正文
首先推荐几篇前情提要：
银橙传媒小股东哀嚎：飞行员都跳伞了，我特么还在机舱！
银橙收购案隐情再追踪 市场间“脱节”估值待考
大致的剧情梗概就是：
（1）有一家三板挂牌公司银橙传媒（830999）与一家创业板公司金力泰（300225）达成了并购事宜，金力泰收购银橙传媒63.57%的权益并对银橙传媒控股；
（2）根据收购报告书的陈述，此次并购系通过金力泰购买银橙传媒持股股东的股份从而间接完成控股。因此在三板公司的直接股东层面没有发生变化，而公司原股东借此完成套现，将各持股公司的股权转换为上市公司的股权和现金，而三板投资者则完全与本次收购行为无关，没有获得任何收益；
（3）由于新三板公司适用的《未上市公众公司收购管理办法》中，对于要约收购没有强制性规定，而是交由三板公司在其章程中自行规定，导致了本次“事件”。
所谓的要约收购是指在资本市场上，大买家在收购上市公司股份时必须顾及中小股东利益的一种制度，主要是说超过一定的阈值以后（一般30%），继续增持上市公司股票时需要根据继续增持总量发布要约，并且给小股东选择权可以按照持股比例或者一定数量，以同等条件出售自己的股票。如果目标是将上市公司退市，还必须提供现金选择。
知识点普及完毕，下面说正事：
首先，对于流动性接近干涸的新三板来说，这又是一个坏消息。新三板的基本的投资逻辑在所谓“中国纳斯达克”和转板被否定以后，只剩下向证监会重报材料独立IPO和上市公司并购两个路线了。由于中国的上市公司子公司分拆上市还未开放，因此被上市公司并购和独立IPO成为互斥选项。因此如果三板公司的大股东或者管理团队向上市公司出售足以导致控制权转移的股权，短期内不太可能出现再次收购少数股权的情况，更重要的是，把三板公司独立IPO这条路给堵死了。
虽然说我相信不是那么缺心眼的投资者在本次事件之后对新三板公司定向增发时，都会要求增加要约收购条款了。但可能并不能从根本上解决三板公司和上市公司的投资者之间的直接利益冲突。
出于对中小投资者的保护，监管部门要求IPO、上市后发行股份购买资产以低估值、甚至以行政手段锁定市盈率等参数实施。IPO有一道23倍市盈率的死杠子，而发行股份购买资产，很少有超过20倍市盈率获批的案例。因此上市公司在IPO后一般会有较大的增幅向上修正，相当于上市公司大股东向打新投资者发红包。而发行股份购买资产后，也往往会有多个涨停板，一大原因是这些被收购资产往往是市场热门题材，享受二级市场的高估值，而由于上市公司收购对价通常较低（很少超过20倍），那么就会使得上市公司的全体原股东们享受到了估值差价带来的红利，成为股价上涨的主要动力之一。例如一个热门题材的资产净利润2000万元，二级市场估值是50倍市盈率，但收购对价只有15倍，那么上市公司等于白占了70000万元（2000×（50-15））的便宜。当然，股价上涨的原因很复杂，这里主要是说一个逻辑。
以上两点都会成为问题。首先说上市公司发行股份购买新三板，众所周知，新三板被大力推广的主要目的是为中小企业融资，而本人手算了一下新三板存在市盈率的3185家三板挂牌公司的加权平均市盈率，得到的结果是33倍多一些。也就是说如果上市公司收购一家在三板上还算可以的公司，往往其目前在交易的股权的市盈率会比20倍多很多。那么如果以老规矩收购，即便是按照要约收购的方式进行，新三板公司的中小股东能否同意一个折价很高的方案？就以银橙传媒这个案例来说，折价在36.89%，即在被收购以后，兑换成的上市公司股票需要上涨约58.45%才能打平，需要接近6个涨停板。而如果是大体量上市公司收购小体量的标的，6个涨停板还是不容易做到的。当然这是二级市场买入的投资者，换作一级半市场的新三板公司定增的投资者呢？我统计了一下上述3186家公司中，最近一次定增价高于现价的（被套牢）公司家数为1713家，其中可能存在一些除权后并非属于套牢的情况，但恐怕并不影响最终判断：大量新三板公司的中小投资者的投资成本相对上市公司例行收购对价来说很高。
然而上述仅仅是保本条件，如果要做到传统私募股权投资的回报率，收购对价远不止于此。因此以上市公司传统的收购市盈率倍数去收购一家新三板公司，新三板公司的中小股东会有反弹。
