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1 行业：龙头厂商占据主要份额
从全球来看，按2023年GMV计，全球拼搭角色类玩具行业集中度较高，前两名海外龙头玩具厂商占据75.4%的市场份额，
中国品牌布鲁可排名第三，在全球的市占率约6%。
从中国市场来看，按2023年GMV计，中国拼搭角色类玩具市场相对分散。根据弗若斯特沙利文数据，
布鲁可是中国最大的拼搭角色类玩具企业，2023年市占率为30%
，当年实现GMV约18亿元，同比增长超170%。行业第二、三、四、五名企业市场份额分别20%、15%、10%、1%，CR5=77%。
乐高诞生于
1932
年的丹麦，是全球积木龙头，主营积木产品的设计、生产、零售。
2018-2023
年收入复合增速
13%
，其中
2021-2023
年分别为
553
亿、
646
亿、
659
亿丹麦克朗，同比
+27%
、
+17%
、
+2%
。
万代南梦宫是世界第二大玩具公司，也是名列前茅的综合性娱乐集团，业务领域涵盖玩具、互联网娱乐、主机游戏、街机游戏、游乐设施、电影、音乐等，
23
财年使用的
IP
超
400
个。
FY2022-FY2024
收入分别为
8893
亿、
9901
亿、
10502
亿日元，同比
+20%
、
+11%
、
+6%
。
其中亚洲市场收入高增，
FY2019-FY2024
五年收入
CAGR
高达
16%
。
2 布鲁可：传统积木玩具，转型IP
潮玩
2.1
发力角色拼搭类玩具，业绩爆发式增长
公司创始人朱伟松先生在玩具领域经验丰富。早在2009年，朱总联合创立了游族网络，负责研发管理工作，并在2014年实现深交所挂牌上市（股票代码：002174），同年12月朱总创立布鲁可科技。
分阶段来看公司历程：
1
）
2014-2018
年是传统积木阶段，
产品以低龄儿童的积木玩具为主；
2
）
2019-2021
年是转型过渡期，
公司完成了角色拼搭类玩具的研发及核心
IP
布局，为新业务的开展奠定了基础；
3
）
2022
年至今是潮玩化阶段
，陆续推出自有
IP
，并完成约
50
个授权
IP
布局，打开发展新篇章。
公司的主要产品是角色拼搭类玩具
（奥特曼、变形金刚、英雄无限、其他）
和积木玩具
（百变布鲁可、其他），其中角色拼搭类玩具是IP故事的优质载体，近年来收入增长很快。
1）从消费者画像来看：
公司针对不同年龄的消费群体推出不同的产品组合，截至今年6月，11款SKU主要面向6岁以下消费者，290款SKU主要面向6至16岁消费者，20款SKU主要面向16岁以上消费者。
2）从价格带来看：
公司产品定价在9.9元-399元之间，主流价格带为19.9元-79元。
得益于角色拼搭玩具的销量大幅提升，公司业绩增长亮眼。
1
）收入端
：
2022-24H1
公司营收分别
3.3
、
8.8
、
10.5
亿元，同比
-1%
、
+169%
、
+238%
，收入爆发性较强。
从
2021
年到
2023
年，短短两年时间，公司的主营业务完成了从积木玩具到角色拼搭玩具的转变，
24H1
角色拼搭玩具对整体收入的贡献已达
81%
。
2
）利润端
：
2022-24H1
公司毛利率从
38%
提升到
53%
，费用率整体改善，经调整净利率由负转正到
28%
，盈利能力大幅提升。
2.2
超50
个IP储备，前三大IP贡献90%以上收入
公司通过与上海新创华文化、Hasbro等IP授权方合作，共计拥有约50个知名IP授权
，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦、三体等，授权区域涵盖全球多个国家和地区。我们认为广阔的IP储备，有助于公司在快速更迭的IP行业中保持灵活的反应能力，并降低对头部单一IP的依赖。
随着外部IP的储备愈发丰富，2022-24H1公司授权费分别1500万、7300万、9100万元，同比+494%、+391%、+351%。
奥特曼贡献了公司的主要收入，24H1收入占比为57%，其次为变形金刚（占比19%）、英雄无限（占比16%）。
公司在2021年签下奥特曼，获得在中国设计、开发、生产、销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权。2022年推出奥特曼群星版本，此后陆续开发并推出12个产品系列，截至今年6月，奥特曼群星版旗下的所有系列产品均在架销售，其中第11个系列在今年4月上市后的首季销量比第10个系列增长约87%。
自有IP的利润空间更大。
公司的四大IP——奥特曼、变形金刚、英雄无限、百变布鲁可在24H1的毛利率分别50%、57%、62%、45%，其中自有IP“英雄无限”的毛利率最高且快速提升，体现出公司在自有IP上的运营管理能力提升。
英
雄无限是
2022
年推出的自有
IP
，相关拼搭类玩具一经推出即快速起量，
2022-24H1
分别贡献收入
0.02
、
0.6
、
1.7
亿元。
英雄无限将中国经典文学中的标志性故事角色（如孙悟空、哪吒、牛魔王）以及历史角色（如关羽、张飞、赵云）与机甲元素相结合，重新演绎现代版的英雄故事。截至
2024
年
6
月
30
日，公司已经推出
59
集英雄无限相关短片、
53
款英雄无限
SKU
。
3. 布鲁可：向上游延伸，全链条布局
3.1 生产：
基于研发和专利布局的工厂体系
公司掌握核心的研发环节，24H1末研发团队331人，占所有员工数的64%，并且拥有超500项专利，基于研发能力和广泛的专利搭建起一套专业工厂体系。
截至2024年6月30日，公司所有产品均由合作的6家专业工厂生产，与此同时，也在计划投资自营建厂用以生产拼搭角色类玩具，预计2026年底前竣工，设计产能为每月约900万件。长期来看，自营工厂的产能逐步落地，有望进一步提升公司毛利率。
3.2
渠道：线下经销为主
公司通过广泛的销售渠道，实现了产品的快速周转，24H1拼搭角色类玩具产品从入库到出库平均约为30天。
公司销售渠道有：1）线下经销，2）线下委托销售，3）线上电商销售。公司近年来从线上销售为主，逐步转为线下经销为主。
线下经销：
24H1线下经销的收入占比高达92%。公司合作的经销商往往具有玩具、文化及创意产品经销背景，或是实力雄厚的大型商超，包括但不限于玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。2022-24H1末公司分别拥有经销商354、415、511个，其中二线城市经销商数量最多，24H1占比达50%，其次为三线及以下（占比25%）、一线（占比18%）。通过经销商网络，公司已覆盖约15万个线下网点，包括所有一线、二线城市，以及超80%的三线及以下城市。
公司对经销商具备一套严格的管理制度：
1）采购额上：在经销协议期限前6个月，未能达到30万元采购额，或连续2个月未下采购订单，公司即可终止合作。2）货品管理：经销商只被允许在指定渠道和地区销售产品，公司通过在产品上印刷二维码、现场抽查等方式，防范串货风险。3）返利政策：若经销商达到一定销售目标，公司按照该经销商年销售额的1%-2%给予返利。
委托销售：
24H1
收入占比仅
1%
。
截至
2024
年
6
月
30
日，公司拥有三名委托销售合作伙伴。此模式下，在产品最终销售给消费者前，货品所有权属于公司，合作伙伴不承担库存压力。
线上销售：
24H1
收入占比约
7%
。
主要包括天猫、京东、抖音、拼多多、微信小程序布鲁可积木人
Club
等。
3.3
营销：内容驱动的互联网营销
公司的互联网营销主要有：
1）与KOL、KOC合作营销
，目前全网拥有粉丝数约2.4亿。
2）多平台开设官方账号
，包括微信、抖音、快手、小红书、微博、B站等，广泛触达消费者。
3）鼓励用户生成内容
，目前布鲁可及产品相关的全网话题浏览量已超110亿次。以微信小程序“布鲁可积木人Club”为例，截至今年6月30日已拥有约200万注册会员，约80%的会员激活了至少一种产品。
4 风险提示
IP
授权到期解约风险、竞争加剧风险、
IP
生命周期的不确定性风险。
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