对比A股历史5次底部后，我想对股民说声抱歉

本周大盘再创调整新低，大盘何时见底，哪里才是底部？这是所有市场人士关心的问题。虽然底部是走出来的不是预测出来的，但以史为镜，我们或许可以找到一些启发。

一、历史上的5次见底，指数平均下跌60%，估值平均回落72%

1990年以来上证综指经历了5次大幅下跌见底：

第一次：1994年7月28日，指数跌至339点，比顶部下跌77%，估值回落93%；

第二次：2005年6月6日，指数跌至998点，比顶部下跌56%，估值回落74%；

第三次：2008 年10月28日，指数跌至1665点，比顶部下跌73%，估值回落75%；

第四次：2013年6月25日，指数跌至1850点，比顶部下跌47%，估值回落72%；

第五次：2016年1月27日，指数跌至2638点，比顶部下跌49%，估值回落44%。

历次见底中，指数下跌平均值为60%，估值回落平均值为72%。今年以来，市场从2018年 1月26日的高点3587一路震荡下跌，并在5月30日触及一年内最低点3041，指数下跌了15% ，估值回落了20%

二、底部时，PE在0-40倍个股数量占60%以上

市场底部时低估值个股占比较高，PE0-40倍个股比重为：92%、60%、72%、54%和34%，估值大于60x的个股比重为：4%、14%、9%、20%和40%。2016年是个例外， 因为2015-2016 年业绩出现下滑，但是持续时间不到一年，市场未有时间充分调整估值，再加上年初是市场对经济和业绩分歧最大的时点，难以形成一致悲观或乐观的预期，所以见底时估值较高。

截至2018年5月30日，P/E高于60x的个股数量占比为26%，较2016年1月的2638点时下降了14%，但高于历史上其它市场底部。

三、底部时， A股换手率低于同期水平

底部前18个月IPO融资额/流通市值较高。市场底部时期，换手率也处于较低水平，分别为：9.42%、1.23%、1.03%、1.01%和1.22%，但换手率见底有时早于市场。 如2008年10月，以及在牛市后期，换手率就已经达到最高点并逐步下行，这说明换手率对市场走势有一定的预示作用。

最近一年，换手率平均值为1.07%，最近一个月的换手率平均值为0.90%，从2015年6月的高点回落后一直在低位震荡。

上周市场单周累计成交额17894.39亿元（前值 20250.25亿元），规模大幅下降，环比-11.63%，全市场自由流通换手率1.28%（前值1.48%），下降了0.2个百分点，创年内新低 。

从IPO融资额来看，历次市场底部前18个月IPO融资额/流通市值较高，分别为：108%、5%、16%、1.3%和1.2% ，存在资金分流效应。此外，市场底部时，常伴随IPO融资额骤减，5次底部中有4次IPO暂停。

自2017年以来，监管层持续推进IPO的常态化，审核周期也大幅缩短，二级市场股票供给稳步提升，对存量股票形成了资金分流，尤其是2018年5、6月，药明康德、工业富联、宁德时代等较大市值公司陆续上市，以及中国人保也即将登陆A股，在震荡和下跌的市场中，大市值股票的上市对资金的虹吸效应将更加明显。

四、市场底部与经济以及基准利率的底部常重合，但市场能更快走出低点

1994年7月的市场底部，中国经济出现“过热”，通货膨胀率高企，国家采取紧缩手段，大幅提高存款利率，市场下跌至底部，而随着CPI的见顶回落，市场也逐渐走出了底部。市场见底时，经济增速也处于底部，但当市场走出底部时，GDP和CPI未必会走出低位。 历次底部时，基准利率大多处于低位，分别为：10.98%、2.25%、2.25%、3.00%和1.50% ，市场低迷时还伴随着基准利率的降低，帮助市场走出底部。

综上，历史上5次市场见底的特征为：（1）指数平均下跌60%、（2）估值平均回落72% 、（3）高估值个股比重低、（4）IPO 融资减少甚至暂停、（5）宏观经济见底、 （6）基准利率位于低位甚至有降息。 目前市场的几个特征都不符合，那么对比2011年熊市，A股见底又有哪些参考指标呢？

五、对比2011年熊市 大盘何时见底？

1、2018和2011年两大相似点

2011年和2018年均是企业盈利好，但却一直跌估值。 拆分年初至今股市的下跌，大部分下跌来自估值的调整，从ROE(TTM) 来看，今年的盈利还在缓慢抬升，虽然增速相比去年已经下降，但绝对水平依然是上升的。

如果假设今年全A非金融业绩增速能维持10%以上的话，当前2018年预测估值已经达到 2016年2638点的水平。 这一情况上一次出现正是2011年。从2010年下半年到2011年三季度，全A非金融 ROE(TTM)维持10%以上的高位一年多，但股市在不断加息的冲击下，从 2011年4月份开始下跌后，再也没有像样的反弹。这种分化最典型就是周期行业，建材、有色、化工、采掘等周期行业2011年ROE(TTM)依然在大幅上行，但股价已经往2008年看齐了。

2011年和2018年消费都很强，内部差异也都很大 。在消费内部，今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒。 在消费股内部，今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒，2009-2012年白酒牛市也有过类似的情况。我们可以看上涨的前半段和后半段，在2009-2010年，白酒牛市的前半段，整个白酒大部分个股均有较大涨幅。但在后半段，2011-2012年，老白干、舍得、伊力特等 中低端酒表现更强。新时代证券认为，今年的低端白酒的上涨，可能和消费降级关系不大，而更多是因为消费板块内部轮动的结果。

由2011年的规律推断今年的消费行情，2018年消费可以有较好的相对收益，但是绝对收益不会太大。如果是2016-2017年涨幅很小的消费子行业，可能会有不错的绝对收益。

2、展望未来一个季度，市场依然可能是类似2011年的慢熊

展望未来一个季度，新时代证券认为市场依然可能是类似2011年的慢熊。展望长期，这一次熊市结束的时间会更早，下跌的幅度也会更小。

今年相比2011最大的不同，通胀环境完全不同，2011年通胀处在高位，直到8月份才开始快速回落，2018年至今通胀处在低位。 这意味着如果信用风险最终冲击到实体经济，冲击到企业盈利，政策腾挪的余地还是会很大地。

新时代证券认为如果下半年看到更差的经济数据，去杠杆的政策可能会在年底之前有所变化，那时候可能是A股今年调整的底部。

第二个不同在于，2013年之前，国内股市开放程度很少，随着2014年沪港通开通到如今的MSCI正式将A股纳入指数，海外配置资金不断流入A股，虽然现在总量依然不大，但最终可能会减弱这一次熊市的幅度。

参考研报：

新时代证券：全面对比2011年熊市

中银国际：策略周报—换手率创下年内最低

中银国际：策略周报—历史上A股的底部是什么样的