神州泰岳（300002）：投放强管控释放利润，看好全年业绩增长 | 国海传媒

主力产品投放缩减释放利润，2024Q2业绩增长超我们预期

（1） 收入端，公司2024H1营业收入30.5亿元，yoy+15%，2024Q1/Q2营收分别为14.9/15.6亿元，yoy+22.8%/+8.5%。

分业务看，2024H1游戏、计算机板块营收分别为24.3/6.27亿元，yoy+12%/+28.4%，占比分别为79.5%/20.5%，计算机板块收入占比同比提升2.1pct。计算机板块中AI/ICT运营管理营收5.4亿元，yoy+27%，其中AI子公司鼎富智能上半年营收6833万元，去年同期营收3833万元，yoy+78%。

分地区看，2024H1中国大陆地区实现营收5亿元，yoy-12.7%，海外及港澳台地区实现营收25.5亿元，yoy+22.8%，占比83.5%，同比+5.3pct。

（2） 毛利端，2024H1公司毛利润19亿元，yoy+13.8%，毛利率62.3%，同比-0.7pct，2024Q2毛利润9.5亿元，yoy+6.5%，qoq+0.8%。上半年毛利率降低主要系AI/ICT板块毛利率下滑导致。

（3） 费用端，2024H1公司销售费用5.5亿元，yoy-21.6%，销售费用率18%，同比-8.4pct，来自主力游戏产品《旭日之城》《战火与秩序》缩减投放。2024H1公司管理费用5亿元，yoy+42.9%，管理费用率16.4%，yoy+3.2pct，主要来自员工薪酬开支增加。2024H1公司研发费用1.9亿元，yoy+17.6%，研发费用率6.3%，同比+0.1pct，主要来自研发人员工资开支增加。

（4） 净利端，公司2024H1归母净利润6.3亿元，yoy+56.2%，扣非净利润6.2亿元，yoy+61.7%；其中2024Q1/Q2归母净利润分别为3/3.4亿元，yoy+65.6%/+48.7%，扣非归母净利润2.9/3.3亿元，yoy+95.4%/+40.7%，主要来自游戏投放规模缩减释放利润。

《旭日之城》投放强管控释放利润，《战火》稳健贡献利润，2024上半年SLG赛道竞争激烈，我们认为《旭日》缩减投放为公司主动控制的结果，维持此前《战火》仍处当打之年的判断，下半年关注产品大版本更新及运营活动表现，关注储备产品上线节奏及开服、投放表现。

（1） 据sensor tower，海外SLG手游2024H1流水同比+10%，头部竞争激烈。2024H1流水排名前五的产品为点点（世纪华通）《寒霜启示录》、元趣《Last War:Survival》、壳木《旭日之城》、三七《末日喧嚣》、莉莉丝《ROK》，CR5为55%，较2023H1提升15pct，头部产品竞争激烈。

（2） 壳木游戏：利润同比高增，厂商排名稳健。2024H1壳木营收24.3亿元，yoy+12.1%，毛利润17.7亿元，毛利率72.9%，同比+2.7pct，营销推广开支占流水比重20.4%，同比-9.2pct，净利润8.2亿元，yoy+50.1%，净利率33.9%，同比+8.6pct。据sensor tower，壳木游戏2024年1-7月在中国手游发行商全球收入榜排名分别为8/10/11/10/9/10/8，排名稳健。

（3） 《旭日之城》：投放管控下流水环比略有下滑、利润大幅释放，关注后续版本更新或运营活动。2024Q1/Q2《旭日》流水分别为9.2/9.1亿元，yoy+24%/13%，qoq-0.2%/-1.5%，2024H1流水占比74.3%；2024H1营销开支3.9亿元，yoy-24.3%，占流水比重21.4%，项目利润8.9亿元，yoy+57.9%，利润率48.6%，同比+12.1pct。

（4） 《战火与秩序》：流水稳健、利润率提升。2024H1《战火》流水5.6亿元，yoy-3.1%，流水占比22.6%；营销开支1.1亿元，yoy-15.2%，占比19.7%，项目利润2.8亿元，yoy+2.7%，利润率50.3%，同比+2.8pct。

（5） 储备产品：自研科幻SLG+模拟经营题材《荒星传说：牧者之息（代号DL）》（已获版号）、文明题材《代号LOA》均在上线准备中。

盈利预测和投资评级： 公司以“创新驱动、全球布局”为战略，以技术为基础，在游戏和软件信息技术服务两大业务板块持续打造行业精品，C端布局游戏，B端赋能行业。公司旗下壳木游戏为中国游戏出海第一梯队，有望跻身TOP行列；对技术底层的关注，有助于公司持续把握AI等新技术趋势，赋能行业，打造新增长点。考虑到2024年核心产品《旭日之城》数据表现优异，上调业绩预期。2024-2026年营业收入分别为66.9/77.0/86.5亿元，归母净利润12.3/14.1/16.3亿元，对应EPS 0.6/0.7/0.8元，对应PE为15/13/11x，维持“买入”评级。

风险提示： 行业竞争加剧、汇率波动风险、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期等。