【天风策略】反弹窗口期未关闭，左侧减仓时机未到

反弹窗口期未关闭，左侧减仓时机未到

天风策略  刘晨明、韩旭东、许向真、朱小溪、徐彪

重要焦点及市场观点

1. 短期视角：反弹窗口期未关闭，左侧减仓时机未到

过去一周，A股主要指数继续上涨，我们在前期周报《反弹窗口期未结束，买什么性价比最高？》中强调市场反弹尚未结束。6月全月，MLF到期4313亿，央行续作4980亿，存量增加667亿；逆回购到期13800亿，央行续作14200亿，存量增加400。因此6月最后两周，资金利率普遍下行。进入7月，每周的MLF和逆回购到期量加总依次为，2500亿，4595亿，695亿，1385亿。到期压力主要集中在第二周，除非出现明显的信号，表示央行放弃对冲，否则我们继续维持5月下旬以来对市场的短期判断，即在产业资本出现大幅增持、《减持新规》、IPO节奏放缓、并购重组出现提速迹象的情况下，市场风险偏好处于修复阶段，反弹窗口期仍未关闭。

2. 中期来看，利率拐点是否已到？

（1）6月下旬以来，随着央行对到期流动性的对冲和良好的预期管理，资金利率在市场最担心最谨慎的季末不升反降，银行间利率shibor连续两周从高位回落，是否意味着利率拐点已经出现？站在目前时点展望下半年，其一，银行自查报告的提交工作尚未结束，金融去杠杆还有多少空间未可知；其二，金融监管两大重磅文件资管新规和理财新规均为落地，市场对两大新规的预期也相对混乱；其三，传闻已久的中央金融工作会议还需时日，金融去杠杆和金融反腐的基调在此之前很难确立。在以上三件重要工作有结果之前，资金利率仍然处于“易上难下”的阶段，难言拐点。

（2）易上难下的利率将制约周期股的盈利，抑制成长股的估值，把握滞涨二线白马的补涨机会。

第一，自上而下来看，上市公司的财务费用增速滞后于银行间利率（或者说广谱利率）大约1-3个季度不等。从2016年年报和2017年一季报数据来看，多数行业的财务费用同比增速拐点已经出现。而已经出现拐点的行业中，根据历史经验，未来将持续较短（0-2个季度）并且影响较大的行业有通信、综合、电子、机械设备、建筑材料；持续时间中等（2-3个季度）行业且对盈利影响较大的行业有化工、交运，持续时间较长（3-4个季度）行业且对盈利影响较大的行业有公用事业、钢铁、轻工、有色。可以看出，利率上行导致财务费用增加并最终对盈利产生显著影响的行业集中在中上游，下半年这些行业超预期的可能性进一步下降，相反消费行业大多不受此影响，盈利大概率稳中有进。

第二，我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。两者表现出了非常明显的负相关性，即当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。因此，在利率处于易上难下的阶段时，成长股估值仍然被抑制。

资料来源：wind，天风证券研究所

3. 配置方面：混改与滞涨二线白马

（1）重视下半年混改落地的广度和力度，央企首推建筑、地方首推天津（医药集团）。

（2）近期一些年初以来滞涨的二线白马开始有所表现，建议关注，具体可参见我们上周的报告《哪些是市场公认的白马？还有哪些白马滞涨？》【链接】，内附标的列表。

资料来源：wind，天风证券研究所

风险提示：警惕7月大量流动性到期不续作的风险。

一周国内政策动态

深改组会议再提国改，国企改革全方位提速

6月26日，习近平主持召开深改组第36次会议，审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》并强调：“今年年底前基本完成国有企业公司制改制工作，是深化国有企业改革的一个重要内容。要以推进董事会建设为重点，完善公司法人治理结构，实现权利和责任对等。要对改制全流程加强监管，严格履行决策审批程序，严防国有资产流失。要处理好企业改革发展稳定关系，依法维护职工合法权益。要把加强党的领导和完善公司治理统一起来，确保党的领导和党的建设在企业改制中得到充分体现和切实加强。”这是既16年底深改组第31次会议提出“2017年要加强对国企等基础性重大改革的推进，抓好已出台改革方案的落地生根”后，17年深改组会议首度再提国改，预计国企改革将进入全方位提速期，重视央企、地方国企的混改标杆效应及行业混改预期差机会。此外，央企重组再下一城：6月29日，中国恒天集团有限公司整体并入中国机械工业集团公司，成为其全资子企业。央企个数下降至101家；公有制经济之间的股权多元化也添新军：6月27日，鞍钢集团参股中石油0.24%获批。

监管方面：“脱虚向实”再获强化，监管动态有的放矢

高层动态方面，李克强总理在夏季达沃斯论坛发表特别致辞称，中国在金融领域的确存在一些风险，但风险总体可控，中国有能力守住不发生系统性风险的底线。再次明确监管基调与底线，也释放出高层方面对年初至今金融整治取得效果的肯定信号。

监管落地，“脱虚入实”也再获强化：发改委、工信部、财政部、央行联合发布《关于做好2017年降成本重点工作的通知》要求，加大金融对实体经济的支持力度。促进金融机构突出主业，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚。重点工作中提出，深化多层次资本市场改革扩大直接融资比例。完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。完善新三板分层管理，推动融资制度规则创新，完善摘牌制度，修订《股票转让细则》。加快推动优先股和资产证券化业务发展。继续扩大债券发行规模，推动债券市场对外开放，扩大创新创业债试点规模。其他重要政策动态包括：（1）互金专项整治确认延期，央行等十七部门联合印发通知指出，各省领导小组将于2017年7月开展督查和中期评估，整改验收需在2018年6月底前完成；（2）银监会发布《关于进一步规范银行业金融机构吸收公款存款行为的通知》：强化吸收公款存款行为的审计监督，对违规问题严格问责和整改；（3）保监会决定开展2017年度偿付能力风险管理能力评估工作。将于9月30日前向集中评估对象反馈评估结果；（4）保监会印发《关于进一步加强保险公司关联交易管理有关事项的通知》，从关联交易市场行为角度入手，进一步加大监管力度。

香港回归20周年，粤港澳大湾区框架协议落地

7月1日，香港回归20周年之际，习近平总书记赴港发表重要讲话：“‘一国两制’是行得通、办得到、得人心的；对底线的触碰，绝不能允许；支持香港在推进‘一带一路’建设、粤港澳大湾区建设、人民币国际化等重大发展战略中发挥优势和作用。”同日，《深化粤港澳合作 推进大湾区建设框架协议》在港签署，按照协议，粤港澳大湾区将被建设成为更具活力的经济区、宜居宜业宜游的优质生活圈和内地与港澳深度合作的示范区，打造国际一流湾区和世界级城市群。同时，《协议》明确要发挥香港作为国际航运中心优势，带动大湾区其他城市共建世界级港口群和空港群，优化高速公路、铁路、城市轨道交通网络布局，推动各种运输方式综合衔接、一体高效。强化城市内外交通建设，便捷城际交通，共同推进包括港珠澳大桥、广深港高铁、粤澳新信道等区域重点项目建设，打造便捷区域内交通圈。此外，发改委副主任林念修在粤港澳大湾区论坛上透露，下一步粤港澳大湾区建设要重点做好六个方面工作，其中包括：着力推进基础设施互联互通，构建具有国际竞争力的现代产业体系，重点加快发展金融、航运等现代服务业及支持重大合作平台建设等。总体来看，粤港澳大湾区发展规划将于年内出台，有望成为联通两岸释放改革红利，辐射东南亚的“一带一路”桥头堡。

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

一周海外科技风向

欧美股市周内齐跌，上半年全球主要股指累涨

本周，标普500指数累跌0.61%，道指累跌0.21%，纳指累跌1.99%，欧洲股指也全线下跌。但从2017年年初至今，全球主要股指表现不俗，纳指累涨14.07%、创2009年以来最大的上半年涨幅；标普500指数累涨8.25%，道指累涨8.04%，均创下2013年以来最佳表现。美股今年以来的上涨主要受益于Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷歌母公司Alphabet等高科技公司的优异表现。展望后市，美股下半年走势面临考验。1）跟随美联储加息进程，各国央行纷纷释放鹰派信号。德拉吉在周二的讲话中肯定了欧元区经济复苏势头，认为通缩因素已被再度通货膨胀因素所取代；加拿大央行行长Stephen Poloz表示，加拿大经济增速正在“稳步”消化本世纪金融危机和两年前国际油价暴跌造成的过剩产能；英国央行行长卡尼也表示，一定条件下有必要移除部分刺激。受此影响，美元指数触及近九个月低位95.470，周五尾盘小幅上涨0.1%至95.704。2）政治风险加大。特朗普呼吁立即废除奥巴马医保法案；白宫考虑对进口钢铁征收20%左右的关税，或将打响新的贸易战。

苹果十周年：iphone十年销量12亿部，贡献利润超1000亿美元

市场研究公司Statista的数据显示，截至6月29日，苹果iPhone诞生10周年之际，iPhone累计销量已达到12亿部，过去10年为苹果带来了7380亿美元的营收。除此之外，这款产品迄今为止给苹果贡献的利润大约为1000亿美元。苹果仍然在借助这款广受欢迎的高品质设备攫取极高的利润率，该公司目前的现金储备高达2560亿美元。根据统计数据，iPhone 2011年的销量突破1亿，2012年突破2亿，2014年突破5亿，2016年突破10亿。依照惯例，苹果的新品iPhone8和iphone7s预计将于9月份发布，有最新爆料称将于今年9月17日发布，9月25日正式开卖。目前，关于iphone8的谍照信息主要包括全面屏设计、背面指纹识别及后置竖排双摄。依据苹果提交的专利和收购德国眼球追踪技术公司SMI的动作，出现iphone将使用AR技术的猜测。根据《电子时报》，三星方面5.8英寸的OLED面板产出受限，9月份可能只有 300-400万台搭载OLED屏幕的iPhone8能够出货，印证了我们之前有关OLED供应全年紧张的观点。预计OLED产能吃紧将带来苹果新一轮“饥饿营销”。

特斯拉：Model3上市日期即将确定

特斯拉汽车CEO埃隆•马斯克通过个人社交平台确认：本周日（7月2日）特斯拉Model 3将发布更具体的车型配置信息，并公布Model 3的具体上市日期。马斯克和特斯拉曾经表示，Model 3的交付将于7月份开始，届时估计我们还将获得更多关于该车最终设计和规格的细节。首批交付可能是初始小批量Model 3生产运行的一部分，只有特斯拉最忠实的内部客户和员工能够购买，客户们将能够定制他们的订单，但是可定制项目仅限于汽车的颜色和方向盘的大小。作为最便宜的特斯拉，Model3的量产将提升新能源车在全球范围内的普及程度，引领电动车新潮流。其竞争对手日产公司就计划在2018年版Nissan Leaf上安装ProPILOT Assist，以此挑战特斯拉的自动驾驶辅助系统Autopilot。到2017年年底，特斯拉的Autopilot将能够处理更复杂的任务，比如自动变道、自动进出高速公路等。

风险提示：特朗普新政不确定性，自动驾驶发展不及预期，研发风险。

特别提示：公众微信号“fenxishixubiao”

天风策略团队成员介绍

徐彪          复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。

刘名斌        中国科技大学硕士、学士，主要从事大势判断与配置研究

江金凤        厦门大学金融工程硕士，FRM，主要从事主题研究

刘晨明        南开大学国际金融硕士，主要从事行业比较研究

韩旭东        香港大学MBA，负责海外映射研究

姜禄彬        乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，国际宏观与地缘政治研究员

许向真        厦门大学金融学硕士，保险学学士，国内宏观政策研究员

朱小溪        莫纳什大学金融学硕士，墨尔本大学金融学学士，行业配置研究员

特别声明

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