三友化工（600409）深度：粘胶纯碱双料龙头,一体化优势筑就盈利中枢上移护城河

联系人：王玉龙/宋涛

投资评级与估值：公司为国内最大的粘胶短纤和纯碱企业，拥有循环产业链优势，综合竞争力显著优于同行。二季度公司主要产品粘胶、纯碱价格回调明显，近期产品价格淡季企稳反弹，考虑到行业高开工、低库存现状，看好三季度旺季产品价格持续上涨；同时公司各项业务景气上行，盈利中枢有望持续上移， 20万吨粘胶高端差异化产品投产打开公司成长空间。预计公司2017-2019年归母净利润为17.09、20.77、23.20亿，对应EPS分别为0.83、1.01、1.12元，当前股价对应PE为11.6、9.5、8.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。

关键假设点：棉花价格稳步上涨，房地产需求不出现断崖式下滑，主要产品供给端不出现恶性竞争

有别于大众的认识：1. 市场可能认为粘胶短纤2018年进入新一轮扩产周期，景气面临下行风险。

2017~2018年前粘胶行业仍将保持供需紧平衡状态，替代品棉花近年来持续减产，价格中期看涨打开粘胶涨价空间；公司坚持高端化、差异化路线，通过技改、一体化等方式持续降低成本，粘胶业务盈利能力不断上升。

2. 市场可能认为纯碱具有较强地产属性，地产调控后面临需求下行风险。

纯碱下游主要产品玻璃盈利水平处于近年来高位，预计在产产能仍将增加，生产刚性的特点保障对纯碱的需求；2016年纯碱行业产能利用率达到88%，环保趋严、装置老化有望带来纯碱价格超预期上涨。

3. 市场可能认为有机硅、氯碱产能过剩严重，景气上行不具备持续性。

过去几年行业景气低迷淘汰落后产能叠加环保趋严压制小企业开工，有机硅、PVC行业有效产能利用率已上升至约70%、80%，供需基本匹配；未来几年新增产能极为有限，需求稳定增长情况下供需有望持续改善，产品盈利中枢将持续上移。

股价表现的催化剂：产品价格超预期上涨，公司业绩大幅改善

核心假设风险：粘胶短纤景气不及预期，纯碱需求不达预期，环保停产风险