降息利好落地后，对央行卖债和短端利率的再探讨——国内债市观察周报（20240726）

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-07-27 23:02

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【申万宏源债券】金倩婧王胜徐亚王哲一

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债市周观点：年内再降息概率较低，7月底到8月上旬可随行情变化逐步止盈
当然比起降息落地，更超预期的在于央行并没有借入并卖出国债对长债收益率进行逆向调节，加之MLF下调幅度较大，上周债市收益率下行较为流畅。 OMO和LPR降息落地当日（7月22日）央行仅宣布 “自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品” ，但由于调节作用不大且规模不可知，对长债的影响相对有限，OMO和LPR、MLF降息落地后债市收益率陡峭式下行。上周降息期间长短端收益率下行幅度较为接近，10Y-1Y、30Y-10Y国债利差表现较为震荡，收益率曲线无明显走陡/平倾向。
虽然此前央行调控长债的态度较为坚决，但是经济基本面和信贷增速仍构成债市多头的最大支撑： 一方面，在现行的货币政策框架下如果不收紧流动性，则央行的长债调控措施影响较为有限，但考虑到稳增长+防风险要求，央行收紧流动性的概率较低，因此央行针对长债的调控操作虽然约束了收益率下限，短期内却无法改变债牛根基；另一方面信贷疲软下降低融资成本的必要性仍强，因此在降息落地前债市风险同样可控。随着7月央行降息落地，债市最大利好因素也已由预期演变为现实。考虑到2024年内央行进一步降息的概率较低，后续央行卖债、资金面收敛等利空因素对于债市的扰动需要逐步重视：
（1）7月1日央行已建立借入再卖出国债机制，但降息期间央行并未操作，央行何时会开展借入并卖出国债操作？ 7月1日和7月8日央行分别建立借入再卖出国债机制以及临时正逆回购机制，但截至到7月26日央行不仅未卖出国债，也未开展临时正逆回购，尤其是在降息落地后债市收益率大幅下行，10Y国债收益率正式下破2.2%（7月26日），央行也并未卖债进行调节。我们认为原因可能有以下两点：一是央行对长债收益率的关注度可能暂时告一段落。从7月超预期降息来看，央行货币政策目标阶段性向稳增长倾斜，在此阶段调节长债和稳定人民币汇率等目标均需要向经济稳增长让步。随着7月MLF利率下调20bp至2.3%，10Y国债收益率与MLF利差快速收窄至10bp附近，因此与降息后的政策利率相比，当前10Y国债收益率的相对水平并不低，因此央行逆向长债调节的必要性也有所下降；二是从央行减免MLF质押品的操作来看，央行可能并未完全放弃对长债的调节，只是在降息的货币政策宽松窗口期，为避免政策信号错乱和市场大幅波动，央行并未进行大力度干扰，但后续仍不能排除央行卖债调节的可能性。此外从年内债市收益率运行节奏的季节性规律来看，7月底到8月上旬可能是央行卖债调节长债收益率的最佳窗口期，8月下旬起伴随短端收益率抬升，央行调节长债的必要性下降。
如果后续央行卖债调节长债收益率，我们观点和此前一致，央行卖债调节长债的信号意义依旧大于实际意义。虽然会对债券市场造成情绪上的扰动，但是在不收紧流动性的前提下，仍无法动摇债牛根基，逢调整或仍是阶段性配置机会。
（2）除了央行卖债操作外看，资金和短端收益率的变化同样值得关注，参照2022-2023年8月降息前后来看，Q3降息落地前后短端收益率容易触及年内低点，后续易开启震荡上行走势，短期内短端利率或以震荡为主，8月下旬关注资金和短端收益率边际变化。长债收益率易受债市经济基本面和货币政策预期影响，因此长债在降息前后走势并无明显规律，降息落地后长端是否迎来拐点面临不确定性。但参照2022年和2023年8月降息操作来看，降息对短端收益率的影响较大，加之资金利率也易在7-8月触及年内低点，因此Q3降息前后短端收益率易触及年内低点，7月26日1Y国债、1Y国开、1年同业存单分别报收1.48%、1.69%、1.90%，1Y国债已明显下破2022年8月低点，1Y国开和1Y同业存单也大致持平2022年8月低点。考虑到7月降息后、年内再次降息概率较低，8月下旬起短端收益率或与资金利率同步抬升，需重点关注资金利率和短端收益率抬升对长端的扰动。但7月底到8月上旬短端预计仍震荡偏强，对长端尚不构成明显扰动。
综上，随着7月超预期降息操作落地，债市收益率也阶段性打开了下行空间，10Y国债收益率正式下破2.2%关键点位。年内再次降息的概率相对偏低，短期内如果没有降息预期的支撑，债市对央行卖债操作、资金面边际收敛等利空因素反应或较为敏感，考虑到我们对9-11月债市相对谨慎，7月底到8月上旬可随行情变化逐步止盈。
周度（7.22 -7.26）资产走势：国内债市积极，10Y美债收益率下行、报收4.20%。 具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.90%，机构杠杆环比抬升。（2）债市：央行意外降息，且无卖债等长债调节操作，债市情绪积极，10Y国债收益率报收2.19%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金下跌0.71%报收2385.70美元/盎司，布伦特原油下跌3.28%报79.85美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.33，在岸人民币汇率报7.25；（5）权益市场：国内股市收跌，国外股市表现分化。
数据来源： Wind、Choice
风险提示： 资金面紧张、稳增长政策超预期等

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1. 债市周观点：年内再降息概率较低，7月底到8月上旬可随行情变化逐步止盈

由于 7月以来央行对长债的调控由“喊话”阶段进入“实操”阶段，债市的降息预期整体保持低位，虽然LPR和MLF脱钩预期较强，但是央行调控长债的态度明确，债市对7月LPR单独下调的预期并不强，7月上中旬债市表现相对震荡。 7月22日OMO和LPR（1年和5年）分别下调10bp，7月25日MLF月内二次操作且下调20bp，在调控长债的背景下央行仍超预期降息，我们认为货币政策考量主要有三方面：一是Q2经济基本面和信贷数据表明内需仍偏弱，稳增长政策在年中有加力的必要性，货币政策也要加大逆周期调节力度，而上一次OMO、MLF和1年LPR降息是在2023年8月，降息间隔时间已接近一年；二是7-8月也是常规的年中稳增长政策发力窗口期，如果经济基本面改善不大，一般会有宽松货币政策操作落地，比如2022年和2023年8月央行均有降息操作落地；三是央行货币政策需要平衡多重目标，稳定人民币汇率虽然是货币政策调控目标之一，但降低融资成本、呵护经济平稳运行同样是货币政策的使命，稳增长政策窗口期+降息间隔时间较长等背景下，7月降息落地并不意外。

当然比起降息落地，更超预期的在于央行并没有借入并卖出国债对长债收益率进行逆向调节，加之 MLF 下调幅度较大，上周债市收益率下行较为流畅。 OMO和LPR降息落地当日（7月22日）央行仅宣布 “自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品” ，但由于调节作用不大且规模不可知，对长债的影响相对有限，OMO和LPR、MLF降息落地后债市收益率陡峭式下行，10Y国债收益率周度下行6.7bp至2.19%，1Y国债收益率下行5.0bp至1.48%，分别创下了2024年11月以来这一轮债券收益率下行周期的最低值。上周降息期间长短端收益率下行幅度较为接近，10Y-1Y、30Y-10Y国债利差表现较为震荡，收益率曲线无明显走陡/平倾向。

虽然此前央行调控长债的态度较为坚决，但是经济基本面和信贷增速仍构成债市多头的最大支撑： 一方面，在现行的货币政策框架下如果不收紧流动性，则央行的长债调控措施影响较为有限，但考虑到稳增长+防风险要求，央行收紧流动性的概率较低，因此央行针对长债的调控操作虽然约束了收益率下限，短期内却无法改变债牛根基；另一方面信贷疲软下降低融资成本的必要性仍强，因此在降息落地前债市风险同样可控。随着7月央行降息落地，债市最大利好因素也已由预期演变为现实。考虑到2024年内央行进一步降息的概率较低，后续央行卖债、资金面收敛等利空因素对于债市的扰动需要逐步重视：

（ 1）7月1日央行已建立借入再卖出国债机制，但降息期间央行并未操作，央行何时会开展借入并卖出国债操作？ 7月1日和7月8日央行分别建立借入再卖出国债机制以及临时正逆回购机制，但截至到7月26日央行不仅未卖出国债，也未开展临时正逆回购，尤其是在降息落地后债市收益率大幅下行，10Y国债收益率正式下破2.2%（7月26日），央行也并未卖债进行调节。我们认为原因可能有以下两点：一是央行对长债收益率的关注度可能暂时告一段落。从7月超预期降息来看，央行货币政策目标阶段性向稳增长倾斜，在此阶段调节长债和稳定人民币汇率等目标均需要向经济稳增长让步。随着7月MLF利率下调20bp至2.3%，10Y国债收益率与MLF利差快速收窄至10bp附近，因此与降息后的政策利率相比，当前10Y国债收益率的相对水平并不低，因此央行逆向长债调节的必要性也有所下降；二是从央行减免MLF质押品的操作来看，央行可能并未完全放弃对长债的调节，只是在降息的货币政策宽松窗口期，为避免政策信号错乱和市场大幅波动，央行并未进行大力度干扰，但后续仍不能排除央行卖债调节的可能性。此外从年内债市收益率运行节奏的季节性规律来看，7月底到8月上旬可能是央行卖债调节长债收益率的最佳窗口期，8月下旬起伴随短端收益率抬升，央行调节长债的必要性下降。

如果后续央行卖债调节长债收益率，我们观点和此前一致，央行卖债调节长债的信号意义依旧大于实际意义。虽然会对债券市场造成情绪上的扰动，但是在不收紧流动性的前提下，仍无法动摇债牛根基，逢调整或仍是阶段性配置机会。

（ 2）除了央行卖债操作外看，资金和短端收益率的变化同样值得关注，参照2022-2023年8月降息前后来看，Q3降息落地前后短端收益率容易触及年内低点，后续易开启震荡上行走势，短期内短端利率或以震荡为主，8月下旬关注资金和短端收益率边际变化。长债收益率易受债市经济基本面和货币政策预期影响，因此长债在降息前后走势并无明显规律，降息落地后长端是否迎来拐点面临不确定性，需基于各类因素综合判断。但参照2022年和2023年8月降息操作来看，降息对短端收益率的影响较大，加之资金利率也易在7-8月触及年内低点，因此Q3降息前后短端收益率易触及年内低点，7月26日1Y国债、1Y国开、1年同业存单分别报收1.48%、1.69%、1.90%，1Y国债已明显下破2022年8月低点，1Y国开和1Y同业存单也大致持平2022年8月低点。考虑到7月降息后、年内再次降息概率较低，8月下旬起短端收益率或与资金利率同步抬升，需重点关注资金利率和短端收益率抬升对长端的扰动。但7月底到8月上旬短端预计仍震荡偏强，对长端尚不构成明显扰动。

综上，随着 7月超预期降息操作落地，债市收益率也阶段性打开了下行空间，10Y国债收益率正式下破2.2%关键点位。年内再次降息的概率相对偏低，短期内如果没有降息预期的支撑，债市对央行卖债操作、资金面边际收敛等利空因素反应或较为敏感，考虑到我们对9-11月债市相对谨慎，7月底到8月上旬可随行情变化逐步止盈。

2. 周度回顾：国内债市积极，10Y美债收益率下行、报收4.20%

周度（ 7.22-7.26）国内债市积极，10Y美债收益率下行、报收4.20%。具体来看：

资金面：上周资金面均衡偏松， 1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.90%，机构杠杆环比抬升。 上周资金面均衡偏松，各期限资金利率下行，央行公开市场操作全周净回笼682.5亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.80%、1.91%，分别较上周下行14.89bp、上行0.20bp。上周机构加杠杆意愿抬升，质押式回购成交量周均值为6.42万亿元、周度环比上行5.25%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值5.51万亿元、周度环比上行3.39%。

债市：央行意外降息，且无卖债等长债调节操作，债市情绪积极， 10Y国债收益率报收2.19%。 本周央行意外降息，7月22日OMO和LPR利率同步下调10bp，7月25日MLF下调20bp，阶段性打开债市收益率下行空间，叠加权益表现较弱，多重利好因素下，国债收益率曲线“牛平”，10Y国债收益率周度下行6.70bp、报收2.19%。 海外债市方面，美股波动加大、避险资金涌入债市 + 美联储降息预期升温， 10Y美债收益率下行、报收4.20%。 特斯拉业绩不及预期，科技巨头股价回调，美股波动加大，避险资金涌入美债市场，美联储降息预期再度升温，10Y美债收益率周度下行5.00bp报收4.20%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行1.50bp至1.06%，德国10年期国债收益率上行2.00bp至2.46%。