【招商食品】泸州老窖：2018，千亿市值

• 定增顺利拿到批文，料今年发出，预计摊薄市值略超30亿。公司周五拿到监管机构核准批文，发行不超过1.49亿股，之前公司定增预案中计划募集不超过30亿，全部用于酿酒工程技改项目。由于当前股价已经远超预案当时价格，我们预计最后询价的发行价格相当于当前的0.9-0.95折，摊薄市值预计在31-33亿。由于公司已经向机构投资进行过摸底，且了解下来投资者积极性较高，我们预计发行将在今年内顺利完成。

• 提价超市场预期，下半年批价料将温和涨至750左右。据媒体报道公司22号向渠道发布涨价通知，国窖计划内价格由680提至740，这也是今年第二次提价，上次在糖酒会期间由620提价到680。公司7月13号刚宣布国窖停货，后将计划外价格由740提升到810，在距离上次提价不到4个月后再次大幅度提价，节奏超出市场预期。目前渠道打款多到9-10月份，且仍有部分库存，平均成本并不高，出厂价虽已超越五粮液（扣除补贴仍较普五低100元以上），但预计批价与五粮液仍将保持一定距离。公司提价到680后，批价随后涨至680-690元而稳定，与五粮液价差在100-120元。此次到740后，随着五粮液价格下半年提升到预期中的850（15%渠道毛利），国窖老库存逐步消化批价预计温和涨至740-750元。

• 今年品牌公司费用投驱动放量增长，明年提价贡献或可逐步显现。市场更关心品牌公司价格上调是否可增厚报表业绩？上次提价后供给品牌公司价格并未同步上调，国窖公司在渠道补贴、新市场开拓、人员费用投入等力度加大。此次提价后公司直接出厂价格预计变动幅度较小，今年对报表直接贡献有限，品牌公司则可将更多费用投入渠道和品牌，着眼长远和良性发展。今年仍将以放量为主，我们渠道草根调研了解到上半年国窖实际出货量增长50%左右（之前媒体报告增长80%，回款40亿数据为品牌公司数据），全年或可实现40多亿收入。明年发货量随着基数增加而放缓，由于品牌公司利润增厚，股份公司在压缩费用或提高供货价格上则有更多选择余地，仍可保持较高的利润贡献。

• 加速迈入百亿收入，重回“前三甲”已非遥不可及。今年窖龄特曲一方面受益次高端行业高增长，一方面受益高端带来品牌和渠道溢出，仍可保持高增长；低端调整已基本结束，今年或基本持平甚至开始有所增长，公司全年百亿收入目标已成定局，利润或高于公司既定目标。明年高端增速或有放缓，但利润弹性逐步体现，低端收入利润也逐步回升，18年预计收入利润仍可延续20%和30%以上增长。当前管理层年富力强，富有创业精神，政府在并购、混改等方面予以支持，虽没有既定时间表，但管理层一致的目标和向前的拼搏劲头不会有变化，公司重回前三已非遥不可及。

• 安全边际较高，业绩余粮充足，提高目标价到66-72元，千亿市值已近在咫尺。国窖招商进展顺利，产能瓶颈逐步解决，今年以放量为主，明年提价的贡献或可逐步通过提升供货价格或降低费用而实现。中档酒受益行业和公司渠道扩张保持较快增长，全年预计35亿左右，低端酒开始企稳，未来收入和利润率都将稳中有升。华西证券今年冲刺IPO，业绩也表现出超越行业增长。17-18年公司报表保持收入20-25%，利润30-35%较为轻松，当前加上定增17年30.6倍， 18年PEG为1估值继续给予30倍，仍有30%空间，阔步迈向千亿市值，即使估值消化到27倍，仍有20%以上空间，安全边际较高，业绩余粮充足。维持17-18年1.87和2.45元EPS，给予18年27-30倍，对应一年66-72元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

• 风险提示：高端竞品放量。

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。