2008年金融危机至今，相比美国、印度等股市的高歌猛进，中国股市表现惨淡。2009—2017年6月将近8年半的时间，上证指数累计涨幅70%，远远落后美股（170%）、印度（225%），大幅落后日本（127%），稍强于欧洲（54%）。
有投资人迷茫，更有人愤怒。这些情绪归结于：股票投资，究竟靠什么？做投资靠政府，是近几年出现的怪象。市场动辄下跌，就抱怨资金紧张、归咎新股发行等，造势要求央行放水、政府救市诸多行为。自1978年改革开放已近40年，重要成果之一是，培养了参与者“自负盈亏”意识，让市场有效配置资源。1997年东南亚金融危机后，低效国企遵从市场规律破产实现市场出清，成为后续经济高增长的重要推动力。20年后，市场参与者还抱有“国企信仰和政府救助”，如同高科技战争遇到冷兵器士兵，怪哉！
如此，股票投资，不能靠政府，要靠常识。或许有投资人质疑，比较各国经济增速，中国股市的上述表现不符合常识：2009-2016年，中国经济年复合增速约7.05%，高于印度（6.32%）、美国（3.22%），更高于欧元区（1.22%）和日本（1.16%）。剥茧抽丝从经济、货币和估值角度看，A股弱势，恰恰符合常识。
第一，各部门杠杆率（负债/GDP）提升、市场尚未出清。借用克鲁格曼90年代对东亚经济体的评价，中国这段时间经济增长“靠的是汗水，而不是灵感”。根据BIS数据，2009—2016年3季度，中国实体部门（政府、居民、非金融企业）杠杆率增幅94%，居主要经济体首位；杠杆率256%，远高于印度（128%）、新兴市场（190%），接近美国（256%）、欧元区（269%）。借助银行不良率表征市场出清程度，发达经济体在2008年金融危机后，经过痛苦调整实现了市场出清。例如，2009—2016年，美国不良率从5%降到1.47%，法国从4.02%降至3.92%。与之相反，中国从1.60%升至1.75%，如果僵尸企业存续，只会加剧资源的扭曲配置。
第二，量价两维度，不支持货币继续宽松。首先，出口见顶，难以继续“有保障的货币扩张”。1972—2016年，主要贸易大国出口与世界贸易的占比最高值分别是：美国12.40%（1998年）、德国12.21%（1990年）、日本9.86%（1986年）和中国13.80%（2015年）。“树不会长到天上”，中国出口高点大概率已过，从而无法借助外汇实现流动性创造。其次，房价持续暴涨制约货币宽松。根据房屋面积和新房价格，粗略估算2016年中国房屋总值33.6万亿美元（汇率6.94），是同期美国房屋市值的1.27倍。如果人民币汇率合理，则中国房价存在较大泡沫。最后，极低利率终将回归常态，尽管幅度和时间无法确定。为应对2008年金融危机，各国采取低利率甚至负利率的刺激政策。随着经济回暖和低利率负面影响，美欧等国逐步退出货币宽松，中国也走在回归路上。
第三，估值偏高，制约涨幅。A股困局，不是新股发多了，而是发行不畅衍生出壳价值，导致市场整体的高估。横向比较，年初至今恒生国企指数涨幅12%，上证指数跌了0.05%。即便如此，AH上市的绝大部分公司，A股绝对股价仍高过H股，足见A股估值偏贵。纵向（自2000年）比较，A股当前PE(TTM)约为19.70，略低于历史中位数22.71，但仍超过2008年（13.43）、2011年（12.63）、2012年（11.98）、2013年（12.11）和2014年（11.54）各年低点。如果扣除金融股，当前估值偏离底部更显著。由此可知，A股估值仍未见底。
国投瑞银新丝路基金（LOF）成立于2015年4月10日（上证指数4000点），运作2年多，经历了千股涨停、千股跌停、千股停牌、股市熔断等诸多极端事件，据Wind数据显示，截至2017年6月12日，取得了20.73%的净值涨幅，超越基准29.89%，也高于同类平均水平。取得上述业绩，主要还是依靠常识指导股票投资。
（文/王鹏，国投瑞银基金）
