《经济研究》最新工作论文2018.1.4

发达经济体的金融创新如何影响了新兴市场经济体？——兼论中国的金融改革

作者 ： 王永钦 杜巨澜

内容提要 ：在过去三十年中，世界金融体系发生了深刻的变化，资产证券化的创新和影子银行的兴起带来了繁荣和危机，而现有的国际金融文献较少关注这个维度。本文通过最新的抵押资产一般均衡（Collateral Equilibrium）方法研究了金融创新是如何通过国际资本流动影响各国的资产价格（资产泡沫）与经济增长，并如何影响了金融危机的国际传导的。这种方法下，金融市场的完全程度、资产价格和产出水平都是内生决定的。本文的研究发现：对发达经济体（如美国）而言，金融一体化可以提高其资产价格、提高其产出水平；对新兴市场经济体（如中国）而言，当金融发展差距较小时，金融一体化可以提高其资产价格、提高其产出水平，而当金融发展差距较大时，金融一体化会使其资产价格和产出水平下降。在金融一体化的情况下，在发达经济体的金融创新依次从杠杆经济 证券化经济 引入信用违约互换（CDS）经济的发展过程中，新兴市场经济体的资产价格和产出水平会逐步下降；金融一体化也会导致金融危机在新兴市场经济体发生。有意思的是，中国过去几年的金融发展也基本上遵循了杠杆经济 证券化经济 引入信用违约互换（CDS）经济的过程。本文的研究对于理解中国的金融创新（例如杠杆化、证券化和引入CDS）与金融开放、及其对实体经济的影响具有重要的政策含义。

跨境资本流动的国际风险承担渠道效应

作者 ： 何国华 李洁

内容提要 ：新近诸多实证研究表明，一国货币持续升值往往促使国内信贷激增，并可能引发金融危机，该现象称之为跨境资本的国际风险承担渠道效应。本文以一个开放型竞争均衡框架为基础，构建了跨境资本与金融风险的内生性关系，剖析并分离了跨境资本流动的国际风险承担渠道效应，从而为上述实证结论提供了理论机制解释。研究发现：(1) 跨境资本流入可导致金融系统的内生投资风险与道德风险同时上升，实体部门借贷利率提高，金融中介杠杆增加；(2) 内生性风险增加促使金融系统的风险选择趋于保守，资产价格骤降，跨境资本流出，金融中介被动去杠杆。并且内生性风险水平越高，该现象越明显；(3) 通过分离跨境资本流入与内生性风险变动所产生的风险承担渠道效应，本文进一步发现内生性风险水平越高，跨境资本流入造成的风险承担效应越剧烈。然而当风险水平高过某一特定值时，本币的升值趋势反而将导致跨境资本净流出，造成跨境资本行为反转，加速金融收缩。