【招商通信】中期策略报告：把握流量增长机遇，拥抱5G商用曙光

受到运营商资本开支下滑、中美贸易摩擦持续以及中兴受制裁事件的共同影响，截至 2018 年 6 月 19 日，通信（申万）指数累计下跌 26.56% ，在申万 28 个一级子行业中排名倒数第三，仅次于国防军工和综合。同期，上证指数累计下跌 12.08% ，创业板综合指数累计下跌 15.60% 。

以今年年初上市公司市值作为基准，按照整体法计算不同市值区间段公司上半年的整体表现，不同市值区间的公司皆出现加大幅度的下跌。其中300亿以上市值公司年初至今下跌32.0%，这其中剔除中兴通讯之后，年初至今累计下跌26.0%；100亿~300亿市值区间的公司，年初至今累计下跌21.7%；30亿以下市值区间的公司，年初至今累计下跌15.6%。

市值分布上，市值分布整体向30亿~50亿市值区间移动，截止6月19日市值在30亿以下的公司，由年初的10家增长至23家。

行业估值上，今年以来TMT行业的整体估值呈现下降的趋势。截止6月19日，PE（TTM）方面，通信（申万）33x，电子（申万）33x，计算机（申万）48x，传媒（申万）27x。相比于年初估值，以上四个行业当前估值分别下降了46.1%、19.4%、18.6%和21.9%。时间拉回到2016年年初，当前通信（申万）、电子（申万）、传媒（申万）板块估值分别创新低，计算机（申万）也处于相对低位，当前估值相当于2016年以来估值由低到高的7.56%分位。

个股方面，以申万（通信）一级行业作为统计样本，剔除今年上市的新股。年初至6月19日，涨幅位居前五的通信个股分别是会畅通讯、德生科技、路畅科技、鑫茂科技、福日电子；跌幅位居前五的通信个股分别为*ST信通、*ST凡谷、中兴通讯、邦讯技术、海能达。从投资者结构的角度来看，涨幅前五的个股，基金持仓比例极低。跌幅居前五的个股，基金持仓比例较高，公司业绩不达预期，中美贸易摩擦加剧是导致后者跌幅较深的主要因素。

1、资本开支降幅收窄，4G进入尾声

行业进入4G建设周期尾声，三大运营商资本开支总和连续三年下降。从我国移动通信网络发展进程来看，当前处于4G建设周期的尾声。三大运营商资本开支总和在2015年达到峰值之后，于2016年和2017年连续两年下滑。根据年初运营商规划，预计2018年全年资本开支总额为2911亿，同比2017年实际完成值下滑5.6%，降幅有所收窄。

净利润方面，2018Q1通信行业总体归母净利润为60亿元，同比增长55.1%；剔除中国联通及中兴通讯之后，归母净利润为30亿元，同比增长26.1%。

通信行业细分板块方面，2018Q1营收增速居前的细分板块包括物联网、光模块及器件、北斗以及云计算&IDC。2018Q1净利润增速居前的细分板块包括云计算及IDC、北斗等。

3、 “量收”剪刀差扩大，流量收入占比持续提升，运营商业务加速转型

“量收剪刀差”加剧，运营商加速转型。 2017年，电信业务收入结构继续向互联网接入和移动流量业务倾斜。移动数据及互联网业务收入占电信业务收入的比重从上年的36.4%提高至43.5%。移动宽带（3G/4G）用户占比大幅提高，光纤接入成为固定互联网宽带接入的主流。移动宽带用户在移动用户中的渗透率达到79.8%，比上年提高8.6个百分点，电信行业发展驱动力发生了根本转变，由之前依靠用户数拉动转变为依靠流量业务量的增长来驱动。但同时电信业务总量增速与收入增速进一步拉动，运营商增量不增收问题依然严峻。

流量连续增长，移动固宽ARPU有所回升。 截止2017年底， 4G在全球超过60%的国家普及率超过50%，在5个国家或地区普及率超过90%。移动互联网用户的月户均接入流量呈现加速增长态势，2017年底达到1775M，同比增长128.14%；今年4月份，更是达到月户均接入流量3.41GB，同比增长154.48%，连续三年实现接近翻倍增长。移动互联网应用的快速发展，用户价值正在从语音消费向数据消费为主转变，流量需求大幅提升，数据流量消费时代已经来临。

中国移动前期发力固网业务，采用“以移带固”战略并以低价手段抢占市场，一度使市场竞争明显加剧。2016年10月，中国移动有线宽带用户数首次超过中国联通。但就近期及未来一年的趋势看，随着移动向精细化、差异化竞争转变，固网宽带市场竞争有放缓的趋势，移动一季度最新固网用户ARPU为33.8元，相对2017年末的33.3呈上涨趋势，，联通2017年有线接入ARPU为46.3元，较去年下降趋势也放缓。

1、 流量增长进入2.0时代，政策红利+应用创新释放用户流量消费潜力

（1） 流量增长进入 2.0 时代，核心驱动力发生转变

我们认为当前推动网络流量增长的核心动力正在发生改变： 基于人口红利和移动互联网发展下移动用户渗透率快速提升的流量增长1.0时代正全面转向用户长期被抑制的流量消费需求在政策推动下被逐渐释放而带来的人均流量消费快速增长的2.0时代。

基于对2012年Q1至2018年Q1中国移动单季度移动总流量及其环比增速数据，我们可以看到：

1) 移动流量正在迎来快速增长期，很中国移动2018年Q1单季度移动流量相比于2012年Q1单季度移动流量增长近90倍！

2) 流量增速中枢发生显著上移。总体来看，流量环比增速在11%~30%之间波动。进入2016年之后，流量增长进入新的阶段，流量增速中枢从之前的15%左右提升至20%，这也标志着流量增长进入2.0时代。

为了更好的理解流量增长驱动力变化的过程，我们将单季度移动总流量进行进一步拆解为单用户单季度流量（DOU）与单季度平均移动用户数的乘积。其中DOU定义为平均一个用户一个季度移动流量使用总量，单位为GB/季/月。

流量1.0时代：移动互联网普及下人口红利的释放。 流量1.0时代，驱动流量高速增长的主要因素在于移动互联网迅速普及的过程中人口红利的释放。在这一阶段，伴随着3G和4G技术的发展，大量用户从固定端通信转向移动通信，人数的增长推动总流量的增长。

根据CNNIC统计，我国手机网民规模已由2012年6月份的3.88亿增长至2017年6月份的7.24亿。巨大的人口红利的释放带来了网络流量的快速增长，而随着移动用户总数逐渐接近人口总数上限的时候，增速将放缓，对于总流量增长的贡献也将逐渐减弱。

流量2.0时代：政策红利下，用户流量消费需求的释放。 流量2.0时代，驱动流量快速增长的动力在于，政策红利（提速降费）释放叠加互联网应用创新，使得用户流量消费的需求得到释放。体现在数据上表现为DOU（单位用户单位时间区间内上网流量）环比增速逐渐提升。

（2） 提速降费释放政策红利，运营商流量资费下调成效显著

提速降费推动流量资费下降，奠定用户流量消费需求释放的基础。 2015年4月14日的一季度经济形势座谈会上提出“流量费太高了”，由此来开了全国范围内电信行业提速降费的序幕。2017年2月，李总理召开国务院常务会议，要求抓紧再出台一批提速降费新措施，加大电信基础设施投入，提高网络服务能力和质量。2018年3月5日，李总理在政府工作报告中提出，加大提速降费力度，取消流量“漫游费”，移动网络流量资费年内至少降低30%。

在政策的持续推动下，三大运营商相继制定提速降费的具体行动加护，并推进全国范围内提速降费落地。经过三年发展，提速降费取得显著成效。2018年两会期间，工信部部长苗圩在接受记者采访时指出，“三年以来，我国电信行业固定宽带用户单价下降90%，移动用户资费下降83.5%”。

（3） 内容消费升级，流量消费需求释放推动DOU快速增长

短视频兴起，互联网应用创新释放用户流量消费潜力。 当前用户消费需求的升级正推动者互联网内容承载形式逐渐从文字转向视频。根据艾瑞咨询统计，2017年在移动端各个细分服务类别的月独立设备数排名中，视频服务（含在线视频、直播服务等）位列第二，视频已成为用户在移动端的核心消费内容之一。

1、流量快速增长，基础设施建设方兴未艾助力IDC及高速光模块行业景气持续

数 据流量快速增长的背景下，数据流量存储、分析需求带动云计算、大数据行业快速发展。 根据思科全球流量白皮书预测，2016年~2021年全球IP月流量将增长3倍，到2021年预计全球IP流量将达到278108 PB/月。相比于单个数据本身，海量数据背后孕育着巨大的价值，并由此带动对于数据存储、分析的需求提升。在此背景之下，云计算、大数据和人工智能作为实现数据存储和分析的有效方法，得到了快速的发展。

根据Garter测算，全球公有云市场规模从2010年的683亿美元增长到2016年的2092亿美元，年复合增速高达20.5%。预计2017年~2020年行业仍将保持15%的复合增速，到2020年总规模达到3834亿美元。国内方面，预计中国公有云市场规模有望从2016年的170亿元增长至2020年的604亿元。

摩尔定律失效在即，信息基础设施建设方兴未艾。 云计算、大数据等的发展需要底层信息基础设施来承载。当前，单体服务器的计算能力随着摩尔定律的日渐失效而受到限制，未来对于服务器数量的需求将大大提升，并带动以IDC为代表的计算集群的增长，信息基础设施建设方兴未艾。

所谓摩尔定律面临失效是指：1）2020年新片线路达到2~3纳米级别，仅能容纳10个原子，电子行为进入量子力学范畴，可预测性大幅下降。2）根据全球半导体行业协会预测，2021年后，晶体管体积将不会进一步缩小，急需开发新材料，实现对于当前技术的全面替代。3）“热死亡”，随着体积的减小，产生热量越来越大，导致处理器速度加倍能力下滑。

IDC作为重要的信息基础设施，在云计算发展的驱动下保持了较高速度的增长。根据中国IDC圈统计预测，2017年全球IDC市场规模为535亿美元，同比增长18.3%。中国市场方面，2017年我国IDC市场规模达到946亿元，同比增长32%，增速超过全球平均增速。

ICP企业加大资本开支，成为信息基础设施建设新增动力。 ICP，Interne Content Provider，互联网内容提供商。近年来，以亚马逊、微软、谷歌等为代表的北美ICP巨头为了发展其云计算、人工智能以及新业务的发展，持续加大对资本开支投入。2014年~2017年间，北美五大ICP企业资本开支合计达到1638亿美元，复合增速为17%。国内方面，BAT同期资本开支合计达到873亿元，复合增速超过北美公司，达到37%。

从资本开支的使用情况来看，国内外ICP企业资本开支投向其重点发展的业务领域，如云计算、大数据等，以及对其重点业务形成支撑的相关领域，如IDC等。

流量爆发增长推动IDC行业景气持续，大型数据中心是主要发展方向之一。 流量的快速增长带动了数据中心需求的持续提升。2013-2017年中国IDC市场增长迅速，5年年化复合增长率达37.8%。同时，我国IDC市场规模在全球IDC市场的占比由14.4%（2013）增至32.4%（2017），增长幅度一倍以上。当前从存量市场来看，我国数据中心市场仍以中小型数据中心为主，而在建的数据中心则以大型和超大型数据中心为主，后者有望成为未来数据中心发展的主要方向。

云数据中心建设催生海量高速光模块需求。 流量增长推动高速光模块的需求提升。传统数据中心主要采用1G/10G等低速光模块，而云计算数据中心由于时刻需要处理海量的流量数据，因此要求光模块的速率提升，并由此带动40G/100G高速光模块需求增长。云计算数据中心网络架构变化带来高速光模块数量大幅增长。为了满足云数据中心东西流量的互通，叶脊结构被大量采用，由此大大增加了光纤连接数量并带来高速光模块需求量的增长。

现阶段美国大型数据中心的建设对于100G光模块的需求依然强劲，而随着中国ICP企业大型数据中心的建设启动，将逐渐接棒北美市场成为行业增长的主要引擎。此外，流量的增长也不断推动光模块速率的提升，400G光模块有望在2019年迎来快速增长，并在2021年超过100G产品。

2、物联网“网”“端”先行正当时，车联网凸显网联价值

（1）物联网可类比互联网的投资逻辑，市场规模远超移动通信

我们看好物联网，并认可其是大产业机会的核心理由 ：逻辑类似1999年的互联网和2007年的智能手机，具备产业落地的条件。且符合“网络基础设施完善 — 终端普及之后 — 带来的应用爆发的产业发展逻辑。当前正处于产业早期，基础设施完善，和终端产品化的阶段，行业应用尚处于早期试点准备阶段。

物联网成为新的增长点， 思科、华为、爱立信预计2020年全球市场连接数规模将达到500亿，物联网连接占比80%；中国市场的连接数有望突破100亿。Gartner预计，2020年全球会有240亿台物联网设备联网，我们测算，2020年人均连接设备数将从当前的1.7个上升到4.5个。

中国物联网行业规模持续提升，将间接拉动各行业发展。 根据前瞻产业研究院发布的《2018-2023年中国物联网行业细分市场需求与投资机会分析报告》数据显示，中国物联网行业规模到2018年市场规模将突破2万亿元，到2022年将接近7.2万亿元。同时，物联网发展带来的间接收益更为可观，通过麦肯锡《物联网：超越炒作之外的价值》报告中指出，物联网对各行业的间接价值，到2025年约占国内经济总产值的11%。

（2） 物联网产业链四大环节，发展循序渐进，“网”“端”先行正当时。

物联网产业链四大环节的发展将是循序渐进逐步升级的过程 。从需求层次的角度来解释，物联网首先是满足对物品的识别和信息读取的需求，在这个阶段以传感器为代表的硬件行业将率先启动；其次，是通过网络将这些信息传输和贡献，在该阶段中物联网通信模块和行业应用的联网终端将受益；随后，是物联网随着数据信息的快速增长带来的系统管理和信息数据分析需求，该阶段数据处理平台发挥关键的作用；最后物联网将深入行业改变企业的商业模式及人们的生活模式，实现万物互联，落地到各主要行业应用领域最终受益。

物联网行业发展面临二次引爆过程，当前处于连接+硬件驱动阶段。 目前正处于物联网产业发展的第一阶段，即大规模连接建立阶段，在这一过程中一方面需要网络建设的大力投入，对原有的连接网络予以新连接方法的覆盖；另一方面通过终端的日益智能化，达到提升效率的目标，推动物联网产业第一阶段的发展。

随着第一阶段发展成熟，物联网发展将逐步进入第二阶段，即数据汇聚后带来的物联网增值服务的演进，在此阶段需要大数据、人工智能等新兴技术的结合，通过应用和服务带来物联网核心价值提升的效应。

阿里巴巴全面进军物联网，作为聚合者将有望推动物联网终端放量 。阿里巴巴在2018年云栖大会深圳峰会上宣布将全面进军物联网领域，定位物联网基础设施的搭建者，并计划在未来5年内连接100亿台设备。阿里云的全力押注，有望为物联网行业发展带来催化，并伴随人工智能、云计算、云边端一体的技术在万物互联领域全面渗透，并实现全球化拓展。

总结来看，本次阿里云进军物联网将有效拉动连接层模组和物联网终端的放量，该类厂商有望明显受益；对于平台层厂商由于商业模式尚不清晰，有待进一步观察；而在应用端，我们预测会直接带动多元应用场景的投资和热情。

（3）运营商加大物联网网络基础设施建设，为其发展夯实基础

电信运营商话音业务收入逐年下降，通信行业的人口红利时代渐行渐远，同时，移动互联网的渗透率也趋于饱和，运营商增长乏力显现。另外，物联网的迫切需求也成为了5G发展的助推力量，使得运营商在加速部署5G的同时，优先进行物联网网络层、平台层布局，其中基础设施的投入仍作为当前驱动物联网发展的重要环节之一。

5G和LPWAN是物联网主要的两大通信技术， 可以预见到未来低速率、高时延市场占据物联网连接的60% 。同时这部分市场目前大多处于空白状态，市场空间大，应用场景丰富，是LPWAN的主要市场，而LPWA又可分为两类：一类是工作于未授权频谱的LoRa、SigFox等技术；另一类是工作于授权频谱下，3GPP支持的2/3/4G蜂窝通信技术，如NB-IoT，eMTC等。

从运营商2/3/4G基站保有量情况可以看出，目前2G基站和4G基站每年仍保持数量的提升，其中4G基站的数量增长显著，而造成这一现象的原因在于目前大量的物联网应用仍基于2G制式，例如共享单车、移动POS机等。但 自2017年起中国移动和中国联通相继发布2G退网计划公告，也表明了基于LTE通信协议的NB-IoT和eMTC等低功耗广域网络的部署将成为运营商近期发力物联网的主要方向。

工信部推动NB-IoT的网络覆盖，促进成本降低 。去年,工信部为推动物联网技术发展，发布《全面推进移动物联网NB-IoT的建设发展的通知》。通知发放以后,各个企业都加快了NB-IoT的网络部署。在垂直行业方面,各个电信运营企业和产业链的相关企业通过建立各种各样的合作、联盟，在芯片、模组、终端网络应用各个环节共同发力，来推动广泛应用。

在NB-IoT领域，电信一直最积极，而中国移动2017年下半年也高调进军，中国联通预计目前已 建成30万基站，超出预期 ，侧面反映了三大运营商对物联网的重视。此前，三大运营商中，中国移动由于没有FDD LTE牌照，一直没有大规模部署NB-IoT网络，落后于中国电信和中国联通。直到2018年4月，中移动在获得了LTE FDD牌照后扫除了建设NB-IoT网络的障碍。

三大运营商均将于今年实现eMTC试商用。 中国电信于2017年6月启动eMTC实验计划，目前已在部分城市启动eMTC网络试点测试，预计今年下半年实现试商用；中国移动的重心放在900MHz频段，预计将于在今年年内试商用eMTC；预计中国联通今年第三季度eMTC核心网具备全网接入能力。

三大运营商对于物联网布局正如火如荼的展开。 根据三大运营商公布的物联网连接数情况，截至2017年底，三大运营商物联网连接总数超过3亿个，预计到2021年我国三大运营商物联网连接总数将有望达到17亿。

（4）多个应用场景发力，打造物联网万亿市场空间

随着行业标准完善、技术不断进步、国家政策扶持，物联网逐步兴起，使得人类社会中公共服务、交通物流、能源、工业制造、车联网、金融、健康和家居等领域发生了变化。目前根据中国产业信息网数据显示，2017年智能制造、智能物流、智能安防、车联网等领域占整体物联网市场比例较高。

智慧城市建设与我们的生活息息相关，水、电、气、交通等则是构建智慧城市居民生活的基础。目前我国在这些基础的公共服务方面，存在较大的问题，如传统的服务工作效率低下、抄表读数不准确及时、服务的计费不准确、水、气的管道传输漏损难以监测。 需求侧市场广大。 智慧城市建设将改变国民能源消费习惯，各方资本跃跃欲试，而智能表计、智能停车具有低功耗、低成本等特点，各终端商商必然选择率先发展， 供给侧市场需求同样看好。

从微观层面举例分析，当前智能表计行业发展迅速。 智能表计替代传统表计基于以下三个特点：一、智能表计，透过网络通信传输，自动将数据传送到数较管里平台，且新一代的智能表计，在统计精度、处理效率、反应速度上都优于传统机械表计。二、实时监控，远端传输可增加数据回传的平率，实时掌握能源耗损，对异常和突发状况快速做出反应，减少意外和损失。三、智慧网络，透过管线网络的管理智能化，实施能源数据线上统计、线上监测、线上管理，透过万物联网，汇集数据库后，能优化整体表计流程，让运营变得更有效率化。

三川智慧作为国内领先的智能水表厂商，自2014年起智能表的销售表现持续提升，从销量上看从2014年的60万个增长至2016年的100万个，智能表的收入占比也逐年提升。2017年公司投入大量人力物力进行NB－IoT物联网水表的研发和产能扩张，截至2018年1月底，公司在鹰潭市主城区完成了6.5万台NB-IoT智能水表的上线应用，是国内规模最大的NB-IoT智能水表城市商用项目，成为全国乃至全球NB-IoT智能水表应用标杆。鹰潭市是全球首个建成三张NB-IoT全域覆盖网络的城市，2017年三大运营商在建成并开通了962个NB-IoT基站。截止2018年3月，鹰潭智能终端数量已经达到了10万个。

（5）车联网凸显网联价值

中国未来车联网市场规模可观。 世界汽车组织统计数据显示，截至到2015年末，全球汽车保有量约12.83亿辆。根据公安部数据，截至2017年底，我国汽车保有量已达2.17亿辆。据前瞻产业研究院发布的《车联网行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》数据显示，预测我国2020年汽车保有量约为2.5~3亿辆，到2021年车联网市场规模将达4014亿元。

高ARPU属性使得车联网成为物联网最具价值细分行业。 据GSMA预测，2018年全球车联网市场规模将达到400亿欧元，其中车联网服务占比最大，达到245亿欧元，占比为61.3%；TSP市场规模为45亿欧元，占比为11.34%；车联网相关电信市场规模为41亿欧元，占比为10.13%；车联网相关硬件市场规模为69亿欧元，占比17.22%。预计到2025年100%的汽车将具备移动互联网接入功能。巨大的汽车市场以及人们对于舒适、智能、安全、低碳的驾驶体验诉求为车联网服务的增长提供了强劲的动力。

汽车产保有量稳步增长为车联网构筑庞大市场基础。 根据中国产业信息网数据显示，2017年我国汽车保有量达到2.05亿辆，全球汽车保有量为12.94亿，中国占比为15.85%。从数据上看，我国汽车保有量每年稳步提升，占全球汽车保有量占比也是逐步提升，庞大的保有量基数奠定了我国车联网规模应用的基础。

中国有望成为全球最大的车联网前装市场。 从车联网前装设备来看，根据Strategy Analytics的报告，2015年全球搭载前装车联网设备的汽车数量为1750万辆，预计到2023年将达到7500万辆。渗透率方面，2016年估计为27%，预计到2023年将达到67%。其中，中国市场2016年的渗透率为19%，预计到2023年将达到67%，成为全球最大的车联网前装市场。

政策不断加持助力车联网发展。 我国政府高度重视车联网相关技术及产业发展，国务院以及工业和信息化部、发展改革委、科技部等相关部门都在积极推动车联网相关工作。从政策层面看，国家已经将发展车联网作为“互联网+”和人工智能在实体经济中应用的重要方面，并将智能网联汽车作为汽车产业重点转型方向之一。

车联网场景应用不断创新。 车联网应用主要包括三类，一是舒适和信息娱乐类应用，二是安全服务类应用，三是节能高效类应用。未来随着5G、V2X通信以及自动驾驶系统等新技术应用，车联网将提供更多安全、节能、高效以及高带宽需求的业务，车联网业务体系将逐渐丰富，汽车从代步工具向信息平台、娱乐平台、智能控制平台转化，汽车空间将越来越多的开放给业务开发者，新型汽车业务生态将逐步构建。

（6）物联网投资图谱

物联网作为新一代信息通信技术的典型代表，已成为全球新一轮科技革命与产业变革的核心驱动和经济社会绿色、智能、可持续发展 的关键基础与重要引擎。物联网与其它ICT技术以及制造、新能源、 新材料等技术加速融合，在诸多领域快速渗透，为服务、创新等理念 赋予全新内涵，全球物联网正在整体进入实质性推进和规模化发展的新阶段。

现根据对整个行业的各个环节做简要梳理，我们认为物联网行业 芯片模组及网络层受益领域包括： 芯片&模组厂商高新兴、日海通讯、广和通、移为通信、中兴通讯、东软载波、国民技术、中颖电子、全志科技； 网络传输层受益领域包括 ：网络集成设备商中兴通讯、烽火通信，基站&天线系统厂商邦讯技术，以及无线传输厂商中兴通讯、烽火科技、北纬通信、三变科技。

3、从变化中看机遇，把握5G建网时点，优选细分行业龙头

预计5G投资规模相比于4G将有比较大的提升。 2009-2013年是我国3G网络建设周期，资本开支呈上升趋势，三大运营商 CAPEX合计投入15878亿元，年平均投资额为3176亿元；2014年，进入我国4G快速建设周期，投资额逐年快速提升，截止2017年三大运营商4G累计CAPEX投入14593亿元，年平均投资额为3648亿元。5G因支持更多场景，生命周期会长。根据信通院测算，预计我国5G在商用后的第四年（2023年）网络设备支出达到最大，之后开始下降。如果考虑更长的生命周期，预计5G建设周期的十年内，运营商用于网络设备的支出将达到2.64万亿。

投资节奏上，5G建设传输先行，网络建设的投资时钟将依照：“光纤光缆链路 - 传输网 - 无线网”的投资顺序。2017年，承载网建设成为光纤光缆主要需求拉动，与之对应的，传输网拉动光通信将是2017-2019年5G正式启动前的需求重点。从无线投资看，射频和光模块作为上游往往率先启动，主设备投资将从2020年正式启动，在此之前以Pre 5G和NB-IoT为主导，小基站作为宏站补点和特定场景需求，有望下半程受益。

4、中美贸易摩擦推动自主可控成为中长期发展方向，军工信息化领域有望率先破局

（1）中美贸易摩擦及中兴受到美国商务部禁令，凸显我国核心部件国产化问题严峻

回顾上半年中美贸易摩擦整个过程，重要的时间节点体现在三个地方。4月3日，美国公布拟加征关税的中国商品清单，总规模达到500亿美元，主要涉及信息和通信技术、航天航空、机器人、医药、机械等行业的产品。为捍卫中方合法权益，中国商务部于4月4日宣布了同等规模的对美征加关税的措施，所属领域主要集中在农产品、汽车、化工品等环节。而整个事件的关注度随着中兴通讯受到美国商务部禁运而达到顶点，4月16日，美国商务部宣布将对中兴通讯激活拒绝令，禁止美国公司向中兴通讯出售元器件等产品，期限为7年。截止目前整个事件在向预期转好的方向变化，但最终结果仍待观察。

从本次中美贸易交锋的轮回中可以看到，美国针对中国的措施主要体现在限制中国高端元器件及相关产品的进出口，从侧面上反应了我国在核心高端产品领域短板的问题。

（2）全球化分工难以改变，理性看待国产替代进程，自主可控成为中长期发展方向

站在ICT行业全球化分工的角度来看，中美之间的产业链生态是经过十几年的时间逐步形成的，相互之间并无法真正隔离。美国在高端制造业领域具备优势，而中国在规模化生产等环节具备优势，短期之内因贸易战打破全球化分工的格局并不现实，同时国产化替代进程也不会在短期内迅速实现。中长期来看，本次事件将必然加快我国自主可控研发的进程，上游核心器件和芯片的国产化将是发展趋势。

在通信行业，我国在通信设备制造领域已经步入全球领先梯队，以华为、中兴为代表的龙头企业借助我国4G网络的建设实现了快速的发展。然而往上游拓展，在核心芯片环节，我国企业的实力则相对偏弱。具体来看，无线接入环节，涉及的核心部件包括：基站射频芯片及器件、ADC芯片及模组、网络侧基带处理和主控芯片、终端侧基带芯片。在固定接入环节，设计的核心部件包括高速率光电子芯片，交换芯片等。从目前以上核心组件的供应商来看，主要为国外公司。国内相关产品仍处于由低端到高端的产品突破阶段。

（3）军工信息化领域有望率先实现自主可控突破

军工信息化领域有望率先实现自主可控的突破，主要体现在两个方面，首先军工信息化领域由于涉及到我国国防信息安全的关键环节，对于自主可控具有远高于民用行业的需求。其次，相比于民用领域军用领域更加关注可靠性，对于性能以及性价比的追求并不如民用领域要求高。

我们重点看好的军工信息化领域主要包括：基础元器件、雷达、电子战、军用通信、水下防御系统、北斗等细分领域。

2018年上半年，4G尾声运营商资本开支下滑叠加中美贸易摩擦导致通信板块整体表现低迷,行业指数和板块估值创造自2016年以来新低。展望未来，我们认为流量爆发带动信息基础设施建设方兴未艾，IDC&云计算、大数据成长确定性高。物联网处于“网端”持续上量进程中，车联网作为商用模式作为明确的细分领域有望率先爆发。5G标准冻结奠定商用基础，全球5G商用竞赛背景下，我国5G频谱和商用进程有望得到持续的推动。策略上，我们认为以流量和5G布局为主线。短期来看精选个股来对冲市场波动风险，中长期布局成长确定性高的细分领域。维持行业“推荐”评级，重点推荐：高新兴、烽火通信、光迅科技、光环新网、天源迪科、梅泰诺、星网锐捷、东土科技、菲利华。

1、高新兴：车联网前后装业务持续发力，立体云防带来成长空间

高新兴物联作为全球领先的4G OBD设备和服务供应商，时首家提出OBD协议自适应解决方案，持续发力车联网业务，目前海外OBD业务进军AT&T，德国T-Mobile，加拿大Rogers，Telus和Bell，瑞典运营商TeliaSonera，并启动了马来西亚、新加坡、西班牙、比利时、墨西哥、中国香港等国家和地区的测试工作，出货量持续增长可期。另外，公司国内车联网前装市场增速可观，预计2018年给吉利供应的4G车规级模块的规模有望大幅提升，且随着T-BOX终端产品实现供货，为其整体车联网业务加速发展提供动力。同时，公司去年发布的立体云防产品目前已布局超过70个地市，并在2017年实现规模合同额，随着现有项目的扩容以及试点城市的项目落地，今年有望实现加速增长。

投资建议：维持强烈推荐-A。 我们看好公司未来发展，基于物联网行业景气度持续提升，结合公司车联网终端和模组的核心竞争力，在大交通领域持续开疆拓土，公司未来增长可期。预计公司2018~2019年净利润分别为6.08亿、7.98亿，对应EPS分别为0.34元、0.45元，对应当前股价PE分别为22x、17x， 维持强烈推荐-A评级。

2、烽火通信：股权激励激发员工活力，5G研发夯实发展基础，信息化业务打开成长空间

公司限制性股票激励计划落地，拟向激励对象授予不超过5800万股，占公司总股本的5.2%。本次限制性股票授予价格为13.35元/股。业绩考核目标分别为以2017年为基数，2019~2021年净利润（扣非）复合增速不低于15%，对应三年ROE分别不低于9%、9.5%和10%。参考前几次股权激励效果，本次方案有望再次激发员工活力。

随着独立组网标准的正式冻结，5G商用进入倒计时。公司围绕5G关键技术展开研发：1）完善5G承载方案，重点突破FlexE、超低时延、超高精度时间同步等技术和产品的研发；2）推进SPN、IPRAN、OTN波峰承载设备和方案的验证。我们认为，从整个5G建设节奏来看，传输网建设先行。面对5G机遇，公司有望通过对于产品研发的持续积累转化为5G时代发展的护城河，奠定未来发展基础。

信息化业务打开成长空间。云计算、大数据、工业互联网以及网络安全需求持续增长，行业空间潜力大。根据前瞻产业研究院数据，到2020年，仅我国大数据产业市场规模就有望达到580亿。公司以FitOS产品为核心打造从硬件设备到虚拟化应用软件的端到端解决方案，不断拓展信息领域的产品类型和应用场景。同时以工业互联网为核心，构筑云应用生态。公司目前在武汉、南京等地建立起云计算、数据中心相关研发机构，并成功发布烽火Fitcloud云网一体化技术战略。公司信息化业务的不断发展壮大推动烽火由光通信专家向ICT信息化专家持续转变。

公司未来的发展机遇在于：1）通信系统业务凭借SPN等新技术、新产品的研发持续夯实5G周期下公司在光通信领域的基础；2）光纤光缆业务，随着公司自产光棒产能的逐步释放，盈利能力有望进一步提升；3）数据网络业务面向大数据、网络安全蓝海市场，有望成为公司未来新增长极。此外，两院整合有望实现资源互补，提升综合实力，打造中国第三大通信设备商。我们预计公司2018~2019年净利润为9.94亿、12.28亿，对应EPS为0.89、1.10，对应当前股价PE为28x、22x， 维持强烈推荐-A评级。

3、光迅科技：非公开发行提升100G数通光模块产能，有望打造业绩增长新引擎 非公开定增加码数据中心光模块，产能提升助力综合竞争力增强。公司非公开发行拟募集资金不超过10.2亿，主要用于数据通信高速光收发模块产能扩充项目（拟使用募集资金8.2亿）。该项目拟使用公司现有厂房实施，公司预计项目投产后有望形成目标产能为年产80.89万/只100Gb/s光模块，形成对于公司现有产能的极大提升。我们认为产能的提升一方面有利于公司借助规模效应摊薄生产成本，同时也有助于公司在大客户环节实现突破，带来综合竞争力的提升。除此之外，本次募集资金余下部分（2亿元）将作为流动资金满足公司业务发展需求，使得公司资本结构进一步优化，抵御风险的能力进一步增强。

数据中心光模块业务有望打造公司业绩增长新引擎。从公司收入业务占比来看，2017年公司数通业务收入约为8.3亿，占总收入比重约为18.1%。面对数通市场成长的高确定性，公司积极推动相关业务拓展，其中100G数通使用光模块已于今年逐步量产。未来随着国内数通市场起量以及公司产能逐渐释放，相关业务在总收入中占比有望进一步提升，成为公司业绩增长新引擎。

流量爆发背景下，国内外数通光模块市场成长确定性高。公司通过本次定增有望实现高速光模块产能提升，在并进一步推动公司在成本控制和客户拓展上更进一步。由于本次定增尚未完全落地，我们维持对于公司未来净利润的预测，并持续保持对于公司数通业务进展的跟踪。预计公司2018~2019年实现净利润4.26亿和5.80亿，对应EPS为0.66、0.90，对应当前股价PE分别为31x、23x， 维持强烈推荐-A评级。

4、光环新网：IDC为盾，云计算为矛，奠定长期成长基础

移动互联网领域快速发展和云计算技术的广泛应用推动数据存储规模、计算能力以及网络流量的大幅增加并带动IDC市场持续快速增长。根据中国IDC圈测算，2017~2019年中国IDC市场规模将持续上升，预计2019年市场规模达到1900亿元。

IDC业务是公司业绩之基，相关业务毛利率超过50%。公司目前在北京、上海、燕郊等核心地区拥有多处高品质的数据中心，截止目前预计公司投入运营的机柜总数达到2.3万个。预计2018年随着太和桥数据中心的并购以及上海绿色云计算基地、科信盛彩亦庄绿色云计算基地、燕郊光环云谷二期项目等在建项目陆续完工并将进入正式运营状态，公司将新增6000~7000个机柜投入市场，到年底运营机柜总数将达到3万个左右。此外，房山绿色云计算基地陆续完成保证后期公司IDC业务的持续增长，预计2020年公司将一共投放5万个机柜，奠定未来成长基础。

云计算方面，互联网的蓬勃发展推动了云计算技术的发展及市场推广，根据贝恩咨询公司测算，未来全球云计算市场仍将保持高速发展，到2020年全球云计算市场收入将达到3900亿美元。公司于去年年底获得云计算业务牌照，今年公司与AWS和合作有望全面铺开并推动公司云计算业务快速发展。未来公司将有望消化吸收运营AWS的先进云计算技术，大规模拓展基于AWS云计算技术业务的发展及光环云的服务范围。同时，公司将基于现有SaaS业务发展情况，广泛吸纳国内外SaaS云计算领域新技术，大力开拓SaaS业务的市场应用及市场份额，为公司成为国内一流的云计算及互联网业务综合服务提供商奠定基础。

IDC 为盾，云转型为矛。我们预计考虑太和桥机柜（科信盛彩）并表，预计 2018~2019 年公司实现归母净利润分别为 7.21 亿、 10.12 亿，摊薄后 EPS 分别为 0.48 元、 0.68 元，对应当前 PE 分别为 29x 、 20x ， 维持强烈推荐 -A 评级。

5、天源迪科：公安大数据缔造行业机遇，顶层设计占据优势地位

依托多年行业积累，聚焦咨询方案和顶层设计，把控公安信息化主导地位。 在面临信息化时代数据量爆发的背景下，大数据价值逐步体现，公安原始的体制无法将现有办案能力与犯罪升级相匹配，亟待改革，并且建立全新的公安数据系统是首要任务，由此带来了公安信息化行业厂商的洗牌机遇。天源迪科拥有多年公安行业服务经验积累，未来将通过为地市级公安提供信息化改革咨询方案和顶层设计来占据软件层主导地位。

与华为深度合作，实现软硬层面互补。 天源迪科十年深耕云计算与大数据技术，并参与早期公安信息化建设，通过咨询方案和顶层设计获得了若干地市级公安的高度认可，逐步在公安信息化改革浪潮中脱颖而出，以此获得了华为公安行业全国顶层战略规划的合作伙伴地位。在合作模式中，华为主要聚焦硬件层面，天源迪科在软件和应用层占据主导，两者实现优势互补，共同开拓公安信息化市场。

投资建议：维持强烈推荐-A。 我们看好公司长期深耕公安行业多年积累的核心优势，以及聚焦咨询方案和顶层设计的战略，有望率先抢占市场，受益公安信息化改革带来的行业洗牌机遇。预计2018-2019年对应净利润分别为2.25亿元、3.08亿元，对应EPS分别为0.56元、0.77元，对应当前股价PE为27x、19x， 维持强烈推荐-A评级。

6、梅泰诺——从海外到中国，大数据与人工智能战略强落地

定位软件类Adtech公司。 BBHI旗下子公司Media.net的大数据和人工智能先进算法技术全球领先，是公司的核心壁垒。SSP平台是广告行业的技术型Adtech平台，区别于DSP平台主要依靠媒体资源获得市场竞争力，故而BBHI的定位应为软件类Adtech公司。

拟收购华坤道威，协同效应加快BBHI核心技术能力落地中国。 华坤道威通过在房地产、金融等领域多年的行业经验，构建了成熟的商业模式，并推出相应的平台化产品，为公司此前计划的BBHI算法在国内垂直领域应用加速落地。其次，梅泰诺作为多年运营商服务提供商，将借助其运营商资源在数据标签领域与华坤道威形成协同效应。另外，BBHI算法将助力华坤道威的数据分析技术，未来将在房地产和金融两个行业实现大数据技术价值体现，并持续拓展其他垂直行业。

投资建议：维持强烈推荐-A。 公司通过此前并购的BBHI是全球领先SSP平台、大数据算法公司，结合本次拟并购的数据挖掘和分析类优质标的华坤道威，未来公司将向机器学习、人工智能的垂直应用领域拓展，稀缺性强。预计2018-2019年对应净利润分别为8.03亿元、10.81亿元，对应EPS分别为0.69元、0.90元，对应当前股价PE为15x、12x， 维持强烈推荐-A评级。

7、星网锐捷：企业级交换机强有力竞争者，细分行业全面开花；低估值二线龙头值得期待

公司子公司锐捷网络是国内企业级交换机第二阵营领头厂商，仅次于华为，新华三和思科等海内外巨头，根据最新IDC报告显示，锐捷网络的以太网交换机在中国市场以8.4%的份额在业内排名第四。数据中心核心产品全面应用于阿里巴巴、腾讯、奇虎360、爱奇艺等互联网企业。锐捷网络云课堂在中国虚拟化计算机教室解决方案市场中份额为75.7%，连续三年位列行业第一。子公司升腾资讯是国内瘦客户机龙头，根据IDC2017年四季度追踪报告，子公司升腾资讯瘦客户机国内市占率达45.9%，亚太市占率达31.2%，大幅领先其他竞争对手，位居亚洲市场和中国市场第一。升腾资讯的智能终端全面入围工、农、中、建、交五大商业银行。

云支付产品线抓住了传统POS向智能POS切换的市场机遇，弯道超车，实现了跨越式发展，全年POS 销售量突破600万台。此外，公司控股子公司凯米网络前期牵手腾讯与美团，星网视易已服务超过5万家KTV场所，其中联网商家数超2万家；K米用户数达6000万，月活跃度破千万；K米微信粉丝达2500万，是线下KTV系统服务绝对龙头，占据 90%联网KTV 市场。

ICT技术融合者，低估值二线龙头。公司是国内企业级交换机和企业级WIFI领域为数不多具有全面竞争力的企业，在中国数据中心、云计算进入高速增长期背景下，公司各项ICT业务均保持稳定增长。公司大股东持续增持，兼具国企改革和子公司锐捷网络进一步整合预期。我们预计公司2018~2019年净利润分别为6.2亿、7.8亿，EPS分别为1.05元、1.34元，对应PE分别为19X、15X， 维持强烈推荐-A评级。

8、东土科技：工业互联网布局逐渐落地，芯片和操作系统打造自主可控

公司是北京工业互联网联盟理事长单位，凭借在工业通信领域的积累向上层工业操作系统和底层交换芯片拓展，打造工业互联网大格局。经过过年的发展，公司工业互联网业务正逐渐由布局走向落地。工业服务器层面，公司在ITS Asia 2017上推出高度集成的交通控制服务器HOURSIS Server 2025；同时在电力领域和南方电网展开试点合作，在智能交通领域与北京后厂村进行产品实地验证。在操作系统领域，公司同科银京成联手打造的Intewell操作系统乌镇世界互联网大会，被央视评为“工业互联网系统冲破欧美独揽局面”。除此以外，公司于2017年9月第三届军民融合发展技术装备成果展上，发布国内首颗A级自主可控网络交换芯片，该芯片实现了从设计到流片完全在国内完成，解决了军用领域芯片自主可控的痛点问题，并受到了中央领导与军委首长的检阅。

在此基础上，公司进一步拓展在核心芯片领域的布局，2018年3月31日，公司公告拟以自有/自筹资金不超过4000万对中科亿海微电子进行增资，增资完成后持有该公司股权不超过17.5%。中科亿海微主要开展FPGA芯片的产业化工作，提供满足特殊需求的高品质FPGA芯片及相关产品，以军工、航天领域的国产化率要求逐步提升为契机，主打FPGA芯片产品的“自主可控”，坚持自主正向设计，保持公司在核心硬件架构、软件算法和系统集成等方面的技术优势，逐步建成完善的生态系统。我们认为公司同中科亿海微的合作有望强化公司芯片能力，形成协同效应，并打开更为广阔的应用市场。

公司成长的逻辑在于在工业军事互联的“大格局”下，公司通过内生外延的方式，不断推动产品落地。公司在网络交换芯片、FPGA芯片以及工业互联网操作系统领域持续打造自主可控能力，构建公司长期发展护城河。我们预计公司2018~2019年净利润分别为1.83亿、2.53亿，对应EPS为0.35、0.49，对应当前股价PE为35x，25x， 维持强烈推荐-A评级。

9、金信诺：5G和军品新产品布局稳步推进，打开下阶段成长空间

公司一直致力于为不同领域的客户提供可定制的信号互联的一站式解决方案和产品的打包供应。通过不断的研发和市场投入，公司将原有的通信及防务科工双主营业务，不断向通信及物联网、防务科工、轨道交通、新能源汽车和医疗等领域延伸。在产品上，公司从单一的射频同轴电缆，拓展至包括射频、电、光等连接领域的核心元器件。此外公司还通过收购江苏万邦成功切入了相控阵、波束控制、毫米波等5G核心技术领域，助力公司从核心器件向核心系统延伸。目前公司已经在“相控阵天线阵面系统”、“卫星通信系统”、“水下及空中一体化信息系统”等5G及军工核心领域相关技术取得了一定成果，为公司打开了不断上升的市场空间。

此外公司作为稀缺的军民融合重要平台标的，一方面积极参与核九院、沈飞601所等核心院所的混改项目，成立合资公司在光束、光通信、电磁兼容等领域展开深度合作；另一方面公司水下防御系统进展顺利，未来有望打开百亿市场空间。

公司正在切入业绩逐季恢复的阶段，中期布局机遇来临。长期来看公司正处于产品导入期，未来随着公司不断切入新兴领域，以及5G和军品新产品和新产能的逐渐释放，未来成长空间确定。我们预计公司2018~2019年净利润分别为1.88亿、2.76亿，对应EPS为0.42、0.62，对应当前股价PE分别为,20x、13x， 维持强烈推荐-A评级。

10、菲利华：成长加速，稳健成长新白马雏形显现

下游多领域市场需求驱动奠定成长基础，拓展加工领域打开行业天花板。电子信息、光学光源、航空航天等下游多领域的市场对高性能石英材料的需求持续旺盛，尤其在电子信息领域，半导体用石英材料增长趋势明显。公司继2011年通过TEL半导体材料认证后，又加强了与LAM、AMAT的合作，通过产品认证的规格不断增加，目前已达到20余种，不断稳固公司在国内半导体配套石英行业的领先地位。我们认为，未来在产能持续扩张的基础上，下游多领域的市场需求将带动公司收入的快速提升，奠定未来成长基础。此外，公司通过收购上海石创向毛利率更高的深加工领域拓展，积极开拓高精度光学加工和半导体市场，打开向下游延伸的空间。突破公司原有石英材料的市场局限，打开行业天花板，对应行业规模进一步拓展到80-100亿。

受益于下游多领域高景气推动和深加工领域的拓展，公司业绩将保持长期稳健的增长。预计2018-2019年净利润为1.62亿，2.18亿， EPS分别为0.54和0.73元，对应当前股价PE分别为24x、18x，我们认为公司作为稳健成长行业龙头地位被低估，同时考虑到公司智慧工厂带来的规模和毛利率双提升， 维持强烈推荐-A评级。

风险提示：

1）中美贸易摩擦升级，核心元器件采购受到限制。

2）5G进展不及预期，频谱划分进度不及预期，商用产品及5G商用终端设备研发不及预期。

3）IDC供给受限，行业竞争加剧。

4）物联网模组成本下降不及预期。

王林 招商证券通信行业首席分析师 经济学博士，15年通信行业工作经验，7年证券行业经验。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二；2016年新财富第三，水晶球第二。

余俊 招商证券通信行业分析师 工学硕士，7年民航空管从业经历。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二；2016年新财富第三，水晶球第二。

付东 招商证券通信行业分析师 中科院光电子器件方向博士，2017年7月加入招商证券通信团队。

赵悦媛 招 商证券通信行业分析师 理学硕士，2017年9月加入招商证券通信团队。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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