干货！券商揭秘油气股背后真相 是“接盘侠”还是真趋势？

昨日我们发布了申万宏源石油化工首席分析师谢建斌带来的“石油化工行业深度报告”路演预告，下文就是本次路演的精华内容啦！由于图文较长，大家可以收藏后慢慢看~文章的后半部分老师认真给出了相关的操作建议，我们也精选了15道老师回答的股民问题，大家快一睹为快吧~

申万宏源石油化工首席分析师谢建斌：尊敬的各位投资者，晚上好~

2016年石化产品价格悉数上涨，布伦特原油自年初价格上涨52.7%。2016年石油化工产品同样走势良好。下面向各位投资者解释一下油价和化工品的主要观点。

首先是油价，我们认为未来油价还是缓慢上行，整体的运行区间是50-70美金。中性在55-65美金/桶。从目前OPEC与非OPEC的减产角度，正好对冲目前全球过剩的量，约120万桶/天。 同时，从全球需求的角度，每年新增120万桶/天，分摊到季度是30-40万桶/天的新增需求。

12月30日美国钻机数665台，周数量增加7台，年增加1台；加拿大钻机数205台，周数量增加48台，年增加39台。其中美国采油钻机529台，周数量增加4台，年增加13台。上周美国钻机数量已经超过去年同期，考虑到产量的滞后。未来美国预计产量的增量与需求的增量相平衡。我们认为短期一季度有回调压力，但是长期缓慢上涨。

美国页岩油的完全成本

这张是现金成本

根据桶油成本曲线，截至16Q1，70家油公司平均完全成本为36.8美元/桶油当量，平均现金成本20.34美元/桶油当量。页岩油完全成本在50美元/桶油当量以下的产量占比约75%。 (完全成本=现金成本+折旧、损耗和摊销费用(DD&A)+勘探费用+资产报废义务+非现金薪酬)

2015年全球五大石油公司的总资本开支为1238亿美金，同比下降14%。也意味着，未来除美国之外，常规油田的产量还是会衰竭的。

从具体产品从化工品而言，烯烃产品价格与原油相比盈利仍然较强，芳烃产品与油价关联度较高。2016年石油化工产品价格上涨的有合约货比例低，现货比例高，总需求没有下降，现货需求量大导致价格上涨。未来产品除供需层面影响之外，合约货与现货比例仍将影响到产品价格走势。

我们预计未来油价在缓慢上涨的过程，大的运行区间会在50-70美金/桶，中性在55-65美金/桶。在此油价范围之内，整体石化产品价格的波动形象对较小，其中丁二烯除外。

首先是乙烯产品，乙烯全球的总需求接近1.5亿吨，年新增需求在400-600万吨。由于乙烯是重资产投入，美国规划的页岩气产能大概率会延期；加上乙烯的主要下游聚乙烯涉及到网购的包装材料、农膜、建材管廊等，消费属性增强。因此，我们认为乙烯仍然在景气周期，以石油路线的乙烯工艺仍能维持较好的盈利水平。

乙烯历史价格走势与原油整体一致。但在2015-2016年间价格明显强势。乙烯投资门槛高，下游需求旺盛。目前全球乙烯需求量1.45亿吨，商品量仅400万吨/年，价格杠杆十足。乙烯在全球范围内需求增速与GDP同步，尤其是来自聚乙烯的下游需求旺盛。在当前油价背景下，乙烯盈利良好。

其次是丙烯，丙烯全球的主要需求超9000万吨，丙烯从国内的角度未来供给量较大，主要是来自于煤化工、丙烷脱氢的产能释放。但是丙烯除中国外，全球其他地区的产能增长有限；同时，我们认为丙烯的下游有望超预期，主要是来自最大宗的聚丙烯产品。

丙烯价格在2015年由于油价下跌、炼厂开工率高(FCC副产丙烯量大)、PDH装置投产等因素影响下，价格超跌。未来影响丙烯的价格因素增多，与油价的关联度减弱，主要是由于on purpose的工艺如丙烷脱氢、煤化工的工艺路线占比增多。从目前来看，未来丙烷脱氢工艺路线具有较大的成本优势。

聚丙烯供需格局向好。2015年中国聚丙烯2009万吨，其中进口322万吨，需求同比增长16%。过去15年间PP的需求平均增速为10%，我们认为未来国内PP的需求仍能超越GDP的增速。聚丙烯在新增应用(食品饭盒、无纺布等)持续增长，加上回收料使用量减少，未来前景良好。 未来聚丙烯国内产能增加较多，但除中国外的新增产能较少，全球范围内仍然能够消化。

最后是丁二烯产品，丁二烯是合成橡胶的原材料，而合成橡胶与天然橡胶存在一定比例的替代关系。丁二烯主要生产工艺来自于石脑油裂解乙烯副产。基本上是每100万吨石脑油路线乙烯副产15万吨丁二烯。丁二烯如全球1000万吨需求，假设年新增3%需求，则相应需要两套石脑油裂解乙烯新增产能才能满足。未来乙烯以煤化工和页岩气产能为主，不副产丁二烯，加上欧洲英力士等公司以乙烷代石脑油裂解，未来丁二烯长期紧缺。通过丁二烯影响合成胶价格，并传导到天然橡胶，加上天然橡胶自身供需改善，我们长期看好。

目前丁二烯盈利良好，同时由于丁二烯价格高，带动合成橡胶价格。目前合成胶价格高于天然橡胶很高，不合理。

丁二烯与油价的关联度较弱，主要是由于丁二烯是副产品特性有关。如丁二烯价格上涨，则会带动合成橡胶价格，从而影响到天然橡胶的价格。

石脑油路线的乙烯新增产能放缓，对应丁二烯副产的数量减少。LPG相对于石脑油的价格优势，LPG代石脑油裂解乙烯对应丁二烯副产减少。如果美国页岩气乙烯投产，则有可能对国内石脑油裂解乙烯的开工负荷产生影响。

从推荐公司的角度，我们认为产品价格的波动相对较难把握，应该寻找确定性大的产品。因此，建议从资产负债表角度，买资产大于买利润，相对固定资产重(或折旧加利润大于资产开支)会形成较高的安全壁垒，同时结合产品的景气程度。

1、重点推荐中国石化（600028），主要是资产低估，同时石化景气周期较高，在当前油价温和上涨的前提下，盈利长期向好。

2、其次推荐低估值，未来有扩产计划，受益于丁二烯价格向上的华锦股份（000059）。公司市盈率远低于行业平均水平，目前尿素反弹、柴油消费量有望转好、丁二烯价格大幅上涨等，均有利于公司未来的盈利增长以及估值提升。

3、丙烯产业链推荐东华能源（002221），公司宁波项目近期有望投产，公司未来除PDH的稳定经营外，液化气贸易有大的格局，股价并未充分反映。公司的所树立的行业壁垒远高于同行，并开展多种对冲手段，稳定未来的经营利润。

4、从丁二烯带动合成胶，天然橡胶价格上涨的角度，推荐中化国际（600500）。公司主业均已反转，物流、农化、精细化工提供稳定业绩支撑，天然橡胶提供向上弹性。公司不断整合打造国际化运营平台，天然橡胶贸易量大，受益于未来天然橡胶的景气回升。

Q1：老师什么叫坚持买资产的观点去投资？怎么个买资产法儿？

谢建斌：2016年很明显资金往商品走，就是产品价格上涨股价不一定涨。很多股价是固定资产重，结合产品的基本面好转。对于股市更看重时间和产品景气持续性，而空间看商品期货。我的理解是资产负债表更重要一些，或者是折旧回来的现金+利润远大于资本开支的会有安全边际。

Q2：老师~油价和油气股的关联是怎么样的，能不能举几个股票给个参考！

谢建斌：石油化工指数与油价趋势正相关。油价下跌时，当期的石油化工下游存在去库存及去合约货的过程，往往业绩体现滞后半年。化工品的毛利率与油价成反比，其中有成本因素，也与油价下跌时产品的单价下跌有关。

从推荐公司的角度，我们认为产品价格的波动相对较难把握，应该寻找确定性大的产品。因此，建议从资产负债表角度，买资产大于买利润，相对固定资产重(或折旧加利润大于资产开支)会形成较高的安全壁垒，同时结合产品的景气程度。中国主要化工品需求增速，我们对于中国石化产品的需求是乐观的，主要是聚乙烯、聚丙烯的下游消费属性增强，未来需求有望超预期。

Q3：目前油企相关成本如何计算？

谢建斌：目前油企的成本比较复杂，中石化、中石油的上游成本在54-57美金/桶，因为里面还有很多贸易项目，如之前的lng进口也是亏损的。

Q4：石油好大盘还能好吗？

谢建斌：这个比较难回答啊。我认为2016年以来资产负债表比利润表更重要一些。主要是买资产，不完全是买利润。

Q5：老师，石油股趋势上涨，是不是意味着石化相关行业已触底？

谢建斌：石化行业整体是看好的。因为在2010-2013年油价处于高位，当时的石油化工投资支出较少，因为目前很多石化产品还是有需求缺口的。但我还是坚持买资产的观点去投资。

Q6：老师，此轮油气股上涨的逻辑是什么？

谢建斌：这个问题非常好。首先触发因素是12月初的减产协议达成带来的油价上涨。其次是很多石油化工公司的业绩超预期。同时也配合资金、市场情绪。

Q7：请问对2017年pta怎么看？

谢建斌：pta是行业格局良好的，2016年行业龙头对市场的价格控制力度大。但是PTA产品整体价格走势与油价同步，我个人是看好的。

Q8：州际油气与中石油不同之处在哪里？为什么股票趋势严重不同？谢谢！

谢建斌：洲际油气（600759）的油气资产是在海外。与中国石油（601857）相比，资产不一样。中国石油更多要考虑到庞大的资源储量，良好的现金流，以及可预测的利润及油价上涨的弹性。

Q9：中国石油股票还会涨吗？

谢建斌：好难回答啊，1.5万亿市值。研究员的梦想是研究透中国石油。哈哈。

Q10：油价上涨对行业上中下游的影响程度如何？.

谢建斌：油价上涨对于资源企业弹性最大。

Q11:已脱离底部的油气股投资者该理性看空还是感性看多？

谢建斌：哦哦，能够理性看多吗，虽然涨了不少，但是大家对于周期很谨慎的。没有price in!

Q12:石油好大盘还能好吗？

谢建斌：这次存在一定周期与成长的博弈。和大盘不一定有关。但是路演交流下来，机构还是愿意配置大票的。

Q13:老师，石油生产国会不会完全遵守OPEC冻产协议，国际市场上都担心有些国家会暗中继续增产原油产量，从而导致冻产协议破裂？

谢建斌：您好，这个问题非常好。我认为即使不冻产，这些国家的产量也会衰减的。历史看冻产的效果都不明显。但是此次不同，因为过去几年的资本开支一直在下降。而且沙特和俄罗斯的财政也承受不了这个低油价。

Q14:老师，您觉得现在上游油气资源股和下游石油化工股相比，当下哪一块更具有投资价值呢？

谢建斌：目前来看，下游石油化工走势更好，毕竟业绩兑现度高，上游资源股，因为资源都是在海外，如果能够验证其产量和成本，长期看肯定是有价值的。主要是验证及等待。

Q15:油价的稳步上涨，相应的带动了下游产品的上涨，沥青是石油的衍生品吗？它的上涨跟油价有关联吗？

谢建斌：沥青和油价关联度高，季节性也明显。这里比较复杂，我没仔细研究，可能和延迟焦化、润滑油加氢尾油等有关联。

以上就是直播的主要内容了，再次感谢老师为大家带来精彩的分享。如果大家想要继续看谢老师关于行业的研究报告可以关注微信公众号“申万石油化工”。

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我们下期再见~