张夏 S1090513080006
王德健 研究助理
9月24日以来，科创板领涨市场，其中科创芯片表现最为突出，从交易结构上看主要有三点原因：1）个人投资者通过场内ETF及场外连接基金快速增持；2）ETF规模增加导致部分科创芯片公司实际可流通股不足70%，上涨弹性增加；3）科创50 ETF期权持仓快速增长。
⚑ 本轮领涨的科创板有何交易结构特征？：9月24日至今A股快速上涨，其中科创50领涨一众宽基指数，而科创芯片指数成为本轮行情中“最锋利的矛”。这一现象可以从三个交易结构角度理解：1）个人投资者通过场内ETF及场外连接基金快速增持；2）ETF规模增加导致部分科创公司实际可流通股不足70%，上涨弹性增加；3）科创50 ETF期权持仓快速增长。
⚑ 货币政策与利率：上周（10/14-10/18）央行公开市场净回笼3015亿元，未来一周将有9944亿元逆回购到期。货币市场利率上行，短端国债收益率上行，长端国债收益率下行，同业存单发行规模扩大，发行利率均上行。截至10月18日，R007上行28.6bp，DR007上行15.2bp，1年期国债收益率上行1.5bp，10年期国债收益率下行2.3bp，同业存单发行规模增加5458.4亿元，1M/3M/6M同业存单利率均上行。
⚑ 资金供需：二级市场可跟踪资金供需维持基本均衡。融资余额上升，融资资金净买入300.4亿元；ETF净流出341.5亿元；偏股类公募基金无新发行。重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模下降。
⚑ 市场情绪：上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降。上周各类风格指数及大类行业换手率普遍下降。VIX指数回落，海外市场风险偏好改善。
⚑ 市场偏好：行业偏好上，电子、计算机、国防军工获各类资金净流入规模较高。宽指ETF均为净赎回，其中创业板(含创业板50)ETF赎回最多；行业ETF以净赎回为主，其中券商ETF赎回较多，医药ETF申购较多。净申购最高的为国泰中证A500ETF；净赎回最高的为易方达上证科创板50ETF。
⚑ 海外变化：美国9月社会零售环比超预期。10月17日周四，美国人口调查局公布数据显示：美国9月零售销售环比增加0.4%，高于预期值0.3%，前值为0.1%。剔除汽车和汽油后零售额增长0.7%，超过预期0.3%，较8月的0.2%大幅增长。细分来看，报告的13个类别中，有10个类别出现增长，包括花店和宠物店在内的杂货店零售额增幅领先，服装和食品杂货店也实现了零售稳固增长。
⚑ 风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。
9月24日至今A股快速上涨，其中科创50领涨一众宽基指数，而科创芯片指数成为本轮行情中“最锋利的矛”。那么如何从交易结构角度理解本轮科创板的领涨，我们认为有以下三个关键变量：1）ETF快速流入，且场外基金快速入场；2）ETF规模增加导致实际可流通股变少，部分科创公司实际可流通股不足70%，上涨弹性增加；3）科创50期权持仓快速增加。
9月24日以来ETF快速流入科创板块。9.24-10.18ETF资金共计流入2494亿元，成为这轮行情中的最大增量资金，拆分结构来看，共有643亿流向科创板相关ETF，具体到申万二级行业，ETF供给流入半导体板块419亿。
个人投资者通过支付宝蚂蚁基金等三方代销平台大量购买科创芯片相关基金。由于场内ETF交易需要开通资金账户，需要一定时间成本及投资经验，部分投资者选择通过支付宝蚂蚁基金等三方代销平台购买ETF对应的联接基金或指数基金。据蚂蚁基金平台数据显示，部分跟踪科创芯片、中证芯片等指数的场外基金持有人户数较六月末有快速增长，这也验证了个人投资者通过场外基金快速购买科创芯片相关基金的猜想。
（2）ETF规模增加导致部分科创公司实际可流通股不足70%，上涨弹性增加
ETF规模增加将变相导致可流通股减少。根据ETF申购规则，投资者需要使用一揽子股票向ETF管理人换取ETF份额，转换后这一揽子股票将进入管理人的资产池，与股票二级市场“隔离开来”，只有当再次赎回或ETF调仓时，这些股票才能再次重返股票二级流通市场。那么随着一只股票被ETF购买的份额不断增加，其在二级市场的流通股数量将不断减少，买卖盘也相对减少，那么面对突发事件冲击时，就容易产生更大的波动。
目前科创板部分芯片股实际可流通股或低于70%。从2024年中报数据来看，ETF持股占单只股票可流通个股比例最高的15只个股均集中在科创板，并且以半导体行业居多。再考虑到部分限售股以及近期ETF份额增加带来的占比再度提升，部分科创芯片个股实际可自由流通的股份或不足70%。再叠加快速上涨阶段投资者“惜筹待涨”的心理，进入板块的增量资金对股价的推动作用进一步增强。
本轮科创行情的另一大特征，是衍生品规模的快速增长。创业板、科创板期权分别于2022年9月、2023年6月上市，是2015年等快速上涨行情中不曾有过的新变量。9月24日后，科创50ETF期权的持仓量快速增长，对于本轮行情的助推作用至少体现在两个方面：1、做市商卖出看涨期权，需要购买相应的ETF进行对冲，随着看涨期权持仓量增加，做市商需要持续购买ETF，推动科创50 ETF价格上涨并形成正反馈。2、科创50期权的杠杆作用及获利后的“示范效应”对市场情绪产生进一步提振。
上周（10/14-10/18）央行公开市场净回笼3015亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购9944亿元，同期有3469亿元央行逆回购到期，逆回购净投放6475亿元。同期7890亿元MLF到期，另外有1600亿元国库现金定存到期，未来一周将有9944亿元逆回购到期。
货币市场利率上行，R007与DR007利差扩大；短端国债收益率上行，长端国债收益率下行，期限利差缩小。截至10月18日，R007为1.81%，较前期上行28.6bp，DR007为1.61%，较前期上行15.2bp，两者利差扩大13.5bp至0.21%。1年期国债到期收益率上升1.5bp至1.43%，10年期国债到期收益率下降2.3bp至2.12%，期限利差缩小3.8bp至0.69%。
同业存单发行规模扩大，发行利率均上行。上周（10/14-10/18）同业存单发行613只，较上期增多436只；发行总规模6160.4亿元，较上期增多5458.4亿元；截至10月18日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化1.3bp、2.5bp、2.3bp至1.87%、1.98%、2.02%。
资金供给方面，上周（10/14-10/18）无新成立偏股类公募基金。股票型ETF较前期净流出，对应净流出341.5亿元。上周整个市场融资净买入300.4亿元，净买入额较前期收窄1108.9亿元，截至10月18日，A股融资余额为16016.4亿元。上周陆股通周度日均成交额2408亿，前值4016亿。
资金需求方面，上周（10/14-10/18）回升至19.9亿元，共有3家公司进行IPO发行，截至10月18日公告，未来一周将有1家公司进行IPO发行，计划募资规模7.9亿元。重要股东净减持规模缩小，净减持12.3亿元；公告的计划减持规模110.3亿元，较前期下降。
限售解禁市值为454.7亿元（首发原股东限售股解禁271.6亿元，首发一般股份解禁80.7亿元，定增股份解禁76.2亿元，其他26.2亿元），较前期上升。未来一周解禁规模下降至326.6亿元（首发原股东限售股解禁228.6亿元，首发一般股份解禁0.0亿元，定增股份解禁91.5亿元，其他6.4亿元）。
上周国内融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降。上周（10/14-10/18）融资买入额为8067.8亿元；截至10月18日，占A股成交额比例为10.5%，较前期下降，融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降。
上周海外市场风险偏好改善，VIX指数下降。上周（10/14-10/18）纳斯达克指数上涨0.8%，标普500指数上涨0.9%。上周VIX指数回落，较前期（10月11日）下降2.4点至18.0，市场风险偏好改善。
上周（10/14-10/18）各类风格指数及大类行业换手率均下降。当周换手率历史分位数排名前5的行业为：北证50（99.7%）、TMT（97.4%）、金融（96.6%）、可选消费（94.5%）、科创50（93.6%）。
行业偏好上，上周（10/14-10/18）电子、计算机、国防军工获各类资金净流入规模较高。融资资金净流出305.5亿元，净买入规模较高的行业为电子（+107.7亿元）、计算机（+64.3亿元）、非银金融（+41.4亿元）等行业，净卖出银行（-7.8亿元）、煤炭（-2.9亿元）、通信（-2.4亿元）等行业。
个股偏好上，融资净买入规模较高的为国泰君安（+18.3亿元）、海通证券（+14.0亿元）、中芯国际（+10.6亿元）等；净卖出规模较高的为中国平安（-8.5亿元）、赛力斯（-3.6亿元）、中际旭创（-3.5亿元）等。
上周（10/14-10/18）ETF净赎回，当周净赎回161.7亿份，宽指ETF均为净赎回，其中创业板(含创业板50)ETF赎回最多；行业ETF以净赎回为主，其中券商ETF赎回较多，医药ETF申购较多。具体的，沪深300ETF净赎回31.3亿份；上证50ETF净赎回11.6亿份。科创50ETF净赎回59.7亿份。A50ETF净申购13.5亿份；双创50ETF申赎持平；创业板ETF净赎回72.0亿份；中证500ETF净赎回9.1亿份。行业ETF方面，信息技术行业净赎回14.0亿份；消费行业净赎回13.4亿份；医药行业净申购21.0亿份；券商行业净赎回62.9亿份；金融地产行业净申购5.2亿份；军工行业净赎回0.9亿份；原材料行业净赎回4.5亿份；新能源&智能汽车行业净赎回8.7亿份。
上周（10/14-10/18）股票型ETF净申购规模最高的为国泰中证A500ETF（+56.6亿份），嘉实上证科创板芯片ETF（+20.7亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为易方达上证科创板50ETF（-44.5亿份），国泰中证全指证券公司ETF（-29.0亿份）次之。
北京时间10月15日凌晨，美联储理事克里斯托弗·沃勒在最新的讲话中表示，美联储未来降息需要“更加谨慎”。他表示未来的降息幅度可能不及9月的50个基点，预计美国经济增速将高于预期，近期数据显示经济活动放缓幅度有限。他另外指出，二季度国民总收入的上修和储蓄率的增加表明经济比预期更强劲。虽然美联储在9月大幅降息，但未来可能采取更为谨慎的降息策略，市场对11月降息25个基点的预期上升。
美国9月社会零售环比超预期。10月17日周四，美国人口调查局公布数据显示：美国9月零售销售环比增加0.4%，高于预期值0.3%，前值为0.1%。剔除汽车和汽油后零售额增长0.7%，超过预期0.3%，较8月的0.2%大幅增长。细分来看，报告的13个类别中，有10个类别出现增长，包括花店和宠物店在内的杂货店零售额增幅领先，服装和食品杂货店也实现了零售稳固增长。
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