【香樟推文3428】收入不平等与就业创造：企业融资的新视角

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文章来源：Doerr, S. K., Drechsel, T., & Lee, D. (2024). Income inequality and job creation. National Bureau of Economic Research, No. w33137.

悠悠万事，民生为大，而就业作为民生之本，始终是各国宏观经济管理的关键一环。近几十年来，收入差距持续扩大也引发了学界对其宏观经济影响的广泛关注。数据显示，1980年至2015年间，美国前10%人口的收入份额从34.5%攀升至50.5%，同期小企业的净就业创造率持续下降。本研究通过企业融资渠道这一新视角，探究了收入不平等对就业创造的影响机制。这一机制建立在两个关键特征事实之上：低收入家庭偏好以银行存款形式持有金融资产，而高收入家庭则更多投资于股票和债券；同时，银行存款直接影响其放贷能力和资金成本，进而影响依赖银行融资的企业。

文章的实证结果显示，高收入份额每增加10个百分点，较小且依赖银行的企业的相对净就业创造率下降1.2个百分点。其中的机制在于，当高收入份额上升时，家庭持有银行存款的意愿降低，迫使银行通过提高存款利率来维持资金供给，从而满足其贷款需求，依赖银行的企业融资成本相对上升，最终导致依赖银行企业的就业创造相对减少。从1980年到2015年，美国前10%收入份额增加了约16个百分点，导致小企业就业创造率下降约1.9个百分点。更重要的是，收入不平等不仅抑制了现有企业创造就业的能力，还通过减少企业的进入和退出，影响了就业市场的整体活力，约20%的净就业创造率下降可归因于企业活动的减少。

这项研究首次验证了收入不平等通过金融体系影响就业创造的新机制，为理解美国经济中小企业活力下降、大企业主导地位上升提供了新视角，同时也为政策制定者应对收入不平等的经济后果提供了重要参考，有利于制定出既促进经济增长又减少贫困和社会不平等的有效政策。

2.1 主要数据来源

本研究构建了一个州级面板数据集。就业数据来自美国人口普查局的商业动态统计（Business Dynamics Statistics，BDS），该数据集提供了12个规模类别的州-企业层面年度详细信息。研究中将小型企业定义为雇佣1-499名员工的企业。核心因变量为净就业创造率（net job creation rate，net JCR），其计算方式是以过去12个月内新增（减少）的就业数量除以当年与上年就业平均值计算得出。净就业创造率可以分解为广延边际（entry-exit margin）和集约边际（intensive margin）两个部分，其中广延边际反映了由新企业进入和企业退出引起的就业变化（即新企业就业创造减去企业退出造成的就业损失），而集约边际则衡量了现有存续企业的就业变化（即存续企业的就业创造减去就业损失）。

收入不平等的测度采用Frank（2009）构建的数据集，该数据集涵盖1917-2015年间48个州的收入不平等指标，包括前10%和前1%人口的收入份额。这些收入份额基于美国国税局（IRS）发布的《收入统计》中的税前调整后总收入数据计算得出。

控制变量包括多个州级特征指标。本研究从县商业模式（County Business Patterns）获取了各州4位NAICS行业分类的就业数据。人口统计特征（总人口、黑人人口占比、60岁及以上人口占比）来自人口普查局的人口估计数据，经济指标包括人均收入对数差异（经济分析局）、基尼系数（Frank, 2009）和失业率（劳工统计局）。此外，本研究还收集了风险投资活跃度（PWC Money Tree Explorer）和教育支出占州GDP比重（人口普查局）等指标。行业层面的银行依赖度（Bank Dependence，BD）基于2007年企业主调查（Survey of Business Owners，SBO）计算。具体而言，本研究计算了在1990年前成立且员工数少于100人的企业中，使用银行贷款进行创业或扩张的企业占比。本研究以中位数为界将行业划分为高银行依赖度组和低银行依赖度组。最后，银行层面数据来自芝加哥联邦储备银行的美国呼叫报告（Call Reports），涵盖1985-2015年间所有商业银行的财务报表信息。本研究基于银行总部所在地匹配相应州的高收入份额。主要变量包括总存款、存款利率（存款支出/总存款）、总资产、非利息收入占比、资产收益率和杠杆率（总资产/权益）。对于部分银行，本研究还收集了商业和工业贷款（C&I loans）总额及其利率信息。

2.2 实证策略

2.2.1 州级实证规范

本研究估计以下回归:

核心因变量为州s年份t规模类别f的净就业创造率（net JCR）。主要解释变量为滞后一期的州级前10%收入份额，以及该变量与小企业虚拟变量（雇佣1-499名员工取值为1，否则为0）的交互项。控制变量包括滞后期的州级特征：人均收入增长率、人口对数、失业率、人口年龄结构（60岁及以上人口占比）和种族构成（黑人人口占比）。考虑到同一州内观测值可能存在序列相关，本研究在州级对标准误进行聚类调整。

本研究关注的核心参数是交互项系数 β₃ ，它刻画了高收入份额上升对小企业相对于大企业就业创造的影响。理论预期 β₃ <0，这意味着随着高收入份额上升，小企业由于更依赖银行融资，其融资条件相对恶化。回归方程包含州或州-企业规模固定效应，使得系数 β₃ 反映了在控制州级平均收入增长的情况下，前10%收入份额变动对小企业相对就业创造的边际效应。

识别策略与内生性考虑：为应对潜在的内生性问题，本研究采取了多重识别策略。首先，本研究纳入细粒度的固定效应以控制不可观测的异质性。州×时间固定效应可控制技术变革、全球化等州级时变特征对就业创造的影响。在州-行业层面的回归中，本研究进一步引入州×行业层面的时变固定效应，以控制同一州-行业内企业面临的共同趋势。其次，本研究构建了两个工具变量。第一个工具变量（预设份额IV）将各州1970年的前10%收入份额与剔除该州后的全国收入份额变动相交互。该工具变量具有以下优势：（1） 1970年代的初始收入份额相对稳定，不太可能受到可能同时影响就业和工资的历史趋势影响；（2） 工具变量的构建要求任何此类不可观察趋势在1980年左右于所有其他州表现出类似的结构性变化；（3） 排除了大企业就业创造与收入不平等之间的内生性关系。最后，本研究基于收入不平等主要由少数行业驱动的观察，构建了第二个Bartik IV。该工具变量结合了对美国整体收入不平等增长贡献较大的行业在样本初期的就业份额，以及这些行业全国层面就业趋势的异质性。

2.2.2 银行层面的实证规范

本研究假设高收入份额的上升会降低家庭持有银行存款的意愿，迫使银行通过提高存款利率来维持资金供给，从而满足其贷款需求。这一存款成本的上升最终将转嫁至企业信贷成本（McLeay, Radia and Thomas, 2014）。基于此理论框架，本研究预期相较于高收入份额增长较小的州，高收入份额显著上升的州的银行将经历更高的存款利率和更低的存款规模。为检验这一假设，本研究构建了如下银行层面的实证模型：

表1报告了基于方程（1）的2SLS估计结果，为本研究核心假设提供了支持性证据：高收入份额的上升显著抑制了依赖银行的企业的就业创造。列（1）采用州固定效应和年份固定效应，并控制了州级特征变量。结果显示，高收入份额与平均净就业创造率呈显著负相关（β₁<0），而小型企业平均具有更高的净就业创造率（β₂>0）。更重要的是，核心交互项系数显著为负（β₃<0），表明相对于大型企业，高收入份额的上升确实降低了小型企业的净就业创造率，这一结果与本研究的理论预期一致。

为控制潜在的遗漏变量偏误，列（2）进一步引入了州-企业规模固定效应和州级时变固定效应。前者吸收了影响特定州内企业规模组的时不变因素，后者则控制了可能影响就业创造的不可观测州级时变特征。在这一更严格的设定下，尽管高收入份额和小企业虚拟变量的主效应被固定效应吸收，但其交互项系数仍然在1%水平上显著为负，且系数绝对值相对列（1）有所增加，这进一步支持了本研究的核心发现的稳健性。

这些估计结果具有重要的经济意义。从1980年到2015年，美国前10%人口的收入份额上升了约16个百分点。基于本研究的估计结果，如果高收入份额维持在1980年的水平，当前小型企业的相对净就业创造率将高出1.9-2.6个百分点。考虑到1980年代小型企业的平均就业创造率为3.3%，这一效应在经济上是显著的。

表1:收入增长与就业创造

3.1 广延边际与集约边际

鉴于企业的进入和退出对整体经济活力和生产率增长具有重要影响（Decker et al., 2014; Sterk et al., 2021），本研究将小型企业的净就业创造分解为广延边际和集约边际。表1列（3）和列（4）表明，高收入份额的上升对这两个边际均产生了显著的负向影响，其中广延边际的系数为-0.027，约为集约边际效应（-0.133）的五分之一。这意味着小型企业就业创造下降中约20%源自进入-退出边际的净就业减少。广延边际效应相对较弱可能反映了一个对冲机制：高收入群体的财富积累通过提供创业资本，对新企业形成产生了部分正向影响（Hurst and Lusardi, 2004; Cagetti and De Nardi, 2006）。

3.2 机制的进一步证据

鉴于银行在筛选和监控不透明借款人方面具有比较优势，且小型企业普遍面临更严重的信息不对称问题，本研究预期高收入份额对就业创造的影响应随企业规模呈递减态势。表1列（5）的分组回归结果支持了这一假说：当前10%收入份额上升10个百分点时，相对于雇佣500人以上的大型企业，雇佣1-9人的微型企业的净就业创造率下降3.2个百分点，而雇佣10-99人的小型企业和雇佣100-499人的中型企业的降幅分别为0.98和0.49个百分点。这种规模梯度效应与信息不对称导致的银行依赖程度假说相一致。

为进一步验证银行融资渠道，本研究利用行业间银行依赖度的差异进行异质性分析。如果本研究的理论框架成立，那么在银行依赖度较高的行业中，信贷成本上升应对小企业造成更大的冲击。本研究在州-行业-企业规模-年份层面估计类似于方程（1）的回归模型，并按银行依赖度将行业分为高、中、低三组。表1第6-7列的结果表明，高收入份额的上升对小企业就业创造的负向影响在高银行依赖行业中确实更为显著：前10%收入份额上升10个百分点导致低银行依赖行业中小企业的相对就业创造下降2.6个百分点，而在高银行依赖行业中这一效应达到3.5个百分点。这种行业异质性在广延边际和集约边际均存在。

表1的实证结果为本研究提出的理论机制提供了系统性支持。高收入份额的上升确实抑制了小企业的就业创造，这种效应既体现在企业进入退出的广延边际，也体现在存续企业的集约边际。更重要的是，这一负向效应在规模最小、最依赖银行融资的企业群体中表现得最为显著，这与本研究强调的银行融资渠道高度一致。

3.3 高收入与银行存款

本研究认为收入不平等加剧会降低家庭持有银行存款的意愿，从而迫使银行通过提高存款利率来维持存款规模。表2列（1）-（2）的结果支持了这一假说。以存款利率为因变量的回归显示，高收入份额的上升确实导致存款价格显著上升：当预测的前10%收入份额上升10个百分点时，相对于高收入份额保持不变的州，平均银行的存款利率上升1.06个百分点，相当于样本均值的28%。

本研究预期前1%收入份额的变动对银行吸收存款的影响应强于前10%收入份额的相似变动。这一预期源于最富裕群体（前1%）在其金融资产组合中持有显著更低比例的银行存款。为验证这一推断，本研究将方程（2）中的解释变量替换为前1%收入份额。表2列（2）显示，估计系数的绝对值确实显著增加，这一结果与家庭金融资产组合结构的收入梯度特征高度一致。

列（3）和列（4）使用总存款的对数作为因变量。列（3）显示，相对于最高收入份额没有变化的州的银行，工具变量化的最高收入份额每增加10个百分点，平均银行的存款量下降23%。该系数在1%的水平上显著。为了更直观地理解这些结果，1980年至2015年间，最高10%收入份额增加了约16个百分点。在同一时期，总存款占家庭非金融资产的比例下降了约50%。列（4）再次显示，1%收入门槛的估计系数更大。

列（1）至列（4）的结果表明，最高收入份额的增加导致存款价格的相对上升和存款数量的相对下降。这种模式与州级最高收入份额上升时家庭本地存款供应的相对下降一致。作为回应，银行需要提高存款利率以吸引资金并继续放贷。这些结果还表明，最高收入份额增加对存款数量的部分影响在一定程度上可以被存款利率的均衡反应所抵消。

最后，表2的列（5）-列（6）显示，较高的最高收入也增加了银行在C&I贷款上的利息收入，并减少了它们的C&I贷款。因此，与存款一样，随着不平等的加剧，价格（贷款利率）上升，数量下降。这种模式表明，最高收入的上升通过其对银行存款成本的影响，影响了银行对企业的信贷供应，从而对依赖银行的企业的伤害大于那些可以获得其他形式融资的企业。虽然银行层面的放贷数据不允许本研究直接控制混杂因素，如贷款需求的变化，但观察到的模式与本研究的机制一致。

表2:高收入增加与银行存款

3.4 替代解释和额外结果

为验证高收入份额影响企业就业创造的银行融资渠道，本研究系统性地考察了多个潜在的替代解释。首先，当控制州级房价增长或剔除房地产繁荣州份后，核心结果保持稳健，这表明观察到的效应并非通过抵押品渠道产生（Chaney et al., 2012; Adelino et al., 2015）。其次，鉴于风险投资可能部分替代银行信贷（Kerr and Nanda, 2015），本研究在剔除风险资本集中州份或直接控制风险资本交易量后重复分析，结果仍然显著。第三，控制教育支出对估计结果影响有限，这说明本研究识别的渠道区别于Braggion et al.（2021）强调的人力资本积累机制。

为进一步提高识别的可信度，本研究将分析推进到州-行业-企业规模-年度层面，并引入州×行业×年度固定效应以控制州-行业层面的时变混杂因素。在这一更严格的设定下，核心系数的符号、规模和显著性均保持稳定。特别地，当本研究聚焦于可贸易行业时，估计结果仍然稳健。这一发现有效缓解了需求侧解释的担忧——即高收入家庭对服务业的偏好（Boppart, 2014）可能导致本地小企业就业增长。此外，本研究的结果在剔除大衰退年份、经济衰退期和金融危机后时期后依然成立。为增强工具变量估计的可信度，本研究将预设份额IV与Bartik IV相结合。这一联合工具变量策略产生了与表1基准结果高度一致的估计。

本研究构建了一个包含异质性家庭、异质性企业和银行部门的动态一般均衡模型。这是一个无限期延续的年度模型，核心经济主体包括连续统的无限寿命家庭、异质性企业以及代表性银行。

在家庭部门，模型设定了两类家庭（L类和H类）之间存在永久性收入差异，同时每类家庭内部也存在个体化的收入风险。家庭可以选择将储蓄分配在银行存款和直接投资企业之间。模型假设存款具有额外效用，这一设定使得家庭即使在存款收益率低于直接投资的情况下仍会持有一定比例的存款，且该比例随收入上升而下降，这与实证观察到的储蓄行为模式相符。

企业部门分为私营和公共两类。私营企业需要支付固定成本，依赖银行贷款融资，并可以通过支付一定成本转变为公共企业。而公共企业则可以直接从家庭获得投资，不受融资约束，使用资本和劳动力进行生产。两类企业均具有遵循马尔可夫过程的异质性生产率。私营企业面临进入退出决策，而公共企业则面临外生退出风险。

银行部门采用完全竞争的设定，存在固定经营成本。银行在零利润条件下运营，通过吸收家庭存款并向私营企业发放贷款实现资金中介功能。存款利率由市场出清决定，而贷款利率则包含固定成本加成。

模型校准主要基于1980年代初期美国经济的特征数据，包括匹配家庭的投资组合结构和企业规模分布特征。具体而言，参数设定旨在复制以下经验特征：家庭存款持有模式、企业就业份额分布以及主要利率水平。这一理论框架不仅能分析收入不平等通过金融体系影响就业创造的传导机制，还可定量评估其效应大小并进行福利分析，为相关政策制定提供理论依据。

本研究通过一次性税收和转移支付将前10%收入份额从34.5%提高至50.5%，以量化评估收入分配变化对就业及其他宏观经济变量的影响。这一反事实分析模拟了1980-2015年间美国实际观察到的收入不平等变化幅度。定量分析显示，高收入份额的上升引发显著的资产配置调整：总存款规模下降超过2%，同时流向公共企业的资本增加2%。这种储蓄结构的重组导致资产回报率发生系统性变化：公共企业资本回报率下降0.14个百分点，而存款利率和贷款利率分别上升0.4和0.7个百分点。储蓄结构和资产回报率的变化最终传导至实体经济：私营企业部门就业下降近2%，其就业份额下降0.64个百分点，解释了1980-2015年间大企业就业份额上升4.97个百分点的约13%。