中国债券收益率已降至年内新低。这表明投资者似乎并不相
信宽松措施能够推动经济再通胀。可持续的再通胀需要大规
模的财政扩张，并以支持消费为主导。
中国债券市场传递的信息
债券收益率仍在下降：尽管政治局在最新声明中宣布了宽松措施并承诺将采取更多措
施，但中国10年期债券收益率仍持续下跌。事实上，刚刚在12月份创下了年初至今的
新低1.84%，低于2024年9月23日的2.04%。这表明债券市场投资者似乎对于再通胀
的前景缺乏信心。从我们与投资者的沟通中可以看出，投资者认为将会进一步放松货币
政策，但对财政扩张的潜在规模以及是否会出台有效刺激消费的措施持怀疑态度。当前
的问题是，到目前为止的宽松措施仍是对增长势头减弱的反应，旨在缓解下行压力，而
不是先发制人应对通缩挑战。作为长期增长和通胀预期的反映，中国30年期债券收益率
自11月底以来一直低于日本，至今仍如此。
政策利率将继续下降：我们的首席中国经济学家邢自强预计，到2025年底，中国人民
银行将再下调政策利率40个基点
。名义GDP增长结果仍将保持疲软，因此有必要下
调政策利率，因此我们预计会降息，以保持与名义GDP增长的合理差距（即管理r-g差
距）。新投资收益下降意味着实际GDP增长将继续减速，持续的通缩压力意味着名
义GDP增长也将放缓。我们的亚洲宏观策略师邱钰颖预计，中国债市将在2025年迎来
一定程度的上涨，虽然2025年特别长期国债发行量增加至2万亿元人民币（而2024
年为1万亿元人民币）将在一定程度上限制收益率的下降，但不太可能改变趋势
。
中国正走在哪条道路上-持续通缩还是再通胀？
在房地产投资下滑的同时，基础设施和制造业支撑了投资：政策制定者一直在重复过去
的策略来推动投资⸺这一次是通过基础设施和制造业⸺作为填补房地产市场留下的总
需求缺口的方式。
例如，虽然房地产行业新增贷款自2019年第二季度以来下降了6.4万
亿元人民币，至2024年第三季度的-0.3万亿元人民币，但制造业和基础设施行业新增贷
款合计在同一时期增加了4.8万亿元人民币，达到7.2万亿元人民币。
如果增长结构不改变，通缩压力将持续存在
回报率下降导致政府收入和企业利润下降：
这种方法的挑战在于，尽管回报率一直在下降，但新的投资仍在推进。
与此同时，这也产生了额外的过剩产能，使通缩压力持续存
在。
如果政策制定者继续依赖过度投资来推动增长，那么将体现为投资回报率的进一步
下降。
最能体现这一点的是增量资本产出率（衡量产生一单位实际GDP所需的投资量）
的持续恶化，从2019年的7.0到2024年的预计8.2。
我们预计，在基准情境下，ICOR将
进一步恶化至2025年的9.9和2026年的10.2。
同样，MSCI中国12个月历史ROE也
从2021年10月的12.4高位稳步下滑至2024年11月的10.6。
此外，投资回报率下降也
对企业利润和政府收入造成压力。
一般政府收入占GDP的比重从2021年7月的18.7%
下降了2.2个百分点至2024年10月的16.5%。
此外，地方政府也面临土地出售疲软的
拖累，自2021年3月以来，土地净出售收入占GDP的比重下降了2个百分点至1.6%。
巩固债务通缩螺旋：政府收入趋势疲软的背景到目前为止限制了政策制定者大幅扩大财
政支出
。
与此同时，盈利环境较弱也导致企业部门削减工资增长以保护利
润率。
因此，家庭可支配收入同比增速放缓至5%，与名义GDP增速4%较为一致，并对
私人消费造成阻力。
尤其是工资增长下行压力对低收入家庭的影响更大，近年来城镇底
层20%家庭收入增长大幅下降就是明证
。
随之而来的总需求拖累又会加剧通缩压力，并
使名义GDP增长保持疲软。
在此背景下，尽管债务增长有所放缓，但债务占GDP比率
仍在继续大幅上升，2024年第二季度达到GDP的312%的高位（2019年为269%）。
通缩压力的持续存在将意味着债务占GDP比率仍可能继续快速上升。
理想的政策应对是什么？
我们需要一套以消费为中心的综合性再通胀方案：我们一直认为，需要一套全面的政策
改革方案来帮助中国彻底摆脱通缩，使名义GDP增长和回报正常化，并稳定债务与GDP
的比率。
。
事实上，我们一直在强调，经济能否持续复苏并不单
单取决于进一步的宽松政策，更重要的是宽松措施的性质。
可以肯定的是，我们的中国
经济团队仍然预计，2025年广义财政赤字将温和增长1.4个百分点，且主要由投资拉
动，尽管对消费的分配将高于上一轮刺激计划
。
我们热切关注是否
会出台有意义的政策支持措施，以履行政治局会议声明中“大力促进消费”的承诺。
总结一下，我们建议的综合政策改革方案包括：
