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事件：
❖ 贝泰妮24年3季度实现营收12.13亿元，同比+14%；实现归母净利润-0.7亿元，yoy-153%；实现扣非归母净利润-0.78亿元，yoy-158%；24年1-3季度实现营收40.18亿元，同比+17%，（其中悦江旗下姬芮Za和泊美品牌贡献营收3.8亿元，剔除收购悦江的影响，同比+6%）；实现归母净利润4.15亿元，同比-28%，扣非归母净利润3.41亿元，同比-33%。
评论：
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薇诺娜新品与收购品牌支撑增长
。根据通联数据，3Q薇诺娜淘天与抖音两大平台合计GMV6.8亿元，yoy+20%，其中淘天+4%/抖音+55%，主品牌扩渠道扩人群，虽单月数据波动较大，料与达播带货探索相关；薇诺娜主品牌在天猫快消抢先购中排名Top12（10.21-10.24）、在天猫快消狂欢节中Top10（10.31 20-24点）。3Q薇诺娜Baby增速不弱+64%，但总量较小。公司新收购品牌姬芮Za经历库存与渠道调整后3Q在淘天已恢复正增长。
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毛利率受报表合并影响，主品牌毛利小幅下降
。公司1-3Q毛利率73.73%，较去年同期-2.69pct，其中悦江投资旗下“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”年初至今毛利率为58.37%，低于薇诺娜品牌，形成拖累；薇诺娜以及其他主品牌1-3Q毛利率达75.34%，较去年同期-1.08pct。主要系促销政策、产品销售结构调整所致。
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发力抖音渠道，对销售费用造成短期负面影响。
公司3Q单季度销售费用率60%（同比+12.7pct/环比+15.6pct），由于公司3季度发力抖音平台，冠名“很高兴音乐会”增加种草引流等宣传，3Q公司也加大品牌形象宣传管理费用、人员费用以及仓储费用；3Q管理费用率13.5%（同比+4.9pct/环比+7.7pct），主要系期内计提员工持股计划的股权激励费用导致。
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投资建议：
我们认为公司薇诺娜在敏感肌修护赛道有较强品牌力与用户认可度，公司较早布局外延收购，具有经营改善潜力。但考虑到竞争加剧、3季度公司扩渠道导致收入增速放缓、费用率提升超预期，我们调低公司24-26年营收预测至66.5/74.7/81.6亿元（前值76.4/91.9/109.2亿元），调低24-26年归母净利润至5.5/8.0/9.4亿元（前值10.3/13.1/16.3亿元），考虑到公司在敏肌修复赛道的品牌力以及不断产品升级能力，参考化妆品行业其他竞对估值，给予公司25年归母净利润28X PE，对应目标市值224亿元，给予“中性”评级。
风险提示：
收购品牌整合低于预期，化妆品竞争格局恶化等。
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