【中金固收·分级A】“门票价值”会不会重现？ 20170404

随着时间临近季末，上周股市发生调整，股指周度下跌 1.44% ，成交量变化不大。中小创压力更大，创业板指跌幅达到 2.9% ，跌破 20 日线。债市方面， 10 年国债收益率小幅上行 3bps ， T1706 波幅稍大，当周下跌 0.5% 。而伴随着股指下跌，分级 A 配对转换价值驱动乏力，加上资金紧张，分级 A 指数当周下跌 0.17% 。个券方面，有色 A 涨幅领先，达到 0.67% ，随后为军工 A 、中航军 A 及 209 国企改 A 。

分级 A 市场规模出现了难得的回升，总份额从此前的 684 亿份增至 689 亿份。背后的原因显然是股市下跌造成的整体溢价。其中，龙头品种券商 A 份额周度增长 3.67 亿份，两只一带一 A 以及 171 证券 A 份额增长过亿。

年初至今来看，食品 A 几乎是所有固收、类固收品种中涨幅最大的一个。 年初至今来看，食品 A 的涨幅已经达到 13% ，这一水平不仅所有纯债难与之相比（中债系列指数中，涨幅最大的是短端高收益债指数，涨幅 1.63% ），就连转债中涨幅最大的歌尔转债（涨幅 7.1% ）也与之有较大的差距。食品 A 并非交易很少、价格偶然性很大的“迷你基”，也不像消费 A 或深成指 A 等有着特殊的机制，其涨幅背后的原因值得关注。

从驱动力看，配对转换价值显然是直接推手。 配对转换、类看跌期权以及类债券价值是分级 A 的三大主要驱动力。显然，债券（尤其长端）年初至今收益为负，自然无法撑起食品 A 高达 13% 的涨幅。而作为 R+4.0% 、期权价值为负的品种，类看跌期权价值也明显不是主要因素，否则下折距离最远的有色 A 或者指数波幅较小的银行类分级 A 应有很强的表现。因而即便用排除法便可知道，配对转换价值是主因。如下图所见，年初至今食品类指数表现强势，但食品 B 的折价却在一直拉大，食品 A 分享了指数上涨的收益。

但所谓 “配对转换价值”，与常见的表现形式，已经有所不同。 我们常说的配对转换价值，一般表现为：分级 B 表现偏弱— > 分级基金整体折价— > 折价套利— > 分级 A 上涨。也就是这时分级 A 的上涨由折价套利的买盘直接形成，一般伴随套利资金涌入并消灭套利机会，分级 A 价格也将逐步回归。但食品 A 却明显不同，其收益率早已明显低于同类分级 A ，且并无“回归”的态势。从走势上看，更像是其与分级 B 分享母基净值增长的收益。

食品 A 已经开始“神似”消费 A 。 消费 A 是分级 A 中的特殊品种，我们不妨简单回顾（此前我们在一期周报中专门分析）。消费 A 的特殊之处在于其 A ： B 比例为 2:8 ，同时无上折条款。这样设置的结果，是导致持有分级 B 无任何独立产生现金回流的途径（其他分级 B 可以通过上折得到母基并赎回，分级 A 可以通过每年的定折以及下折实现现金流）。因此，除卖给其他消费 B 的投资者者外，消费 B 的投资者只能通过买入消费 A 合并形成母基，方可实现现金流。反过来，没有消费 A 时，消费 B 理论价值为 0 。这样，消费 A 具备了独特博弈价值，即消费 B 的“退出门票”。同时，由于 2 ； 8 的配对比例， 1 份消费 A 便可控制 4 份消费 B 的退出机会。

理论上说，每 5 份母基（假设净值 1.0 ），价值 5.0 元，可以拆分为 1 份消费 A 和 4 份消费 B ，其中消费 A 有票息价值（假设 1.0 元），消费 B 无独立价值，那么剩下的 4.0 元则需要通过消费 A 、 B 的合作（博弈）来实现。由于 1 份消费 A 与 4 份消费 B 地位对等，因而可等分这 4 元的剩余价值，这也是为何此时消费 A 的理论价值甚至可以高达 3 元（ 2 元博弈价值和 1 元票息价值）。在现实中，消费 A 的价格远高于其他分级 A ，最高一度达到 1.7 元，溢价率近 40% 。至于其未能达到更高的价位，与净值幻觉（认为过高溢价不合理）以及此前相似的信诚 300 分级曾修改合同有关。

为什么说食品 A 已经在走消费 A 的路？ 除了强劲的表现、明显比同类品种更高的价位之外，还有其他原因：

一方面是当前市场波动率已经很低，投资者震荡市的思维仍很明显，即便是对于有结构性机会的板块，也少有投资者预期其能出现较长时间的单边上涨。此时，分级 B 触发上折的难度大大增加（当然下折的难度也在增加），类似消费 B 的困境出现，普通的分级 A 也开始具备类门票价值；

另一方面，此前由于分级 B 普遍交易活跃，分级 B 体现杠杆交易属性，不乏接盘资金，上述问题不易显露。 而随着五月新规临近，未来尤其分级 B 可能出现交易量下滑的问题，分级 B 投资者需要开始考虑低波动率下如何实现现金流的问题。

如下两个图表是我们用 Monte-Carlo 模拟简单计算的分级 B 的独立现金流价值（即仅靠上折获得现金回流的折现值），假设分级 A 初始净值 1.0 元，约定收益和无风险利率均为 4.5% 。可以看到，波动率越低，分级 B 价值与其净值偏离越大，相应对分级 A 越有利。相反，高波动率下，分级 B 价值相应提高，与净值差别缩小。极端地，在分级 B 净值很低、波动率高时，独立现金流价值甚至高于净值，分级 A 受损。因为此时分级 B 可能被跌穿（也有可能逆袭），从而分级 A 损失净值。

有何启示？ 食品 A 与消费 A 最大的不同在于，食品 A 是条款设置很主流的分级 A ，且在此前流动性也并不差，因而对其他分级 A 借鉴意义更强。总结上述分析，可以看到：

1 、低波动、震荡走势的环境如果保持（或至少预期如此），分级 B 实现现金流困难，对分级 A 有利；

2 、如果伴随新规实施，分级 B 活跃度下降，同时投资者不改震荡市思维，不排除更多分级 A 的“门票价值”觉醒。届时，将有更多分级 A 开始与母基金同涨同跌，当然票息价值可能也因此弱化。 除食品 A 外，银华稳进、成长 A 级等已经逐步开始与同类品种拉开差距，值得注意 ；

3 、当然，食品 A 能有如今的表现，也与其母基指数（国证食品）表现强劲有关。因为此时其博弈价值才能在放大的过程中慢慢体现，此前消费 A 也有着类似的历程，因此未来仍以标的指数表现相对强势（至少稳定）的分级 A 为主要操作对象；

4 、值得注意的是，一些分级基金的上折线为母基净值 2.0 元（如银华稳进），这类分级 B 触发上折的难度显然要更大，可能更早出现“门票”需求，值得关注。

上周周报中我们分析到，近期调整更多来自资金面的冲击。而随着时间临近季末、股市也出现较大幅度调整，分级 A 继续调整，指数下跌 0.14% 。

目前来看，类看跌期权价值无明显变化，只是个券之间分化略有加大，如券商 A 已经具备正的期权价值。国债期货也在上周出现 0.5% 的调整，不过我们此前也提到，随着配对转换价值回归主导驱动力地位，国债期货对分级 A 的带动效果不及此前。配对转换价值方面，上述讨论的现象值得重视。股市波动率低位徘徊、新规临近实施的情况下，指数相对强势（或至少稳定）的分级 A 有望慢慢体现出门票价值。此前提及的简单轮动强势行业策略有望胜出。此外，关注五月新规的投资者仍不少，我们也已多次讨论，目前来看实施最终效果不确定性大，但由于散户需要在营业部现场办理交易资格，实施初期可能出现较多未来得及办理交易资格的投资者，对分级 A 有利。 综合来看，随着 5 月新规临近，市场波动率保持低位徘徊，分级 A 孕育交易性机会。近期流动性冲击市场，分级 A 小幅调整，应关注乘机低吸取得筹码的机会。

择券及轮动思路上，如前讨论，在有下折距离、流动性的基础上，选择偏强势或至少稳定的品种，此前提到的简单轮动动量策略仍可继续。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2017年4月4日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*张继强, 杨冰:分级A策略周报* “门票价值”会不会重现？ 》。

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