年初至今，已有两家房企蓝光发展和阳光城的评级由AA+上调至AAA，AA+房企的上调引起了市场广泛关注。目前，在低利率环境下，高票息、高收益债显示出了更高的投资价值，目前AA+地产债信用利差空间较足，同时，房地产作为逆周期行业，后续存在“因地制宜”边际放松的板块行情机会，边际放松率先受益龙头房业以及踏对行业周期节奏，提前布局的高弹性中型房企。作为高弹性中型房企的代表蓝光发展和阳光城，其评级上调也在验证这一逻辑。因此，我们继续深挖AA+房企，尝试找到一些存在级别上调可能性的中等级房企，推荐负债端稳定的投资者提前布局，进而获取其未来信用利差收窄后的资本利得收益。
首先，我们以近期蓝光发展和阳光城的评级上调作为范本，指导分析哪些共性指标的改善促使了其评级上调，并根据这些指标对其他的AA+级发债主体进行分析。
1）
从两家房企的调级理由主要有：
盈利能力，
两家企业的销售规模均大幅增长，净利率也有所提升；
偿债情况，
两家企业的货币资金对短期债务均形成有效覆盖，长期偿债能力虽仍需加强，但受益于公司的营业收入大幅提高，未来面临的风险较小；
土储规模与分布，
两家房企的土储规模充足，且多分布在一二线城市，可以为未来销售结转收入提供支撑。
2）
我们从盈利能力、偿债情况、土地储备规模与分布和隐含评级四个维度对AA+级房企进行观察，并根据上述指标对AA+级房企进行筛选，筛选出
都城伟业、大华集团、禹洲鸿图、美的置业、宝龙实业、广州合景、绿地集团、北辰实业、金辉股份、荣盛发展、滨江集团、新希望地产、中交地产、广宇发展、信达地产、中南建设
这16家房企，
存在评级上调的可能性。
信用事件跟踪：
跟踪期内（03.02-03.15，简称本期）违约债券8只，较上期减少16只，违约公司数量为6家，较上期增加4家，债券余额合计74.6亿元，较上期减少280.80亿元。北京桑德环境工程有限公司和新华联控股有限公司为
首次违约主体
。跟踪期内主体评级调高的企业6家，较上期增加4家；主体评级调低的企业7家，较上期增加5家，民营企业4家，中外合资企业2家，地方国有企业1家；主体评级调低企业涉及的存量债券共计33只，较上期减少1只，余额合计191.52亿元，较上期减少213.30亿元。
一级市场跟踪：
本期信用债市场整体发行量和净融资量均显著增加。
城投债方面，
发行量减少而偿还量增加，净融资量明显减少。
细分品种来看，
除短期融资券外，其余品种发行量、偿还量和净融资量环比普遍增加，且发行量和净融资量大多处于历史高位。
发行利率方面，
多数品种发行指导利率均下行1BP至5BP不等或与上期持平。
二级市场跟踪：
从交投活跃程度来看，本期信用债市场整体交投活跃程度显著上升，较上期换手率环比上涨16.62%，成交量环比增加96024.45亿元。
城投债方面，
换手率环比上涨48.32%，成交量环比大幅增加94520.44亿元。
细分品种来看，
各品种交投活跃程度整体上小幅提升。从信用利差来看，产业债和城投债不同期限和不同等级间信用利差走势均出现分化，各细分品种信用利差走势不一。
从期限利差来看，
产业债和城投债的期限利差同时扩大。
风险提示：
海外疫情走势不确定性
年初至今，已有两家房企的评级由AA+上调至AAA，3月11日，大公国际上调四川蓝光发展股份有限公司的等级AA+至AAA级，两个月前，大公国际将阳光城集团股份有限公司的评级从AA+上调至AAA级，AA+房企的上调引起了市场广泛关注。
目前，在低利率环境下，高票息、高收益债显示出了更高的投资价值，我们在《低利率环境下债市该向何处要收益？（2020-03-11）》报告中，提到了目前中低等级较高等级之间仍有较高的票息空间，AA级城投债和AA+产业债信用利差空间较足，宜挖掘。产业债关注未来存在边际改善、景气度向上且利差空间较足的房地产、通用机械、家用电器、通信、电子、电气设备、计算机等行业。我们在《当前信用债市场的危与机》报告中，提到了在疫情冲击下，房地产作为逆周期行业，后续存在“因地制宜”边际放松的板块行情机会，疫情对不同房企影响程度不同，其中一条推荐逻辑是，关注边际放松率先受益的龙头企业以及踏对行业周期节奏，提前布局的高弹性中型房企。作为高弹性中型房企的代表蓝光发展和阳光城，其评级上调也在验证这一逻辑。
因此，我们继续深挖AA+房企，尝试找到一些存在级别上调可能性的中等级房企，推荐负债端稳定的投资者提前布局，进而获取其未来信用利差收窄后的资本利得收益。在找到这些房企之前，我们以近期蓝光发展和阳光城的评级上调作为范本，指导分析哪些共性指标的改善促使了其评级上调，并根据这些指标对其他的AA+级发债主体进行分析。
通过对蓝光发展和阳光城两家企业进行分析，我们对其评级上调理由进行了总结，主要分为以下方面：
（1）盈利能力。
盈利能力反映了房企的造血能力，盈利能力强的房企具备更强的扩张能力和抵御风险的能力。盈利能力与企业的销售面积、销售金额相关，并反映至企业的营业收入和净利率。2019年前三季度，蓝光发展签约销售金额增长6.62%，营业收入同比增长95.27%，净利率为9.29%；阳光城签约销售金额增长37.81%，营业收入同比增长23.47%，净利率为7.85%，由此可以看到，两家企业的销售规模均大幅增长，净利率也有所提升。
（2）偿债情况。
房地产行业对杠杆的依赖性很强，高杠杆支撑房企规模的快速扩张，但快速攀升的杠杆率同时加剧了行业的经营风险，因此房企的稳健运营离不开适度的杠杆水平与合理的资本结构，这可通过观察房企的短期偿债能力和长期偿债能力来进行判断，分别选取现金短债比及净负债率作为参考指标。在2019年前三季度，蓝光发展的现金短债比为1.25，净负债率为102.13%；阳光城的现金短债比为1.31，净负债率为142.16%。两家企业的货币资金对短期债务均形成有效覆盖，长期偿债能力虽仍需加强，但受益于公司的营业收入大幅提高，未来面临的风险较小。另外，企业的债务结构也值得关注，短期有息负债占比反映了企业在短期内面临的偿债压力，蓝光发展的短期有息债务占比为26.26%，阳光城的短期有息债务占比为28.75%，占比均较低。
（3）土储规模与分布。
土地储备是维持房企正常运作、支撑未来业务发展的核心要素，是提高房企销售业绩的根本推动力，土储规模的扩大有利于房企扩大自身的竞争优势。除了关注土储规模外，还需关注土储分布，在不同城市能级的占比及项目分布的集中度可以展现房企的销售全景、预示可能面临的风险。蓝光发展和阳光城的土储规模充足，且多分布在一二线城市，可以为未来销售结转收入提供支撑。
（4）关注隐含评级。
由于外部评级大多反映了评级公司对房企信用资质的判断，在当前多为发行人付费的模式下很难确保客观性，因此我们选用隐含评级作为观测指标。隐含评级是基于利差数据与中债信用利差基准曲线的相对位置得出的评级结果，更能体现市场对发债主体信用资质的评价，并具有一定的前瞻性。蓝光发展和阳光城的市场隐含评级均为AA-。
1.2
哪些AA+房企存在上调级别空间
根据上述分析指标，我们对当前评级为AA+的房企的信用资质进行观察，并对样本房企进行筛选，来判断哪些AA+房企有评级上调的潜力。
在盈利能力方面，由于资金是维系房企高杠杆的命脉，我们首先通过收集可得的最新数据，来了解AA+房企的盈利能力。我们采用签约销售金额的变化反映房企销售的“量”，采用房企的销售回款率反映销售的“质”。其中销售回款率采用销售商品、提供劳务收到的现金流量/签约销售金额衡量。接下来，我们通过收集房企2019年中报的营业收入规模及增长率、销售净利率来进一步观察房企的收益和获利水平。但由于泛海控股、广州合景和上海中星的部分指标涨幅较大，我们未将其画入图中，在这里单独列出。泛海控股的销售净利率为158.79%，在样本公司中涨幅居于首位；上海中星营业收入同比增速为879.91%，这是由于其在统计区间具备结转营业收入条件的项目数量较多且金额较大，另外，或因其与中华企业合并发挥了一定协同作用；广州合景控股的营业收入增长率和销售净利率均较高，分别为284.31%和40.91%。此外还应关注到，绿地集团的营收规模远高于其他AA+房企，为2014.45亿元，而其他房企的营收规模则在10亿至400亿不等。
在偿债情况方面，首先通过观察房企最新的货币资金/短期债务及净负债率衡量企业的短期偿债能力和长期偿债能力。此处我们将上海中星的数据单独给出，由于上海中星2019年上半年签约销售金额增速极大，为其带来了大量资金，因此货币资金/短期债务值为78.66。我们认为，现金短债比大于1，且净负债率小于1的企业具有良好的偿债实力。另外，由于在短期债务占比较大时，企业可能会在短期内面临债务的集中到期压力，因此可以通过统计企业的短期债务占比来了解AA+级房企的债务结构。其中华南城、黑牡丹和荣盛发展的短期债务占比均超过了50%，分别为69.98%、57.37%和53.19%，且华南城和荣盛发展的现金短债比均小于1，应警惕其短期偿债压力。
在土储规模和分布方面，我们对AA+级房企披露的土储数据进行统计和整理。其中土储规模在3000万平方米以上的房企为绿地集团、美的置业和荣盛发展，充裕的土地储备为其业绩提升打下了良好基础。就土储分布而言，项目分布的城市层级往往可以反映出房企的产品定位，产品多位于一二线城市的房企往往定位中高端产品，从而对应较高的销售均价和较高的销售利润率。但也应注意到，在近年来房地产行业多重调控政策的压力之下，一二线热点城市首当其冲，因此一二线城市可能会受到较强的政策因素扰动。而就三四线城市而言，虽然受到政策冲击的概率较小，且城市内购房需求亦值得挖掘，但销售回款压力较大，加之近来在疫情的影响下，返乡置业需求遇冷，给三四线城市的购房需求带来冲击。此外，重仓湖北省的城市会因疫情影响受到较大冲击，泛海控股的土地储备中有76.69%集中于武汉，融侨集团有42.75%集中于武汉，而联发集团土地储备中位于湖北省武汉及鄂州区域的项目占比在 40%以上，应关注疫情对项目开发及销售进度产生的不利影响。因此，综合而言，房企应适度降低土地储备的集中度，以降低风险。在这里我们采用土储规模排名第一的城市所占比例来衡量土地集中度，应警惕集中度较高的房企可能面临的市场波动。
在隐含评级方面，通过对AA+级房企隐含评级分布进行统计，发现大多数房企的隐含评级为AA级和AA-级。隐含评级最高的企业有五家，分别为北辰实业、广宇发展、中交地产、中信地产和上海中星，评级为AA+。而隐含评级较低的房企为泰禾集团、泛海控股和华南城，评级分别为A、A-和BBB+。
在上述分析中，我们从盈利能力、偿债情况、土地储备规模与分布和隐含评级四个维度对房企进行观察，接下来根据上述指标对AA+级房企进行筛选，从而判断哪些房企可能会发生评级上调。由于隐含评级在整体上反映了市场对房企信用资质的判断，而蓝光发展和阳光城的隐含评级为AA-，因此我们首先剔除样本企业中隐含评级为AA-以下的企业，即中天金融、新湖中宝、大名城、花样年集团、泰禾集团、泛海控股和华南城，上述企业评级落在A+、A、A-和BBB+级。由于偿债能力是衡量企业信用风险的重要指标，是企业信用资质的直接反映，接下来剔除偿债能力较差的房企。在短期偿债能力方面，我们将0.6设为现金短债比的安全值，在长期偿债能力方面，我们将180%作为净负债率的安全值，剔除未达安全值的房企。由于房企未来收入依赖于土地储备，且疫情会导致房企的现金流紧俏，影响其后续拿地进展，土地储备规模不足的房企未来或面临存货不足的压力，因此我们剔除土地储备规模不足的房企，其次，由于本次疫情影响严重，且湖北作为疫情重灾区短期内较难恢复，因此我们剔除重仓湖北的房企。我们把土储规模排在倒数十位的房企作为土储规模明显不足的房企剔除；重仓湖北的房企为泛海控股（武汉占76.69%）和联发集团（鄂州占 33.03%、武汉占9.91%）。接下来，对筛选后的AA+企业进行打分。每个指标中的最大值得10分，最小值得1分（净负债率相反），按照分数区间进行加权。而就隐含评级而言，AA+得3分，AA得2分，AA-得1分，最终得分如下。我们认为得分为30分以上的房企
存在评级上调的可能，
它们是
都城伟业、大华集团、禹洲鸿图、美的置业、宝龙实业、广州合景、绿地集团、北辰实业、金辉股份、荣盛发展、滨江集团、新希望地产、中交地产、广宇发展、信达地产、中南建设。
2.1
实质违约债券统计
跟踪期内违约债券8只，较上期减少16只，违约公司数量为6家，较上期增加4家，债券余额合计74.60亿元，较上期减少280.80亿元。公司性质方面，民营企业3家，公众企业2家，中外合资企业1家。是否上市方面，2家为上市企业。区域分布方面，北京4家，四川省和福建省各1家。北京桑德环境工程有限公司和新华联控股有限公司为首次违约主体。
北京桑德环境工程有限公司的基本情况如下：
公司成立于1999年，主营业务包括污水处理业务、自来水业务、生态治理业务及其他技术咨询和工程设计业务等，研究范围涉及城市污水、雨水、给水、工业废水、污泥处理等五大方面，解决了工程实践中的污泥脱水程度不够、焦化废水处理回收困难、垃圾渗滤液处理困难等技术难题。经过20多年的发展，公司已成为环保领域的龙头。近年来，为了延伸产业链，公司在污水处理领域以BOT及PPP模式投资较多。这使公司资本支出压力大，且该类项目运营期限长，未来收益存在不确定性。2015年至2017年，公司的净利润逐年下滑，2019年前三季度，公司实现营业收入24.20亿元，同比下降19.60%。此外，公司近来负面信息不断，此前遭到合作方申请冻结财产，法院也将之纳入到失信被执行人名单。2020年3月6日，公司未能按期足额兑付“17桑德工程MTN001”的本息，构成实质性违约。公司日前采用债券置换的方式对此次债务违约事件进行处理。
新华联控股有限公司的基本情况如下：
公司成立于1990年，目前业务涵盖文旅、地产、矿业、石油、化工、新能源、投资和金融等多个产业，总资产超过1300亿元，涉及上市公司包括新华联文旅、新丝路文旅、东岳集团、赛轮集团、北京银行、宏达股份、皇城集团等。2019年年底，公司因借款逾期陷入同业拆借纠纷，2020年1月，民生信托对公司尚未到期的26.8亿元信托贷款申请了强制执行，公司持有的五家上市公司全部股份被司法冻结及轮候冻结。此后虽通过股份转让的方式获取流动性，但仍未摆脱债务困境。2019年前三季度，公司实现营业收入为23.54亿元，同比下滑26.47%，归属于上市公司股东的净利润0.57亿元，同比下滑67.31%，且公司融资进展不如预期，近期面临较大的债务集中偿付压力。2020年3月6日，公司未能按期足额兑付“15新华联控MTN001”的本息，已构成实质性违约。
2.3 信用
评级调整回顾
◆ 主体评级调高的企业
跟踪期内主体评级调高的企业6家，较上期增加4家：最新主体评级分布方面，AAA、AA+和AA级分别为3家、2家和1家；行业分布方面，房地产开发2家，银行Ⅱ、煤炭开采、多元金融和基础建设各1家；企业性质方面，地方国有企业5家，民营企业1家。
◆ 主体评级调低的企业
跟踪期内主体评级调低的企业7家，较上期增加5家：最新主体评级分布方面，AA-、BBB和C级均为2家，B级1家；行业分布方面，运输设备、综合Ⅱ、纺织制造、金属非金属新材料、汽车整车、通信设备和水务各1家；企业性质方面，民营企业4家，中外合资企业2家，地方国有企业1家。
跟踪期内主体评级调低的企业涉及的存量债券共计33只，较上期减少1只，余额合计191.52亿元，较上期减少213.30亿元，所涉债券详见下表。
3.1
本期发行量、偿还量及净融资量
与上期相比，本期信用债市场整体发行量和净融资量均显著增加。
信用债市场总发行量8002.15亿元，环比增加1539.09亿元，最近一周发行量为4486.17亿元，位于近三年98.00%的分位数水平；总偿还量为2505.01亿元，环比减少458.47亿元，最近一周总偿还量为1419.37亿元，位于53.20%的分位数水平；净融资量为5497.14亿元，环比增加1997.56亿元，最近一周净融资量为3066.80亿元，位于99.30%的分位数水平。
城投债方面，发行量出现减少而偿还量有所增加，净融资量明显减少。
城投债总发行量为1452.45亿元，环比减少350.01亿元，最近一周发行量为402.70亿元，位于37.10%的分位数水平；总偿还量为706.50亿元，环比增加150.71亿元，最近一周总偿还量为460.48亿元，位于76.90%的分位数水平；净融资量为745.95亿元，环比减少500.72亿元，最近一周净融资量为-57.78亿元，位于17.90%的分位数水平。
从细分品种来看，除短期融资券外，其余品种发行量、偿还量和净融资量环比普遍增加，且发行量和净融资量大多处于历史高位。
短期融资券发行量和净融资量均减少，偿还量与上期基本持平，发行量和净融资量接近近三年历史最高水平。
短期融资券总发行量为2639亿元，环比减少462亿元，最近一周发行量为1557.10亿元，位于98.00%的分位数水平；总偿还量为1324亿元，环比基本持平，最近一周总偿还量为754.00亿元，位于76.90%的分位数水平；净融资量为1315亿元，环比减少460亿元，最近一周净融资量为803.10亿元，位于98.00%的分位数水平。
中期票据发行量、偿还量和净融资量均大幅增加，发行量和净融资量达到历史最高位。
中期票据总发行量为1764亿元，环比增加786亿元，最近一周发行量为991.80亿元，位于100.00%的分位数水平；总偿还量为436亿元，环比增加327亿元，最近一周总偿还量为254.50亿元，位于78.80%的分位数水平；净融资量为1328亿元，环比增加458亿元，最近一周净融资量为737.30亿元，位于100.00%的分位数水平。
公司债发行量、偿还量和净融资量均明显增加，发行量和净融资量达到历史最高位。
公司债总发行量为2239亿元，环比增加851亿元，最近一周发行量为1184.19亿元，位于100.00%的分位数水平；总偿还量为270亿元，环比增加152亿元，最近一周总偿还量为162.15亿元，位于62.10%的分位数水平；净融资量为1968亿元，环比增加698亿元，最近一周净融资量为1022.04亿元，位于100.00%的分位数水平。
企业债发行量、偿还量和净融资量均有所增加，发行量和净融资量位于历史高位。
企业债总发行量为266亿元，环比增加169亿元，最近一周发行量为132.50亿元，位于91.60%的分位数水平；总偿还量为190亿元，环比增加49亿元，最近一周总偿还量为103.42亿元，位于50.60%的分位数水平；净融资量为75亿元，环比增加120亿元，最近一周净融资量为29.08亿元，位于87.10%的分位数水平。
3.2
本期发行利率
根据NAFMII所整理，本期除7年期AA+、3年期AA和5年期AA外，其余品种发行指导利率均下行1BP至5BP不等或与上期持平。
4.1
信用利差
本节部分采用截至2020年3月12日数据。
较上期相比，本期产业债信用利差基本维持不变，城投债信用利差有所下行。
具体来看，产业债信用利差仅仅上行0.01个基点，仍接近历史最低水平。城投债信用利差下行1.78个基点，位于18.20%的分位数水平。
不同期限间信用利差走势分化，均达到或接近历史最低水平。
其中1年期下行17.65个基点，3年期上行2.99个基点，信用利差分别位于近三年0.00%和1.40%的分位数水平。
不同等级间信用利差走势不一，AAA级利差接近历史最低水平。
其中AAA级上行1.72个基点，AA+级下行3.25个基点，AA级下行0.71个基点，利差分别位于2.40%、44.80%和41.40%的分位数水平。
从行业上看，
多数行业信用利差环比扩大，少数行业信用利差出现收窄。信用利差上行幅度最大的前五个行业分别为轻工制造（30.93bps）、商业贸易（14.14bps）、传媒（7.70bps）、港口（6.05bps）和航运（5.97bps），信用利差下行幅度最大的前三个行业分别为农林牧渔（-32.78bps）、电气设备（-16.36bps）和房地产（-10.85bps）；信用利差水平位于历史高位行业包括轻工制造和家用电器，均处于近三年80%以上分位数水平，信用利差水平接近历史最低位的行业分别为化工、休闲服务、综合、建筑装饰、有色金属、钢铁、商业贸易和汽车，分位数水平均低于3%。
不同期限间信用利差走势分化。
其中1年期下行4.87个基点，3年期上行2.88个基点，5年期下行3.83个基点，5年期信用利差接近历史最低水平。
不同等级间信用利差走势不一。
其中AAA级下行1.14个基点，AA+级下行0.80个基点，AA级上行6.48个基点，AAA和AA+级信用利差处于历史低位。
从区域上看，
大多数省级行政区划信用利差环比扩大。信用利差上行幅度最大的前五个省级行政区划依次是青海、山西、吉林、上海和黑龙江，信用利差显著下行的省级区划包括新疆、江西和甘肃；信用利差水平位于历史高位的省级区划包括贵州、云南和青海，均位于近三年75%以上分位数水平，信用利差水平达到或接近历史最低位的省级区划分别为内蒙古、安徽、福建、四川、浙江和湖北，分位数水平均低于3%。
信用利差方面，各细分品种信用利差走势不一，且普遍位于近三年较低分位数水平。
其中，1年期短融、5年期中票和5年期公司债信用利差全部下行，3年期中票、3年期公司债和3年期企业债信用利差全部上行；1年期短融、5年期中票、5年期公司债和5年期企业债信用利差均达到或接近近三年历史最低分位数水平。
同期限不同级别信用利差方面，多数品种等级利差趋于收窄，且普遍位于较低分位数水平。
其中3年期中票、3年期公司债、3年期企业债和7年期企业债等级利差全部下行，仅有1年期短融不同等级利差均上行；3年期中票、3年期公司债和3年期企业债等级利差均接近近三年历史最低位。
本期产
业债和城
投债的期限利差走势一致。
产业债方面，本期AA+和AA级10Y-1Y期限利差分别上行3.53bps和4.96bps；
城投债方面，AAA、AA+和AA级5Y-1Y期限利差分别上行13.99bps、10.99bps和9.99bps，AAA级期限利差上升至历史高位。
本期信用债市场整体交投活跃程度显著上升，较上期换手率环比上涨16.62%，成交量环比增加96024.45亿元。
城投债方面，交投活跃程度大幅上升，
换手率环比上涨48.32%，成交量环比大幅增加94520.44亿元。
从细分品种来看，各品种交投活跃程度整体上小幅提升。
短期融资券换手率环比小幅下降0.19%，成交量为4643.78亿元，环比增加156.57亿元；中期票据换手率环比小幅上升0.52%，成交量为4560.65亿元，环比增加765.39亿元；公司债换手率环比小幅上升0.03%，成交量为271.89亿元，环比增加55.01亿元；企业债换手率环比小幅上升0.25%，成交量为541.82亿元，环比增加113.40亿元。
从细分品种来看，各品种交投活跃程度整体上小幅提升。
短期融资券换手率环比小幅下降0.19%，成交量为4643.78亿元，环比增加156.57亿元；中期票据换手率环比小幅上升0.52%，成交量为4560.65亿元，环比增加765.39亿元；公司债换手率环比小幅上升0.03%，成交量为271.89亿元，环比增加55.01亿元；企业债换手率环比小幅上升0.25%，成交量为541.82亿元，环比增加113.40亿元。
往期报告回顾
