铁总混改：一趟开往远方的动车

每到春运，都是各种问候铁总的时候，老大哥不好当，然而就在春运前夕，铁总的一则混改新闻引爆市场，不管最后落地落到哪里去，起码这个态度还是第一次见，值得高度重视。

国企改革的冷饭被炒了很多年，混合所有制改革也是老生常谈。比如中石油三年前就豪言万丈，却始终雷声大雨点小，听不到改革的枪声。不久前的中央经济工作会议明确提出：混合所有制改革是国企改革的重要突破口，要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。新的KPI指标出来了，领导们动起来了，12月21日中石油宣布混改方案正式通过。

据不完全统计，2013年底至今，A股市场共有101家上市公司公布混改方案或已经实施混改，其中央企占比高达31%。实行混改的主要形式包括：推动集团公司整体上市，支持具备条件的上市企业引入合格战略投资者、研究提出公有制经济之间股权多元化改革方案、开展混合所有制企业实行企业员工持股试点。食品饮料、建筑装饰、基础化工、商贸零售、传媒互联网等充分竞争行业实施混改的上市公司数较多，主要都集中在竞争性的商业类国企，尚未出现公益类（垄断性行业）的国企混改。

习大大清楚中国改革的要害在哪里，所以才有人民日报关于“剩下的改革都是难啃的硬骨头”的刊文：“同过去相比，中国改革的广度和深度都大大拓展了”“容易的、皆大欢喜的改革已经完成了”“剩下的都是难啃的硬骨头”……

最难啃的那块骨头绝对是铁路，改革开放初期，最牛的可是铁老大（铁路），邮老二（邮政），史前巨兽般的存在，积重难返改革谈何容易。

就在昨天，中国铁路总公司也表态将在铁路系统中开展混合所有制改革，探索股权投资多元化的混改新模式，时间点踩的相当精妙。

>>>> 一、为何要混改？

当年刘志军在“先达到经济收入再掏钱建高铁”和“先把高铁搞起来再发展经济量”中选择了后者。在铁路政企分离后，虽然牌面上铁总是企业，但是实际上干事的逻辑还是政府逻辑，铁路总公司作为国家铁路建设主体，承担了国家要求的完成铁路建设投资的任务，无条件的完成任务导致了近几年铁路总公司负债的显著上升。

然而投资是值得的，高铁不仅舒适快捷，准点率高，带动了客运量的高速发展，也是实现更高水平城市化的必经之路。同时，以市场换技术的战略执行到位，才有了去年牛市的龙头中国中车，也才有了走出国门自有知识产权的高铁。但经营上，高铁的融资是本糊涂账，各类项目完全依靠国有银行贷款及自行发债支撑，而债券多数又由银行买入。高铁因此债务累累，部分优质线路盈利能力很强，但是总盘短期想从乘客身上赚回成本是指望不上的。同时，普快的包袱，整个铁路体系的人员包袱也在担子上，想说盈利不容易。

最新发布的《中国铁路总公司2016年一季度审计报告》及《中国铁路总公司2015年财务报告》显示，2016年一季度净亏损87.27亿元，亏损幅度较上年同期的64.61亿元同比增加35.07%。同时总负债继续上升，达到4.14万亿元，较去年同期3.75万亿元增加0.39万亿元，同比增幅10.4%。2015年铁总还本付息的金额为3385.12亿元，其中利息为779.16亿元，还本付息金额比2014年增加2.52%，比2013年增加56.91%，压力已逐渐显现。

根据发改委的《中长期铁路网规划》（2016年至2025年），目标到2020年铁路网规模达到15万公里，其中高速铁路3万公里。发改委说，目前铁路投资保持在每年人民币8000亿元以上。资金是多渠道的，包括中央预算内投资、铁路建设基金、铁路建设债券以及专项建设基金，银行融资、地方政府出资等，以及社会投资。

目前建设投融资模式，和刘部长上台前的中央财政投入为主有很大不同，这几年主要靠银行贷款。说白了，改制了，你是企业，你要自己搞钱，所以这些年，高铁建设给国铁总公司造成了相当高的债务。再考虑到经济下滑的压力，基建投入至关重要。如果有留意一些产业新闻，就会发现现在全国对于高铁的热情，已经从之前的不理不睬，到全力争取。A股几个旅游景区公司，当地通个高铁，游客人数就上一个台阶。这意味着，从中央到地方，都有上高铁的冲动，中央财政不投入，靠社会融资的背景下，铁总的新增负债，可能都会超过估算的可控数字。

一方面是背负巨量债务，另一方面还不能放缓投资步伐。高铁不能停，债务不能爆，关乎国计民生的票价不能大涨，资产负债表还要调整，那自然才会有了上面“混改”的动力了。

>>>> 二、何去何从？

主观上有动力，但铁总的混改谈何容易。一来火车票价牵一发动全身，市场化道理都懂，但是真的搞起来，影响太恶劣，全国一盘棋的逻辑下，票价不能大动，那就决定了报表上比较难盈利，那怎么引入民资投资；二来既然报表上没空间，身上背着的负债这么大，债转股想推也没那么容易。

资金缺口迫使铁总主观上有强烈的降负债表的动机，那自然困难再多也要顶着上，在最近中国铁路总公司工作会议，铁路总公司党组书记、总经理陆东福《强基达标 提质增效 奋力开创铁路改革发展新局面》的报告：

抛开经营性的表述，注意“推进”和“开展”的措辞，能刺激市场预期的就是铁路资产资本化经营（债转股），地方性优质项目混改，还有放权铁路土地开发这三大点上。

此前铁总虽然也在积极筹备铁路发展基金，各地政府也都推出了引入民资的各项优惠措施，但收效甚微。四川省政府在2013年8月率先提出组建“纯地方铁路公司”，将川南铁路作为创新铁路投融资体制改革、向社会资本开放的试验田。但直至正式挂牌仍没有一家民资愿意入股。打开大门迎客，却乏人问津，“国退民不进”让人头疼。原因在于包括京津城铁在内的绝大多数城际铁路都处于亏损状态，盈利性并不被市场看好。此外，铁路清算、财务、调度等权利的集中和不透明也让民资心里打退堂鼓。

相比引入民资混改，债转股要相对容易些，参与方少。都是共和国的长子，一方有难，八方支援。相关人士开个闭门会，方案就敲定了。给面子的，要么就银行直接转，不给面子的，盘给四大资管再转。铁总的特殊身份决定了，必有行政之手扶上马，送一程。

铁总搞债转股，只要想，基本上是肯定能做到的，但是债转股，说白了，还是国家的钱。只是从铁总的盘子里匀到了其他国企盘子里，总体风险还是没转嫁的，只是降负债表，没有转移风险。不能老是盯着碗里的，还要看看锅里的，所以资产证券化还是必须做的。

资产证券化就有些门道了，早在京沪高铁修建之前，就有人询问其将来是否会上市。当时铁道部的相关人士表示不排除有这种可能性。此后，对于京沪高铁、武广高铁等多条高铁线路证券化的讨论一直没停，只可惜始终没有开花结果。试想盐改拖了这些年，从汉朝起实行2000余年的“盐铁专营”，最近也已经放开。铁路也是可以的，网要控制、运要放开，具体说，电网要控制，电力生产要放开；航空网要控制，航空公司要放开；铁路网要控制，铁路运输要放开，只不过铁总的盘子太大，这盘棋要下的久一些，有先后手之分。

民营资本都是看利润办事的，不是好的项目想混改根本没人理，铁总上市可以分段实施，优先把优良资产拆分上市，此前就有大秦铁路、广深铁路、铁龙物流、中储股份这些矮子里面的高个代表，大秦更是以其强劲的盈利能力作为超级大蓝筹的存在，系统中也有部分优质线路已经盈利，像2015年就盈利65亿的京沪高铁。

京沪高速铁路股份有限公司注册资本1100亿元，京沪高铁总投资为2200亿元。京沪高速铁路股份有限公司的第一大股东是中国铁路建设投资公司，占股比例为56.2%；第二大股东为平安资产管理有限责任公司，占股13.9%；第三大股东为全国社会保障基金理事会，占股8.6%。其他大股东分别为上海申铁投资有限公司、中银集团投资、江苏交通控股有限公司、北京市基础设施投资有限公司、天津铁路建设投资控股（集团）有限公司、南京铁路建设投资有限责任公司、山东铁路建设投资有限公司和河北建设交通投资有限责任公司。

高铁成本主要包括折旧费用、贷款本息、向铁路局支付委托运营费用。京沪高铁之所以能率先盈利，与其资产负债率低也有关。由于吸引了平安资产管理公司和全国社保基金等投资，京沪高铁的资产负债率只有30%左右，而国内大部分高铁的负债率都在50%以上。可见，多元化的股权融资，降低财务成本，部分优质线路想做到盈利还是有可能的。

那接下来比如广深高铁、京沪高铁可作为上市的试点。逐步把设备、运营和铁建、物流等方面进行分割后上市。把表面部分的附属资产委托外部经营管理或者剥离、出售，盘活货运、附属资产。核心部分的运输和建设领域引入市场资本，铁路局首先把调度、运营和商业资产进行剥离，接着18个铁路局可分段进行确权，分批上市。找个消费能力强一点的铁路段涨价，给市场一个市场化的预期，再配合做点投资者的工作，做好预期管理，圈钱没难度，再画饼圈钱回去支持新线路的开发，随后逐步先易后难，慢慢分段引入混合所有制。

至于说盘活铁路土地的空间，最大可能也就是用土地出资去和房企合作，如若还是留在体系内开发，以房地产行业的对资金的需求量，那就是旧坑未填，又起新坑了…

>>>> 三、混改机遇？

2005年3月18日，时任铁道部部长刘志军宣布：撤销全路所有铁路分局，实行铁路局直接管理站段的体制。同时新成立太原、西安、武汉3个铁路局。调整后，铁道部共有18个铁路局。

2013年3月14日第十二届全国人民代表大会第一次会议决定拆分原铁道部，实行政企分开，组建国家铁路局和中国铁路总公司，国家铁路局由交通运输部管理，承担铁道部的部分行政职责，负责拟订铁路技术标准、监管铁路安全生产、服务质量和工程质量等。

目前18个铁路局属铁总下的平级子公司，按照想象空间和盈利能力来看，首先应该考虑的是有盈利能力的铁路公司，将来的混改大概率是先从优质资产开始动。目前此类性质的上市平台只有两个：大秦铁路、广深铁路。

大秦铁路（601006.SH）：太原铁路局控股。公司是中国第一家以铁路网核心主干线为公司主体的股份公司，公司管辖京包、北同蒲、大秦三条铁路干线，口泉、云冈、宁岢、平朔四条支线，衔接神朔、大准、宁静、蓟港四条地方铁路，区跨山西、河北、北京、天津两省两市。是中国第一条单元电气化重载运煤专线，是山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的主通道，主要用户包括中西部各大煤企、全国四大电网、五大发电集团、十大钢铁公司和数以万计的工矿企业。作为中国动力煤的核心运输通道，确实是赚得盆满钵满，分红派息稳定，是可与长江电力一战的超级大蓝筹。

广深铁路（601333.SH；525.HK）：广铁公司控股，公司主要经营深圳—广州—坪石段铁路客货运输业务及长途旅客列车运输业务，并与香港铁路有限公司合作经营直通车旅客列车运输业务。公司独立经营的深圳—广州—坪石段铁路，营业里程481.2公里，纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁路南北大动脉——京广线南段；广深段是中国内陆通往香港的唯一铁路通道，连接京广、京九、三茂、平南、平盐和香港九广铁路，是中国铁路交通网络的重要组成部分。广深段铁路是目前中国现代化程度最高的铁路之一，是国内第一条全程封闭、四线并行的铁路，也是第一条实现客货分线运行的铁路。公司是目前中国唯一一家在上海、香港和纽约三地上市的铁路运输企业。购买力最强的珠三角区域，市场化步子比较快，盈利的客运和沿线的铁路土地储备都都腾挪的空间。

这两个大哥都是好多年老得不能再老的老白马了，一时半伙想让他出大新闻是不现实的。但是家大业大，搞起大新闻来，还是很凶悍的，毕竟，铁总搞资本市场，总不能头炮就萎了吧。

>>>> 结语：

目前只是铁总放出风声，真正到故事兑现还有待时日，但是铁总放话从定性上就是一个重大的突破，这个体量的资产要腾挪，那自然有足够的想象空间，值得持续跟踪。

我国的资本市场从来都是要为国企融资服务的，铁总要降负债表，你说会不圈钱么？

大象若起舞，必有大事件。

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