【国金电子】传音控股：非洲手机之王的征途将是星辰大海

◾ 非洲智能机市场空间广阔，非洲之王护城河深厚。 1）公司是非洲手机市场的绝对龙头，2019年公司在非洲手机市占率达53%，手机业务收入占比为96%，非洲市场收入占比达77%。2）人口众多（13亿人）决定了非洲智能手机市场的广阔性，人口稳定增长（年均增长2.6%）+人均智能机保有量低（仅0.33部）+智能机占比低（仅42%）决定了非洲智能机市场的成长性，预计未来出货量年均增速达10%。3）公司以“用户尊重”为核心价值观，聚焦新兴市场，公司产品把握用户需求、针对性研发解决用户痛点（推出多卡多待、深肤美颜、超长待机等功能）、性价比突出（智能机平均单价不足500元），渠道优势明显，售后服务完善，深受消费者青睐。2016-2019年，公司产品在非洲手机市场的份额从34%提升19pct至53%，市占率持续提升，其中在东非、西非市占率高达70%。

◾ 积极开拓新兴市场，印度、孟加拉、巴基斯坦表现亮眼。 1）非洲之外的新兴国家人口超25亿人，智能机出货量年均增长10%。2019年公司非洲之外的新兴市场收入占比仅23%， 2016年公司开始在非洲之外的印度及其他新兴市场积极布局，2016年~2019年在印度及其他新兴市场新增经销商超2000家、是非洲经销商数量的6倍，考虑公司产品优势突出，未来伴随渠道放量，新兴市场将为公司贡献主要增量。2）2019年公司在14亿人口的印度手机市占率达7%、2亿人口的孟加拉手机市占率达16%。

◾ 布局家电&移动互联网，打造第二成长曲线。 公司目前拥有数码品牌Oraimo、家电品牌Syinix、7款月活跃用户超过1000万的应用程序（涵盖音乐、短视频、支付、新闻）。2020年H1公司新兴业务（数码配件、家用电器的销售以及移动互联业务）收入仅5亿元、占总收入的4%，同期小米的IoT、生活消费产品以及互联网服务收入达400亿元、占总收入的39%。未来伴随新兴市场家电渗透率提升、移动互联网市场放量，新兴业务为公司打造第二成长曲线。

盈利估值与估值

◾ 预计2020~2022年公司业绩为26.4、37.5、48.5亿元，同增47%、42%、29%。采用PE估值法，给予买入评级、目标价364元（60*2022EPS）。

风险

◾ 市场竞争风险、境外经营风险、汇率波动风险、限售股解禁风险等。

1.人口众多且稳定增长、人均GDP低、具有较大发展空间

◾ 非洲是世界面积第二大，国家数量最多的洲，共有54个国家和6个地区。呈现出“人口红利高、人均GDP较低、各国经济宗教语言差异巨大”三大特征。

◾ 非洲人口众多、且稳定增长。 1）2019年非洲人口总数为13.18亿人， 2011~2019年非洲人口CAGR达2.58%、远超全球其他地区人口增长。且非洲人口结构明显表现出年轻化的金字塔特点，0-24岁人口占比59.8%，人口年龄主要集中于中低年龄段，人口红利高。2）分区域来看，东非、西非人口总数均超3亿人、占比超30%，其中尼日利亚（西非）是非洲人口数量最多的国家、人口超2亿人。各区域人口增速相近。

◾  非洲人均GDP低，各国差异较大。 1）2019年非洲地区人均GDP为1862美元，仅为世界平均GDP 11442美元的1/6。2）分区域来看，4个人口小国人均GDP超8000美元、对应人口500万人，5个国家人均GDP在3000~8000美元、对应人口2.6亿人，人均GDP低于3000美元的人口超10亿人。

◾ 民族、宗教、语言多样化。 以撒哈拉为界，非洲又可分为北非和撒哈拉以南非洲地区。北非靠近中东，多信仰伊斯兰教，官方语言为阿拉伯语，北非通常被认为是阿拉伯世界的一部分。撒哈拉以南非洲地区90%以上是黑种人，又被称为“黑非洲”。这部分地区民族众多，宗教更为多样，除传统宗教、基督教和伊斯兰教外还有些小规模新兴宗教。语言方面，虽多以英语、法语、葡萄牙语作为官方语言，但各国人民平时更习惯用当地盛行的地方语言来交流。

2.智能手机：人口增长+普及率提升保障出货量增长，产品性价比为王

◾ 非洲地区通信逐步由2G时代步入3G时代。 根据GSMA的数据，2019年，南非（撒哈拉以南）地区仍处在2G/3G时代，2G/3G覆盖率为91%，4G覆盖率仅为9%，，预计到2025年4G覆盖率将提升至27%，5G覆盖率也将增加到3%；中东及北非地区正处在3G向4G转变的过渡阶段，2G/3G覆盖率为71%，4G覆盖率为29%，预计到2025年4G覆盖率将提升至48%，5G覆盖率将提升至6%。

◾ 非洲手机人均保有量低，预计未来智能机需求保持快速增长。 1）2018年，非洲手机人均保有量为0.6部，2014-2018年CAGR仅为2.2%；智能机人均保有量为0.33部，2014-2018年CAGR为26%，目前非洲智能机人均保有量远低于全球智能机人均保有量（0.43部），未来空间广阔；功能机人均保有量为0.3部，2014-2018年CAGR为-10%。2）2019年非洲手机出货量为2.2亿部，2014-2019年CAGR为6.4%，其中智能手机出货量为0.9亿部，占比41%，五年CAGR为10.8%；功能手机出货量为1.3亿部，占比59%，五年CAGR为3.9%。

◾ 非洲手机市场ASP低，高性价比品牌竞争优势明显。 2020年第三季度，非洲智能手机市场中，低端手机（200美元以下）占智能手机出货量的89%，占据市场绝对主导地位，中高端手机（200美元以上）仅占比11%。在这种市场环境下，消费者更倾向于选择同等性能下价格更低的智能手机产品，因此，高性价比的手机品牌竞争优势更明显。

◾ 以“用户尊重”为核心价值观，公司品牌深受消费者喜爱。 2006年竺兆江（前波导手机海外负责人）在香港创立传音，公司以“成为新兴市场消费者最喜爱的智能终端产品和移动互联服务提供商”为愿景，以“用户、尊重、开放、创新、共享、底线”为核心价值观，以“全球化视野，本土化执行”为战略，聚焦新兴市场，2006年公司推出手机品牌TECNO试水尼日利亚，公司产品把握用户需求、针对性研发解决用户痛点、性价比突出，渠道优势明显，售后服务完善，深受消费者喜爱，2017-2020年，公司旗下三大品牌TECNO、itel及Infinix均入选 《African Business》发布的“最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜，2020年分别位列第5、21和27位。

◾ 公司是非洲手机市场的绝对龙头，市占率持续提升。 2019年公司主营收入中有77%是来自于非洲地区的手机销售，2016-2019年，公司产品在非洲手机市场的份额从34%提升19pct至53%，非洲市场手机龙头地位稳固。

◾   智能机方面， 2019年公司市占率达37%，2020年Q3传音智能机市占率达44%，较2019年Q3提升8pct。

◾   功能机方面，2019年公司旗下的itel和TECNO在中东及非洲地区的市占率54%，2020年Q3市占率达73%，市占率快速提升。

◾   分区域来看，在人均GDP较低、人口基数较大的东非、西非公司市占率更高（其中东非人口为4.4亿人、人均GDP为927美元，西非人口为3.9亿人、人均GDP为1774美元），公司智能机在东非市占率达66%、在西非市占率达75%。

◾ 产品端：洞察用户需求，针对性研发解决用户痛点，性价比突出。

◾ “多卡多待”功能是公司试水非洲的“第一桶金”。 非洲地区运营商数量众多，各运营商网络资费差别巨大，跨网电话费用高昂，非洲消费者普遍手持多张SIM卡。针对这一痛点，公司于2007年在非洲率先推出双卡双待手机TECNO T780，这一爆款手机是公司试水非洲的“第一桶金”。2008年公司趁热打铁、继而推出“四卡四待”手机TECNO 4Runner。

◾ “超长待机”解决手机充电难的问题。 非洲地区电力基础设施不足，时常限电关闸，手机要保持充电数小时十分困难，针对供电不足、充电又刚需的情况，公司推出大容量电池手机，待机时间可达二三十天。考虑温度高手机充电散热慢，公司研制出低压直充技术，采用定制接口及私有分段温控技术，可以实现在高温场景下高效率充电。

◾ 大功率外放喇叭、音乐手机迎合用户习惯。 非洲人民热衷音乐舞蹈，公司通过喇叭BOX技术方式提高了手机整体音量和音质。2015年3月推出TECNO Boom J7音乐手机上搭载了为非洲本土用户设计的音乐APP Boomplay。2016年推出Boom J8，购买手机随赠定制头戴耳机，充分迎合了非洲消费者的生活习惯。

◾ 深肤色拍照技术，更好满足深肤色用户拍照需求。 考虑深肤色人像的脸部在暗光下成像不佳，针对这一问题，公司率先推出了深肤色拍照技术，通过软件算法对深肤色人的五官进行采样和定位分析，准确区分人脸和背景，单独对脸部进行提亮优化。该技术使得深肤色人脸在暗光下检测准确率达到90%以上，人像自拍成片率达到90%以上。2014年该技术进入产业化，2015年公司推出的Camon C8手机上配备了双LED闪光灯的低光摄像头，深受消费者的喜爱。

◾ 针对语言多样化特点，创建非洲语言库。 非洲地区小语种众多，公司创建独有的非洲语言大数据库，能更为精准的贴合本地用户的输入习惯。在埃塞尔比亚这样语言丰富的国家，公司2012年还推出支持多种当地语言的手机TECNO T3。

◾ 针对非洲消费者易出汗，自研UV喷涂防腐蚀技术。 非洲气候炎热，消费者手部易出汗且汗液酸性度偏高，公司通过多年技术积累，建立首家基于非洲消费者汗液酸碱度的数据库，针对非洲本地用户体质多汗容易造成腐蚀及脏污的问题，研发UV喷涂防腐蚀技术。

◾ 产品性价比突出。 考虑非洲人均GDP较低、市场以低端手机为主，2018年公司智能机平均售价为454元，其中三大品牌Infinix、TECNO、itel智能机均价为628元、497元、308元。2018年公司功能机平均售价为66元，公司产品性价比突出。

◾ 渠道端：经销商拓展快、且关系稳定。

◾ “农村包围城市”战略渗透非洲市场。 2007年非洲人口约9.63亿人，而手机渗透率不足20%，公司进入非洲之初选择从四五线小城市开始拓荒，主推功能机和低价智能机。

◾ “遍地营销”策略提高品牌知名度。 非洲地区地域广阔，手机难以做到集中推广，公司便在各地采取了“刷墙”营销方式提高品牌影响力。

◾ 公司销售以经销商为主，经销商拓展快、且关系稳定。 1）截至2018年，公司共有经销商2737个，2016-2018年CAGR为57%。目前，公司产品已进入全球70多个国家和地区，与各市场国家超过2,000家具有丰富销售经验的经销商客户建立了密切的合作关系，已形成覆盖非洲、南亚、东南亚、中东和南美中东等全球主要新兴市场的销售网络；2）截至2019年上半年，公司在非洲市场的经销商共有360个，其中同公司合作4年及以上的经销商占比77%，在非洲之外的新兴市场的经销商共有2028个，同公司合作4年及以上的经销商占比37%；2016-2019年上半年，公司各期收入主要由原有老经销商收入贡献，2019年上半年，非洲市场老经销商收入贡献为97%，且规模在3000万以上的经销商对应收入占非洲地区收入合计76%。

◾ 售后端：售后品牌Carlcare是非洲最大的电子类及家电类产品服务方案解决商。 为了更好地与消费者进行绑定，提升品牌形象，公司在2009年创立了售后品牌Carlcare，服务产品类别涵盖电子产品、家用电器和照明电器等。目前Caelcare已在全球建有超过2000个服务网点，在海外建立了7大售后维修中心，涵盖非洲、中东、东南亚、美洲等地区的多个国家和地区，是非洲最大的电子类及家电类产品服务方案解决商。

◾ 新兴市场智能机出货量增速迅猛。 1）2018年新兴市场手机出货量合计6.74亿部，2011-2018年CAGR为8.65%；全球手机出货量为18.91亿部，2011-2018年CAGR为1.38%，新兴手机市场发展潜力大于全球市场，预计2022年新兴市场手机出货量将达到8.33亿部，CAGR为5.44%。2）2011-2018年，新兴市场智能机出货量由0.51亿部增长至3.35亿部，CAGR达31%，增长迅猛。2018年智能机出货量占比不足50%，预计未来仍处于高速增长期。

◾ 印度智能手机市场稳健增长。 1）2019年，印度手机出货量为2.8亿部，同比去年降低12%，主要系功能手机出货量同比去年降低28%；智能手机出货量为1.5亿部，同比去年增加7.4%，占手机整体出货量的54%。2）2018年印度功能机人均保有量为4.9部，同比上升0.2%，基本维持稳定，智能机人均保有量为3.7部，同比上升26.8%，增长迅速。

◾ 印度手机市占率排名第五，功能机市占率排名第一。 1）公司2016年进入印度市场，2019年公司手机在印度市场的市占率为6.8%，排名第五。2）功能机市场：得益于卓越的产品力，公司功能机市占率快速提升，2018年公司旗下 itel品牌市占率8%，位列第三， 2020年Q3公司旗下 itel品牌市占率达22%，位列第二。3）智能机：印度智能机市场上排名前五的依旧是小米、三星、vivo、OPPO和realme，公司市占率较低。

◾ 孟加拉手机市占率排名第二，智能机市占率排名第三。 1）孟加拉国2019年手机出货量0.3亿部，增长率为4.1%。功能机继续占主导地位，出货量为0.23亿部，占比76.6%，年增长率为4.9%；智能机出货量0.7亿部，年增长率1.4%。2）传音于2017年7月进入孟加拉市场，2019年公司在孟加拉手机市场市占率为15.6%、排名第二，智能机市场市占率为13.5%、排名第三。

1. 依托手机业务，积极实施多元化布局战略

◾  近年来，公司凭借在非洲市场积累的优秀品牌效应，积极布局品牌生态链，以itel、TECNO、Infinix三大手机品牌为中心形成了Syinix（家用电器品牌）、Oraimo（智能配件品牌）、Carlcare（售后服务品牌）等多个知名品牌；同时，公司以强大市占率为根基，积极拓展下游移动互联网领域，自主研发了HiOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统，开发了音乐、移动支付、短视频等多项应用程序，在天然、持续和稳定的流量加持下，未来公司移动互联网业务将持续受益。

◾  2019年公司其他主营业务（数码配件、家用电器的销售以及移动互联业务）收入达10亿元、同增31%，预计未来伴随新兴市场家电渗透率提升、互联网市场放量，为公司打造新增长点。

2.完善数码家电品牌，构建品牌完整生态链

◾ 数码品牌Oraimo创立于2014年，品牌旗下涵盖移动电源、智能手环、移动音箱、蓝牙耳机等产品。目前，Oraimo已成功覆盖非洲及亚洲的40多个国家和地区，销售方式为线下线上结合方式，线上合作平台有Amazon、Jumia 和Flikpart。2019年Oraimo品牌成功参与Amazon Star计划，并被亚马逊作为成功案例推广。

◾  家电品牌Syinix创立于2015年，品牌旗下涵盖智能电视、空调、冰箱、洗衣机、微波炉、电热水壶等产品。2017年6月Syinix与非洲Jumia达成线上合作。2018年非洲空调、电视销量均为300万台、远低于中国空调、电视销量（5000万台、1800万台），当前非洲家电渗透率极低，未来伴随非洲家电渗透率提升、公司家电业务有望快速增长。

3. 布局移动互联业务，拓展公司发展空间

◾ 自主研发的OS已成为非洲等全球主要新兴市场的主流操作系统之一。 公司基于Android系统二次开发，为旗下手机品牌TECNO、itel和Infinix深度定制了三款智能终端系统HiOS、itelOS和XOS。围绕OS系统，公司还开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序。目前，公司自主研发的传音OS已成为非洲等全球主要新兴市场的主流操作系统之一，具备巨量的手机入口资源。基于此，公司移动互联网产品成长能力将逐步增强，未来通过流量变现等模式，将为公司带来可观收入。

◾ 积极开发和孵化移动互联网产品。 公司与网易、腾讯、阅文等多家国内领先的互联网公司，在音乐、短视频、游戏、内容及其他应用领域出海合作。截止2020H1，已合作开发7款月活跃用户超过1000万的应用程序。

◾  公司与网易集团共同创办的传易集团，集团旗下主要的产品包括Boomplay、Vskit和PalmPay。

◾  Boomplay由公司与网易集团合作创办，于2016年上线，是专为非洲用户打造的音乐和视频流平台，Boomplay已与全球三大唱片公司环球音乐、华纳音乐、索尼音乐以及全球独立音乐数字版权代理巨头Merlin达成合作，为非洲消费者提供正版的欧美流行音乐和非洲本土音乐。截至2020年7月，Boomplay在全球已经拥有超过9500万的激活用户，曲库规模高达4000万首。根据触宝大数据，2020年Q2 Boomplay 周活跃率 15.48%，周人均打开 20.9 次，周人均使用时长 40.49 分钟，已成为非洲地区最大的音乐流媒体平台。

◾  Vskit由公司与网易集团合作创办，于2018年上线，是一款专注非洲市场的短视频社区产品，累计拥有超4000万用户。根据触宝大数据，2019年Q3 Vskit 在非洲地区娱乐类 APP 排行第七，周活跃率 0.9%，周人均打开 2.1 次，周人均使用时长 4 分钟。短视频领域竞争更为激烈，目前Vskit活跃度还处于孵化期，后期将透过与非洲本地 KOL（关键意见领袖）合作，通过积累本地视频内容来提高渗透率。

◾  PalmPay 由公司与网易集团合作创办，于2018年上线，是一款移动支付产品， 2019年PalmPay拿下尼日利亚移动货币运营商牌照正式推出，同月拿到4000万美元融资之后，PalmPay加快了推广步伐。2020年传音将在旗下2000万台手机上安装PalmPay。虽然目前PalmPay的功能还十分基础，限于银行转账、交水电费、充值话费等，但非洲地区银行卡普及率低，移动支付钱包有可能超过传统支付模式，迎来巨大的发展空间。

◾  新闻聚合类应用程序Scooper由公司创办，于2017年上线，专注于本地化内容创作和资讯聚合，已在5个国家搭建起本地化运营团队，在尼日利亚、肯尼亚、加纳、埃及等国家新闻 APP用户数排名前3。根据触宝大数据，2020Q2 Scooper在非洲地区新闻类 APP 排行第4，周活跃率 2.97%，周人均打开 4.7 次，周人均使用时长 10.5分钟 。

◾  在线阅读类应用程序Ficool由公司与阅文集团合作创办，于2019年上线，平台首先推出阅文现有的近三万部英文作品，并将陆续上线其他当地语言版本以及本地原创的内容，Ficool将预装在传音于非洲销售的全品牌手机上。

◾ 移动互联非洲地区增长指数排名第一，全球增长榜单中排名第四。 根据全球领先的移动营销分析公司AppsFlyer 2020年10月发布的《广告平台综合表现报告》，公司移动互联增长速度在非洲地区排名第一，是增速最快、最具潜力的新兴平台之一。在全球增速榜上，公司排名第四，表现亦十分亮眼。