李奇霖：被疫情影响的金融数据

奇霖宏观 · 公众号 · · 2020-03-11 18:23

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粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖

粤开证券首席固收研究员钟林楠

（微信：pumpkinnangua18）

2月金融数据发布，社融新增8500亿，信贷新增9000亿，虽然较1月天量的社融有明显的下滑，但考虑到1）疫情防控几乎使经济活动全面收缩； 2）2月历来是信贷与社融的小月，数据同比来看并不算太差。

先来看信贷数据。

疫情很显著地冲击了居民部门的信贷，居民信贷-4133亿，反映出银行对居民部门的信贷投放量还没有居民信贷偿还量多，其中：

居民短期信贷下降4504亿。这是因为隔离在家，没有了外出的群聚型消费活动，电影院、餐饮、旅游等消费几乎被冰封。另外，能撬动短期信贷增长的耐用品消费必须得线下进行，自然也会受到明显冲击，比如购车，买之前得试车，再比如大型家电家具，很难做到“无接触”安装。

居民中长期信贷小幅增长371亿，无论同比还是环比也出现了明显的下滑。这是因为居民的中长期信贷与房地产销售高度正相关，由于房地产购置签约也需要在线下才能完成，在疫情冲击下，30城市房地产销量2月出现了近70%的负增长。

信贷投放基本上是靠企业部门完成的，而企业部门信贷之所以能够出量很大程度上靠的是金融政策的逆周期调节 ：1）对重点抗疫保供企业提供了3000亿元专项再贷款支持；2）政策性金融机构通过专项信贷额度向民营、中小微企业发放了信用；3）对中小企业复工复产增加了再贷款、再贴现额度5000亿元支持；4）企业现金导致再融资需求加大，金融机构加大了信贷投放额度。

3月防疫取得了明显进展，但敢出门聚集消费的人还是不多，个人消费需求释放有待时日，3月信贷投放要继续靠企业部门，好在针对企业部门的信贷投放有望让信贷数据继续维持在高位，预计3月信贷投放将超万亿：

首先，3月湖北省外不少地区开始复工了，企业融资需求会回暖一些，金融机构对复工的信贷支持政策也将在企业复工期间集中投放；

其次，再贷款、再贴现、政策性金融机构等逆周期调节措施产生的信贷投放部分会顺延到3月份才有所体现；

再次，疫情冲击还未散去，企业因流动性压力产生的再融资需求仍强，而监管层要求国有行上半年普惠信贷余额同比增速力争不低于30%，无论是满足监管指标还是竞争性维护客户的需要，普惠中小微企业客户的流动性滚动需求银行或会尽力满足；

最后，1-2月专项债发行规模近万亿，其中近七成投向了基建，由于疫情防控得力，不少地区已拥有基建开工条件，基建融资一般由专项债解决一部分，其他的由市场化融资配套，后续的信贷配套投放将在3月推升企业部门的中长期贷款。

再来看社融数据。

全口径社融新增8500亿，低于去年同期9665亿的新增规模，但扣除政府债券口径后，2月新增社融（6730亿）反而要比去年同期（5259亿）多增了1000多亿，存量同比增速也从9.8%回升至9.9%。

这主要由于企业债券融资新增规模3860亿，远高于去年同期的800多亿的新增。 一方面货币宽松压低的短端利率，扩大了机构CARRY做收益的空间；另一方面在巨大的资产荒压力下，机构又备付着较高的负债成本和业绩考核压力，一致的稳增长预期强化了城投、地产债的信仰，激发了市场强劲的配置需求，城投与地产债的信用利差大幅压缩。

表外三项非标受疫情复工偏慢、业务开展受限等原因，较去年同期都有不同程度的恶化，尤其是未贴现银行承兑汇票，由于企业交易结算活动基本暂停，开票需求不足，负增长了3900亿，同比多减了800亿左右，对社融构成了较大的拖累。

我们预计，短期内，与企业相关的融资项将继续沿着修复疫情冲击的路径保持偏高的规模。

一方面，疫情一旦控制，积压的消费需求释放将带动信用卡消费恢复，今年有一轮房地产竣工潮，这会直接推升家具家电、汽车等耐用品消费需求，进而推动居民短期信贷反弹；同时后续因开发商流动性压力降价促销活动叠加购房政策转暖也将集中释放被压抑的住房购置需求，进而带动居民部门中长期信贷高增。

另一方面，为了满足稳增长与“房住不炒”的双重诉求，后续房地产政策松动的调整或主要集中于土地购置端（为基建积累弹药）和预售环节（减少开发商资金占用加快施工），再加上金融监管趋松，房企的购地融资需求在很大程度上是由非标来满足的，预计后续信托贷款等非标融资新增料也将出现恢复。疫情控制后，企业赶工、稳增长加码（基建项目配套的中长期贷款加快下发）、宽松的货币环境叠加LPR改革引导贷款利率下行也对社融恢复有所帮助。

但中期来看，疫情扩散至全球，使海外多国的消费需求下滑，将对出口产业链上的制造业企业造成较大的冲击，比较高的中美利差与国内外基本面前景的差异使人民币汇率易升难贬，也会影响国内企业的出口竞争力，融资扩张的需求可能并不强。如果稳增长刺激需求的力度偏弱，则从中期来看，扣除政府债券后的社融表现不会太乐观。

最后看一下货币供应数据。

一般来讲，春节前一个月，由于奖金工资结算和居民取现的需求，货币流动性会大幅由企业部门转向住户部门，就拿今年来说，1月企业存款下降1.6万亿而住户存款新增4.2万亿，反映的就是这一趋势。

春节后一个月，住户返程、消费需求和购房需求的释放会使得货币流动从住户部门回流至企业部门，比如2019年春节期间企业存款下降1.2万亿，但春节后一个月企业存款又多增1.9万亿。

不同于以往的历史经验，此次疫情导致居家隔离打乱了住户存款向企业存款回流，这导致了：

1）企业部门现金流压力巨大，尤其考虑到还有人员、房租、利息等刚性支出要支付。所以企业要更多依靠融资性现金流，央行的定向再贷款、银行在监管压力下的支持以及债券市场在资产荒环境下买买买的力量，都给企业提供了流动性支持，相应的，企业这端的信用派生力量会比较强，所创造出来的企业存款较多。再加上2019年2月是春节月，春节效应带来的低基数（发放奖金等活动让企业存款向居民转移），以企业活期存款为主的M1增速会有明显的回升（2月同比增速4.8%）。

2）居家隔离使得居民部门的存款没有了消费开支（除了线上必须消费品），却产生了刚性的金融产品配置需求，叠加后续稳增长预期大幅压低了资本市场的风险溢价，以及强势的股票市场衍生出来的赚钱效应，驱动了股票市场的牛市行情，同时也带来了非银存款的高增长。

沿着这条逻辑主线，一旦国内疫情真正控制，消费需求释放和复工重启，居民部门存款重新向企业部门回流，而企业部门存款多用于生产环节的结算需求，尽管稳增长加码的趋势是确定的，但正如我们前文所提及的，疫情向海外扩散，出口存在较大压力，对冲效果还有待观察。