【国君固收】弹劾概率上升？“恐慌幻觉”背后的真相

“泄密门”推升美国总统“弹劾”概率。近期，市场中关于海外风险的讨论开始增加，特别是5月9日川普解雇联邦调查局局长Comey以来，随着媒体的反复渲染，一度已经平息的川普“泄密门”、“通俄门”再次被推至风口浪尖，甚至被上升到“水门事件2.0”的高度，部分押注网站也显示川普被“弹劾”的概率大幅上升。总统“弹劾危机”在美国历史上并不十分多见，回顾当年的“水门事件”和“克林顿丑闻”，的确都对风险资产造成了相当可观的冲击。短期看，全球市场的确有一些“risk-off”的迹象，美元、美股大跌、VIX指数跳升，黄金价格上涨，10Y美债收益率也再度回落至2.3%以下。

听见的是“恐慌”，看见的是“淡定”。不过，如果把时间窗口拉长一点，恐怕看到的会是一个完全不同的景象。年初以来，从川普“通俄风波”（最早其实可以追溯到2月前国家安全顾问Flynn辞职）到朝鲜地缘政治争端再到法国大选，直观感受上“黑天鹅”一个接着一个，“资产避险”也一轮接着一轮，但市场（无论是股票还是外汇、原油等）的波动率水平却在持续下台阶。在此次“泄密门”风波前，VIX指数甚至创出了金融危机后的新低，即使近期大幅飙升，也不过是回到了均值水平附近而已。川普极富“戏剧化”的执政方式的确创造了前所未有的“吸睛效应”，但另一方面也提高了市场的“反应阈值”。市场价格信号本身在绝大多数时候都是“最可靠”的消息来源，至少从目前市场的反应看，“泄密门”仅是一次类似于法国大选的市场悸动，还不足以构成类似“水门事件”的重磅冲击。

“川普交易”逆转到哪一步了?投资者担忧“泄密门”的另一个重要原因在于，川普自身的“麻烦”可能会增加民主党博弈筹码，导致税改、财政刺激等一系列新政“夭折”。相比“弹劾”的可能，这确是一个更加现实的风险。3月以来，“川普交易”出现加速逆化的迹象，但各类资产逆化的程度存在显著的区别。以2016年11月8日为基期，可以看到：①美元指数逆化程度最深，已经基本回到川普上台之前的水平。不过仔细观察可以发现，美元指数回落背后，美元并不是对所有货币“普跌”，欧元区经济超预期和风险弱化对美元指数下跌贡献颇多（这并非美国本身的因素）。②美国股市“逆化”程度最低，在“泄密门”风波前刚刚创出新高，累计仍有近12%的涨幅。③美债长端收益率“逆化近半”，最多上行超过70bp，目前仍有40bp以上的上行幅度。④美国短端利率与美股类似，基本没有回调，处于持续上行过程中。⑤原油累计上涨9%，最高涨幅接近20%；黄金累计下跌3%，最大跌幅超过10%。

“弱美元”之后是否会有“强债市”？短期看，债市面临的外部风险的确有所弱化，中美利差（10Y国债）140bp左右属于“安全”区间，海外因素不太可能成为债市进一步下跌的助推剂。不过，从微观传导机制层面看，弱美元似乎还难以支撑一轮显著的“熊市反弹”。原因在于：流动性“量”的问题虽然暂缓，但“价”的问题还未解决。汇率风险弱化之下，外汇占款流出减缓，央行对冲不及时的摩擦风险降低，基础货币“失量”的可能性显著降低。不过，边际上价格仍在抬升：①如前所述，美元短端利率并未逆化；②外汇占款边际上还在流出，基础货币“替代”对成本的推升仍在继续。期限利差极窄的背景下，短端成本依然是制约长端收益率下行的“刚性力量”。

避险情绪带动债市止跌。昨日，债券市场表现相对平稳，国债期货全天震荡走高，TF1709收涨0.1%，T1709收涨0.36%。一级市场口行债招标需求较好，中标利率较前一日二级市场下行。股市表现低迷，上证综指下跌0.46%，创业板指下跌0.5%。商品市场出现分化，螺纹钢表现强劲，打仗2.54%，但其余黑色系品种表现不振，铁矿、双焦等多数收跌。

【货币市场：资金面先紧后松】

货币市场资金面先紧后松。昨日，央行进行500亿7天期逆回购操作，300亿14天期逆回购操作。公开市场零投放零回笼。隔夜利率与上一交易日相比上行2bp至2.81%，7D上行4bp至3.25%，14D利率大幅上行34bp至4.03%。长端Shibor1M持平为4.05%，Shibor3M上行1bp至4.44%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加744.63亿，7D减少98.35亿，14D增加630.35亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅上行301bp至6.8368%，GC007加权平均利率持平为3.7873%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行7bp至6.8903；美元兑人民币离岸即期下行128bp，低于在岸63bp为6.8840；离岸人民币12个月远期汇率为7.0628。

【利率债市场：一级市场招标活跃，收益率全面下行】

一级市场招标活跃，国开7年期、10年期中标利率倒挂。昨日发行口行债90亿，1Y、3Y、10Y口行债加权中标利率分别为4.0006%、4.3270%、4.4769%。其中1Y、3Y、10Y口行债中标利率分别低于前日二级市场利率11.82bp、5.35bp、5.42bp，1Y、3Y、10Y口行债投标倍数分别为3.63、3.36、4.22。昨日发行国开债110亿， 7Y、10Y国开债加权中标利率分别为4.4031%、4.2691%。其中7Y、10Y国开债中标利率分别低于前日二级市场利率6.51bp、5.37bp，7Y、10Y国开债投标倍数分别为3.90、2.92。昨日发行广东地方政府债110亿，其中一般债44亿，专项债66亿，3Y、5Y、7Y、10Y票面利率分别为3.83%、3.85%、3.96%、3.93%。昨日发行云南地方政府债212.6亿，其中一般债117.1亿，专项债95.5亿，一般债5Y、7Y票面利率分别为4.20%、4.28%，专项债5Y、7Y票面利率分别为4.20%、4.26%。

二级利率债收益率全面下行。国债1Y下行1bp至3.48%、5Y下行3bp至3.65%、10Y下行2bp至3.61%。进出口债1Y下行1bp至4.11%、5Y下行2bp至4.46%、10Y下行3bp至4.50%。国开债持平为4.16%、5Y下行2bp至4.32%、10Y下行2bp至4.30%。利率期限结构仍维持M型走势。

国债期货全线收红。美债收益率下行叠加央行公开市场操作释放利好信号，国债期货高开高走全线收红。5年期国债期货主力合约TF1706收于97.050元，相对前一交易日结算价上涨0.07%；TF1709收于97.355元，上涨0.10%；TF1712收于97.350元，上涨0.13%；10年期国债期货主力合约T1706报收94.835元，上涨0.07%。

【信用债市场：收益率全面下行，利差全面收窄】

收益率全面下行。昨日短融交投清淡，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月内的和6个月左右的AAA短融产品。中票交投情绪较为活跃，基金、保险和银行为主要参与机构。企业债交投活跃，基金、保险、券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行1bp至4.58%，3Y上行1bp至4.96%，5Y持平为5.01%。成交活跃的公司债中，AA+级的13包钢04收益率下行11bp；AAA级的15际华02收益率上行38bp。

信用利差全面收窄。1Y各评级信用利差除AAA级外均持平，AAA级收窄3bp； 3Y各评级信用利差除AAA级外均收窄8bp，AAA级收窄5bp；5Y各评级信用利差均收窄7bp。其中，1年期AA级及以上品种信用利差均处于09年至今45%-55%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于50%-55%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于45%-50%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数均为45%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.10%。在涨跌幅排行榜中，蓝标转债和15国资EB分别上涨1.64%和0.99%，歌尔转债和骆驼转债跌幅居前，分别下跌2.16%和0.85%。

【股票及商品市场：沪深缩量回调，商品涨跌互现】

沪深缩量回调。昨日两市跳空低开，午盘翻红后继续走弱，盘面重回缩量。上证综指跌0.46%，深成指跌0.56%，创业板指跌0.50%。申万行业多数下跌，仅采掘、食品饮料收红，分别上涨0.27%、0.12%。概念板块中，页岩气和煤层气、高铁和油气改革概念涨幅居前，分别上涨2.66%、2.31%和2.00%。雄安板块遭遇跌停潮，高铁、白酒逆市造好。

大宗商品涨跌互现。国内期市收盘涨跌互现，黑色系波动加剧，化工品止跌企稳。相对前一交易日结算价，焦煤跌0.87%，焦炭跌0.03%，动力煤跌0.38%；有色板块多数下跌，沪铝跌0.71%，沪金涨0.96%；化工多数下跌，甲醇、PTA分别下跌1.21%、0.28%，PVC上涨2.95%；农产品走势分化，玉米、鸡蛋分别上涨0.12%、0.23%，豆粕、棉花下跌0.97%、2.21%。