与过去两年相比，今年尽管外部的不确定性还在增大，如特朗普对华政策、欧盟前景、朝鲜半岛局势等，但国内政策的确定性却明显增强了。去年末中央经济工作会议把“稳中求进”上升到作为治国理政总原则的高度，并明确提出稳增长和不发生系统性金融风险的底线目标，因此，今年对政策的把握会比去年相对容易，相应的，民企和居民的投资行为也更容易被预见。
民间投资：因PPI走强而躁动
相较2016年初，民间投资增速大幅度回落，原因很简单——投资回报率持续下降，PPI的同比为负持续了近三年，到2016年的3月份才止跌为稳（同比9月份由负转正），尽管政府的基建投资在2013年之后就不断加码，但并不能有效刺激民间投资增速的回升，为此去年年中国务院还派调查组去各地了解民间投资不振的原因。
这轮PPI的上涨，主要是中上游产品价格的上涨，由于民企在制造业的投资占比远超国企，生产资料和原材料价格的同步上涨，意味着中上游投资回报率的上升，这就很容易解释民企投资增速大幅回升的原因。按王晓东的说法，叫“无利不起早”，这是民间资本与国有资本之间的根本区别。
既然民间投资增速回升与PPI上涨有很大相关性，那么，PPI何时回落，也就决定了民间投资增速的回落时间。从环比数据看，PPI已经有走弱的迹象，这或许表明，这轮民间投资增速的回升，如果没有政府投资的持续加码，恐怕还是一轮反弹而已。从这个意义上讲，鼓励民间投资、开放民间投资的领域仍成为今年政府的一大政策，这也意味着央行直接上调存贷款基准利率的时机还不成熟，因为民间投资对利率的敏感度很高。
楼市持续活跃：房产税延后就可以肆无忌惮？
房产税没有纳入今年全国人大的立法计划，这对于购房者而言，是非常重要的基本面明朗化。2016年的时候，大家还在猜测房产税是否将出台，若2017年还没有进入到立法讨论程序，那么，2018年的年内是否能完成立法并正式推出呢？从时间上看，难度很大。如人大对《证券法》的修订草案早在两年前就出台了，迄今《证券法》何时正式出台仍无时间表。
如果今后两三年内不征房产税，持有房产的风险就大大降低。而政府对房地产政策的其他底牌，实际上在去年年末的中央经济工作会议上也亮出来了：要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。
最后一句话其实很有意思，既可以解释当前一线城市房价坚挺、新楼盘遭疯抢的缘由，也可以解释部分三四线城市房价上涨，销售火爆的原因，即像北京、上海和深圳这样的超大城市，既要严格限制人口流入，也要限制土地供应，但人口流入是市场行为，货币流入更是市场行为，也无法控制，但住宅用地的供给是政府行为且可以控制，那么，在需求远超有限供给的情况下，要抑制一线城市的房价上涨，难度很大。
中央经济工作会议明确要求“特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”，而且，对围绕京津冀、长三角和珠三角特大城市周边的三四线城市而言，本身就存在特大城市购房资金的外溢效应，如果又有国家的大都市圈规划作支持，还有三四线城市去库存作为供给侧结构性改革的一大任务，那么，房价上涨的动力就不言而喻了。
房价的上涨又带来新一轮的限购，不少三线城市也被纳入限购行列，如三月的前半个月里，张家口崇礼区、保定市涞水县、涿州、嘉善、杭州、滁州、连江、赣州、南昌、青岛、南京这11个城市发布新版限购令。但限购的目的不是为了让房价跌，这也是管理层的去年末就亮出的“底牌”：“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”。因此，民间普遍认为，大涨不会导致发生系统性金融风险，大跌则会出事，故今年房价不会跌，但上涨的潜力很大。
今年1-2月份住宅的销售面积增幅是23.7%，销售金额的增幅是22.7%，王晓东按12个月移动水平（12个月累计金额/累计销售面积）计算，发现价格同比涨幅是9.9%，这是自去年2月以来首次低于10%。
如果今年房价继续大涨，官方会因为怕引发系统性金融风险而放弃干预楼市吗？牌总是你出一张，对方也出一张：当管理层看到楼市继续疯狂的将导致的风险成本过大时， 必然会出新招。下跌固然有可能引发风险，但持续上涨意味着未来的跌幅会更大，风险爆发的能量也会更大。至于接下来还会有哪些招，这不是难题，因为办法总比问题多。
如何遏制巨额增量资金的宣泄
跟随美联储的加息，央行将逆回购的利率再次上调10个BP，同时，央行开展了SLF和MLF的操作，大致都上调了10个BP。央行此次上调货币市场利率的时机选择非常好，尽管美联储加息后央行未必需要马上跟进，但此次央行的积极跟进，可以抵消市场对货币收紧政策的猜疑，毕竟维持人民币币值稳定也是央行的一大任务。
不过，央行上调利率的主要用意是为了进一步推动金融去杠杆。目前市场利率已经远高于央行的短期政策利率，存在商业金融机构的套利空间。自去年4季度开始，央行通过拉长久期的方式来抬升银行负债成本，以压缩同业套利的空间。管理层需要达到的目标很多，如既要让经济脱虚向实，又有维持币值稳定，还要抑制通胀和资产泡沫，但仅仅通过货币市场来上调利率，能实现那么多的目标吗？显然是做不到的。
通过观察2016年中国商业银行的信用创造，就会发现要控制热钱规模何等之难：2015年末，中国外汇占款余额为24.87万亿元，至2016年末只有21.94万亿元，一年内减少近3万亿，但2016年的M2增速依然维持是11.3%，即如果外汇占款不减少，则去年的M2应该达到13.4%。尽管从表面看，商业银行的新增信贷为12.65万亿，但通过购买财政部和地方政府债券大约6万亿，通过同业义务增加资产近7万亿，使得2016年的商业银行国内资产增加了25万亿，故投放给市场的资金总量超乎想象。如此大的资金投放，加上原本已经是巨无霸的社会资金，成为国内持续资产荒的重要原因。
由于存量资金大部分都已经配置在资产上了，由此形成了资产泡沫，而当前政策的底牌又是稳增长和防风险，即政策的底线是不去刺破泡沫，而只是抑制泡沫，这就到了泡沫不断叠加。从过去近20年的房价走势看，每逢房地产政策收紧，房价涨幅趋缓或微跌时，都是买入的好时机，且几乎每隔三年就是一个买房的好时机，如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。这就使得每年居民部门新增的资金大部分会去配置房地产，房地产作为居民家庭最大比例的配置资产，延续了那么多年只涨不跌的神话，且本身又存在刚需和改善型需求。
相比之下，固定收益类产品的配置需求相对弱些，因为预期收益率是不变的，这些年来回报率不断下降，也导致了银行和信托理财产品规模增速的下降。资产配置需求最弱的还是二级市场的权益类产品（远不如PE、VC等的投资回报率高），在过去27年中，累计涨幅都远低于楼市和债市，这两年来表现更差。
正是因为楼市长期演绎着财富效应，使得今年居民家庭的增量资金依然会青睐楼市。为了抑制这些增量资金对楼市的宣泄，这两天北京、广州等地又出台了更严厉的限购增速，这说明，即便没有房产税，抑制房价上涨的政策手段还是有的，只是再严厉的政策还得有度，即不要刺破泡沫——这一底牌却成为热钱始终不愿离开楼市的最大因素。
除了楼市存在泡沫，其他市场也或多或少地存在泡沫，之所以那么多所谓的理财产品能够获得较高的预期回报率，是因为其收益都是建立了泡沫不破的基础上，一旦泡沫破灭，所谓合理估值的假设就不复存在，有多少产品的价格还能保持坚挺呢？所以，对各类资产以及汇率等管制强化已经成为迫不得已的选择，但却不能成为永久的选择。
不过，底牌既然已经看见了，而且不会突然抽走，那么，2017年的各大类资产的投资风险应该都不大：跌多了，政策会放松，反弹可期；涨多了，政策会收紧，要注意回落风险。但不可否认的是，没有不破的泡沫，中短期的维稳将导致长期风险的累积，这已经成为我们未来不得不去对付的高难度牌局。
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今年3月，我写了一篇标题《看得见底牌的博弈》的文章，提出既然今年把“稳中求进”作为治国理政的总原则，把不发生系统性金融风险作为“底线”，防止房价出现大起大落，那么，“底牌既然已经看见了，而且不会突然抽走，那么，2017年各大类资产的投资风险应该都不大”。转眼间5个月过去了，这场博弈的“战况”如何了呢？
风险偏好上升，居民加杠杆势头不减
央行数据显示，2017年7月，商业银行居民个人存款规模下降7700亿元，同时，商业银行计入广义货币的同业存款增加7400亿元。这两个数据相差很小，是否意味着居民存款离开了银行储蓄体系，转而去了货币基金市场呢？根据已公布数据，7月末货币基金总规模达5.86万亿元，比6月底大增7516.87亿元。
货币基金的潜在收益率远高于银行活期存款利率，这应该是存款搬家的主要原因，也反映了居民风险偏好的上升。存款的大规模搬家肯定会导致市场利率水平的上行，且会加大市场的流动性风险。
再看一下居民贷款数据。2017年上半年，我国新增个人购房贷款2.3万亿元，尽管比去年同期的增速有所回落，但降幅并不大，这还是在上调购房首付比例、严控房贷额度、上调房贷利率的背景下发生的。此外，今年1-7月居民新增消费性短期贷款1.06万亿元，累计同比多增7137亿元，而去年全年新增消费性短期贷款仅为8305亿元。
2017年1-7月，中国房地产开发企业商品房销售额为6.8万亿元，同比增长19%，增速远高于上半年居民可支配收入8.8%的名义增速，同时，社会消费品零售总额的增速虽有回落，但仍然高于居民收入的增速，这也从一个侧面反映了居民加杠杆买房的情况。
为何居民敢于继续加杠杆购房呢？房价上涨是加杠杆的最大理由，而上涨又是多重因素促成的，比如惯性力量、外汇管制、底线思维……尽管今年以来，为了稳房价而出台的政策非常频繁，但并没有推出真正有“杀伤力”的政策，如房产税、大幅扩大一二线城市住宅类土地的供给、土地流转体制改革等。不出台这些重拳政策，其目的或是为了防止房价“大落”。不过，我们最终还得面对顾此失彼的现实，因为只有房价下行才能去杠杆，在房价上涨的背景下，居民怎么可能去杠杆呢？
那么，如何看待居民消费加杠杆呢？其中可能有三大因素：1）随着民间融资监管的趋严，表外转表内导致居民短期贷款规模增加；2）房贷被严格限制，不排除有部分以消费贷款之名行房贷之实的现象出现；3）银行业转型步伐加快，零售金融在银行业务中的占比不断上升，这也与80后们已成为消费主力有关。
资本逐利性决定市场主体行为
我国实体经济中，民间投资是主体，投资额占全国固定资产投资总额的60%以上；我国A股市场上，散户是市场主体，交易额一般占市场总额的80%以上。观察这两个主体的投资行为，可以发现他们具备一个共同特征，那就是追涨杀跌，即PPI或股价指数上涨的时候，投资才会活跃，交易量才会上升，加杠杆力度才会加大。
今年以来，市场利差水平表现为一个先降后升的过程。尤其在6月以后，利差水平明显扩大。例如，同业存单与理财产品之间的利差明显扩大，这导致银行委外资金增加，非银金融机构的杠杆率上升；证券公司今年1月的杠杆率为171%，到7月上升至214%；全国性商业银行的杠杆率水平，也从年初的95%上升至7月的97%。
房价上涨、PPI上涨，仅围绕这两条主线，就可以引发众多机构和个人的加杠杆行为，如银行对房地产公司放贷被严格限制，导致房地产企业融资成本上升，而房企的业绩主要取决于房价，在房价上涨的背景下，房地产企业可以接受更高的融资成本，于是，房地产行业再次成为金融机构趋之若鹜的获利领域。
当然，各类机构追逐的领域不限于房地产市场，大宗商品价格的大幅上涨，也带来了中上游产业的繁荣；基建投资的持续高增长，似乎又拉动了奢侈品销量的上升。只要有价格的持续上行，必然会导致加杠杆和补库存的结果。例如，钢材价格的上升，必然会出现中间商囤积钢材的现象；2013年，由于钢材价格持续下跌，部分中间商资金链断裂，最终引发导致银行坏账的“钢贸”事件爆发。
因此，只要任何一个行业的主要商品价格形成上涨趋势，均会引发该行业主动加杠杆；同样，只要任何一个行业的主要商品价格形成下跌趋势，则该行业的去杠杆动力就自然形成，除非该行业为国企所垄断，可以持久获得银行融资而不断提高杠杆率。例如，2012-2016年，钢铁行业的投资增速均为负，民营钢厂肯定在去杠杆。今年投资增速开始转正。
政策易松难紧，市场选择做多
今年以来，尽管在政策思路上是趋严趋紧，但在执行过程中却瞻前顾后，因为既要稳增长，又要防风险，这就是底牌早被看清楚的原因。如前所述，居民部门的杠杆水平还在提升之中，负债余额占GDP比重已经接近50%，过去十年来增速是全球最快之一。企业部门的杠杆水平也未出现回稳迹象，尤其国企的杠杆率还在继续上升，如7月份国企的负债余额已经超过95万亿元，比去年同期增加11万亿元。
至于政府部门的杠杆率，必然会继续保持上升势头。为何这么说呢？因为全球各国政府部门基本皆如此，即现任者增加负债，后任者借新还旧，债务的雪球越滚越大。我国政府部门的债务水平还不算高，加上政府拥有的资产规模巨大无比，故加杠杆的空间还比较大。
今年四月设立的雄安新区，需要巨额投资且投资周期较长，政府与国企将成为主要投资方。除了雄安新区外，我国还有18个国家级新区；除了1992年成立的浦东新区和2006年成立的天津滨海新区外，大部分新区目前都处在招商引资阶段，要步入投资回收期还需很长时间。尤其是一些中西部、东北省份设立的国家级新区，要收回投资成本几乎不可能，如兰州新区、贵安新区、滇中新区、哈尔滨新区等。
除了国家级新区需要大量投资外，目前国内的自贸区已经达到16个、国家级的高新技术开发区147个，如果再加上地方级的各种开发区，方方面面的投资需求非常惊人。若再加上棚户区改造、高铁、地铁等基础设施项目的巨大投入等，更是使得财政和货币政策难以持续收紧。
从财政政策看，2016年成为财政政策最积极的一年，尤其是广义财政支出规模大幅增加；从今年前7个月财政支出的增速看，全国一般公共预算支出11.7万亿元，同比增长14.5%，全国政府性基金预算支出增长26.7%。从货币政策看，尽管有很明确的收缩意愿，但实际数据显示，尽管M2的增速回落明显，但社会融资规模和贷款规模的增速均超过13%，仍属于偏宽松。
为何政策总是易松难紧呢？这与稳增长和防风险的双重目标有关。首先，要让经济走L型，是指GDP增速走L型，不是GDP规模走L型，即稳增长的目标必须是维持GDP增速在6.5-7%之间，其对应的社会融资和贷款增速估计都得在12%以上，固定资产投资增速得在8%左右，民间投资增速回落，得靠国有投资增长来弥补；制造业投资增速回落需要靠基建和房地产投资增速提升来弥补。
其次，防风险意味着资产泡沫不能破裂，否则就会引发金融危机；最好的结局是以时间换空间，即资产价格不跌不涨，但经济总量和居民收入水平不断增长，直至资产的相对估值水平趋于合理。这意味着政策层面要保持汇率、利率及流动性等指标的稳定，价格调控范围要进一步扩大，如从金融领域扩大到商品领域。
第三，刚性兑付和隐形担保的问题并未被破解，金融改革的进程低于预期。不少国企在这轮大宗商品价格的上涨过程中，又起死回生，这给了市场带来的示范意义是：投资国企、地方政府项目等很安全。这就使得全社会的资源配置结构改善问题遥遥无期，政策对问题企业出重拳的难度继续增大。
或许正是因为市场看清了政策底牌，在金融工作会议之后又选择了做多，无论股市、楼市还是商品市场，均出现了明显的上涨，而且是在资金面趋紧的情况下，市场做多倾向仍比较明显。从今年以来银行的资金流向看，不论是表内还是表外，最终都集中到了房地产、政府平台和国企这三大领域。
不过，既然是博弈，出牌还在继续，如房地产政策方面，从租售同权到共有产权，从扩大城市的住房土地供给到农村集体土地可以建出租房，只要房价继续上涨，稳房价的举措还会不断出台，只是底牌是看得见的——防止房价大起大落。不过，这场博弈中最难把握的是政策的时滞性：当你看不到政策出台的即时效果时，会以为政策没有效果，得继续加大收缩力度……但如果哪一天市场突然发生逆转，想收回政策都来不及了。
