年初至今来看，食品A几乎是所有固收、类固收品种中涨幅最大的一个。年初至今来看，食品A的涨幅已经达到13%，这一水平不仅所有纯债难与之相比（中债系列指数中，涨幅最大的是短端高收益债指数，涨幅1.63%），就连转债中涨幅最大的歌尔转债（涨幅7.1%）也与之有较大的差距。食品A并非交易很少、价格偶然性很大的“迷你基”，也不像消费A或深成指A等有着特殊的机制，其涨幅背后的原因值得关注。
从驱动力看，配对转换价值显然是直接推手。配对转换、类看跌期权以及类债券价值是分级A的三大主要驱动力。显然，债券（尤其长端）年初至今收益为负，自然无法撑起食品A高达13%的涨幅。而作为R+4.0%、期权价值为负的品种，类看跌期权价值也明显不是主要因素，否则下折距离最远的有色A或者指数波幅较小的银行类分级A应有很强的表现。因而即便用排除法便可知道，配对转换价值是主因。如下图所见，年初至今食品类指数表现强势，但食品B的折价却在一直拉大，食品A分享了指数上涨的收益。
但所谓 “配对转换价值”，与常见的表现形式，已经有所不同。我们常说的配对转换价值，一般表现为：分级B表现偏弱—>分级基金整体折价—> 折价套利—> 分级A上涨。也就是这时分级A的上涨由折价套利的买盘直接形成，一般伴随套利资金涌入并消灭套利机会，分级A价格也将逐步回归。但食品A却明显不同，其收益率早已明显低于同类分级A，且并无“回归”的态势。从走势上看，更像是其与分级B分享母基净值增长的收益。
食品A已经开始“神似”消费A。消费A是分级A中的特殊品种，我们不妨简单回顾（此前我们在一期周报中专门分析）。消费A的特殊之处在于其A：B比例为2:8，同时无上折条款。这样设置的结果，是导致持有分级B无任何独立产生现金回流的途径（其他分级B可以通过上折得到母基并赎回，分级A可以通过每年的定折以及下折实现现金流）。因此，除卖给其他消费B的投资者者外，消费B的投资者只能通过买入消费A合并形成母基，方可实现现金流。反过来，没有消费A时，消费B理论价值为0。这样，消费A具备了独特博弈价值，即消费B的“退出门票”。同时，由于2；8的配对比例，1份消费A便可控制4份消费B的退出机会。
理论上说，每5份母基（假设净值1.0），价值5.0元，可以拆分为1份消费A和4份消费B，其中消费A有票息价值（假设1.0元），消费B无独立价值，那么剩下的4.0元则需要通过消费A、B的合作（博弈）来实现。由于1份消费A与4份消费B地位对等，因而可等分这4元的剩余价值，这也是为何此时消费A的理论价值甚至可以高达3元（2元博弈价值和1元票息价值）。在现实中，消费A的价格远高于其他分级A，最高一度达到1.7元，溢价率近40%。至于其未能达到更高的价位，与净值幻觉（认为过高溢价不合理）以及此前相似的信诚300分级曾修改合同有关。
为什么说食品A已经在走消费A的路？除了强劲的表现、明显比同类品种更高的价位之外，还有其他原因：
一方面是当前市场波动率已经很低，投资者震荡市的思维仍很明显，即便是对于有结构性机会的板块，也少有投资者预期其能出现较长时间的单边上涨。此时，分级B触发上折的难度大大增加（当然下折的难度也在增加），类似消费B的困境出现，普通的分级A也开始具备类门票价值；
另一方面，此前由于分级B普遍交易活跃，分级B体现杠杆交易属性，不乏接盘资金，上述问题不易显露。而随着五月新规临近，未来尤其分级B可能出现交易量下滑的问题，分级B投资者需要开始考虑低波动率下如何实现现金流的问题。
如下两个图表是我们用Monte-Carlo模拟简单计算的分级B的独立现金流价值（即仅靠上折获得现金回流的折现值），假设分级A初始净值1.0元，约定收益和无风险利率均为4.5%。可以看到，波动率越低，分级B价值与其净值偏离越大，相应对分级A越有利。相反，高波动率下，分级B价值相应提高，与净值差别缩小。极端地，在分级B净值很低、波动率高时，独立现金流价值甚至高于净值，分级A受损。因为此时分级B可能被跌穿（也有可能逆袭），从而分级A损失净值。
有何启示？食品A与消费A最大的不同在于，食品A是条款设置很主流的分级A，且在此前流动性也并不差，因而对其他分级A借鉴意义更强。总结上述分析，可以看到：
1、低波动、震荡走势的环境如果保持（或至少预期如此），分级B实现现金流困难，对分级A有利；
2、如果伴随新规实施，分级B活跃度下降，同时投资者不改震荡市思维，不排除更多分级A的“门票价值”觉醒。届时，将有更多分级A开始与母基金同涨同跌，当然票息价值可能也因此弱化。除食品A外，银华稳进、成长A级等已经逐步开始与同类品种拉开差距，值得注意；
3、当然，食品A能有如今的表现，也与其母基指数（国证食品）表现强劲有关。因为此时其博弈价值才能在放大的过程中慢慢体现，此前消费A也有着类似的历程，因此未来仍以标的指数表现相对强势（至少稳定）的分级A为主要操作对象；
4、值得注意的是，一些分级基金的上折线为母基净值2.0元（如银华稳进），这类分级B触发上折的难度显然要更大，可能更早出现“门票”需求，值得关注。
