中金：小企业拉动美国名义周期重启

自去年降息以来，小企业周期近期呈现快速反弹态势。从历史经验来看，这可能预示着美国名义GDP增速时隔两年半后，有望企稳回升。

小企业是美国经济周期重启的发动机。 规模50人以下的小企业雇佣了美国私营部门43.6%的劳动力，而由于小企业较为依赖短期融资，因此在2022年加息后受到明显压制，进而拖累了劳动力市场。反过来，当前小企业重启扩张，也将成为经济周期重启的主要推动力，助推就业扩张和工资增长。随着工资增速和收入预期改善，刚需人群的房贷需求得到刺激，进而带动地产链回暖。一方面地产建设需求带来工程设备投资，成为上游制造业的新订单；另一方面，地产的财富效应刺激消费、尤其耐用品消费，巩固经济的内生动能。我们估计，美国名义GDP同比增速将在今年一季度触底，二季度抬升。

中长期来看，本轮小企业景气具备持续性。这主要是由于名义GDP增速上行和近期的AI热潮，将助力小企业破局高利率和低效率问题。 比起融资（基本为贷款）利率本身，收入增速和融资成本之差，是影响小企业景气周期的更重要因素。我们认为，如果名义GDP增速（对应企业营收）的上行幅度高于融资成本的上行幅度，小企业的经营状况将得到改善。AI技术的外溢与普及，通过自动化和智能化的解决方案，将帮助小企业降本增效。

落到资产，小企业拉动的名义经济周期重启显著支撑企业盈利，同时工资增速上涨可能加速通胀回升，往往不利于美股估值，叠加近期DeepSeek一定程度上冲击了过去两年美股的“AI叙事”（请参见 《宏观探市2月报：DeepSeek触发中美资产重估》 ）。因此，我们看好在历次小企业周期回暖过程中表现更好的原材料、可选消费、金融、工业、地产等顺周期行业，以及受益于小企业景气扩张的SaaS服务、AI应用娱乐，并提示分母端估值调整的风险。名义周期上行对美债利率有推升效果，但上半年在美债上限制约新债发行的影响下，我们预计利率仍有下行可能，低点4.2%，而下半年随着国债供给增加和周期重启，利率可能重新升至4.7%以上。

小企业景气快速回暖，名义GDP周期有望重启。 小企业是观察美国经济的“晴雨表”：去年5月，我们在 《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》 中指出，较高的短端利率对小企业造成的压力，将促使劳动力市场边际转冷，并促使美联储开启降息；9月开启降息后，我们在 《美债季报：快修复支撑高利率》 中指出，受益于降息后贷款利率降低和特朗普减税及去监管预期，小企业景气周期在降息后快速触底回暖，将支撑美国经济实现“快修复”，进而有望开启新一轮名义GDP上行周期（图表1）。

小企业周期指数对经济周期的较强预测能力，源于其在经济中举足轻重的地位。 规模上看，小企业为经济贡献了43.5%的GDP总额（2023年数据），占私营部门总就业的43.6%（2025年1月，见图表2），1995年至2023年间，小企业创造了61.1%的净新增就业岗位，总计增加了2020万个岗位，而同期大企业仅创造了1280万个岗位 。小企业还是美国科技进步的重要源泉。SBA根据2016年调查数据的统计显示 ，5-9名员工的小企业在人均专利获得方面表现尤为突出，其专利获得比任何大企业类别高出50%以上，1-4名员工企业的人均专利申请数比其他任何规模的企业高出近25倍，比最大型企业高出50倍以上（图表3）。

小企业是美国经济周期启动的关键环节（图表4）。 我们在 《“浅降息”的经济逻辑与资产主线》 中指出，小企业是2022年开启加息后最受伤的部门，对应其周期指标持续下滑（图表1）和雇佣量基本停滞（图表2）。作为重要的雇佣者，这拖累了劳动力市场和经济的内生动能。相反的，我们认为，当下小企业重新扩张，将成为今年经济周期重启的重要增量动能。通过拉动就业市场，居民收入增速将得到提升（图表5）。而随着工资增长，刚需人群的房贷需求受到刺激（图表6），进而带动地产链回暖，一方面地产建设需求带来的工程设备投资，成为上游制造业的新订单（图表7）；另一方面，地产的财富效应刺激消费、尤其耐用品，巩固经济内生动能，形成良性循环（图表8）。当前来看，这一良性循环的核心——小企业经营情况不断向好，本季度营收增加和计划增加库存的净比例均触底回暖（图表9），结束加息和开启降息后，银行对小企业的信贷限制亦边际趋宽（图表10）。而特朗普政府力推减税政策利好企业盈利，对小企业的扩张起到了加速作用。

往前看，短期之内，美国家庭杠杆率较低、消费韧性较强的基础仍在；财政也较难收紧（参见《 特朗普+贝森特：财政难紧缩 》），且特朗普减税政策可能较快推出 ；货币方面虽然降息幅度可能有限，但在可预见的一年内美联储仍处在宽松周期之内，利于小企业周期上行的消费力和政策因素仍在。基于历史上小企业景气领先名义GDP增速半年的关系，我们估计，美国名义GDP同比增速在今年一季度触底，二季度抬升（图表1）。

从中长期来看，本轮美国小企业景气能否持续？我们认为重点在于如何克服美国小企业面临的两个难题，即融资成本高（高利率）和用工成本高（低效率）。

小企业融资较为依赖银行贷款等短期融资，表现在小企业融资利率基本与银行优质贷款利率（bank prime rate）同步，而背后则基本绑定联邦基金利率（图表11，图表12）。尽管去年9月开始的降息边际上拉低了融资成本，且随着银行信贷宽松，小企业的融资难问题得到一定缓解（图表13），但历史纵向比较，小企业短期融资利率仍然处于高位（图表14）。在劳动力市场稳健、工资增速上行、通胀有企稳回升可能的情况下，继续通过降息来拉低融资利率的空间不大。但我们认为， 不能静态地看待高利率，拉长来看，高利率往往与较高的名义经济增速相伴而生（图表15）。真正对小企业景气产生影响的是营业收入增速（资产端）和融资成本（负债端）之间的差。 如果用名义GDP增速代表营收增速，贷款利率代表融资成本，则当两者差距走阔时，小企业信心指数明显上扬；反之，小企业则受到抑制（例如2022年-2024年9月）。因此，虽然当下继续降息的幅度有限，但随着名义GDP周期重启，小企业营收改善，我们预计在高利率下小企业景气仍有望继续改善并维持高位。从历史情况来看，6%-6.5%的名义GDP增速可以支撑当前9%以上的短期融资利率。

困扰小企业的第二个难题是低效率。 众所周知，美国劳动力成本较高，但事实上长期以来最令小企业困扰的是劳动力质量问题（图表17）。大企业提供正式技能培训项目的可能性是小企业的两倍，并且在绩效监控和奖励绩效奖金方面更加积极 ，而小企业在提升劳动力效率上面临成本和规模经济的掣肘。在十个主要发达经济体 中，小企业的平均生产率约为大企业的60%，而美国的小企业仅为47%，落后于主要发达经济体的平均水平（图表18）。

我们认为，AI技术的应用将助力美国小企业克服劳动力质量问题。AI技术通过自动化和智能化的解决方案，帮助企业降本增效。例如，AI录音和转录工具可以成为记录会议笔记或后续任务的得力助手；在招聘过程中，AI可以通过筛选简历或申请并缩小候选人范围来减轻招聘负担；自动化可以提高记账任务的效率，来改善会计流程；AI还可以帮助小企业优化客户服务与数据分析，提升小企业的洞察能力和进行客户管理。作为提升生产力的重要工具，AI可能成为小企业与大企业之间生产率差距缩小的“催化剂”，正在为小企业注入新的活力，助力它们实现更多的创新，而这种效率提升又可能进一步的加快经济的增长速度。

过去两年，在标普企业盈利周期下行的情况下，估值对标普指数起到了明显的支撑作用，这背后主要源于两大因素：1. 通胀持续下行；2. 美国AI行业的全球领先地位。往前看，小企业和名义经济周期回暖利好企业盈利（图表19）。但在工资增速可能再次上涨的情况下，加剧再通胀风险，不利于美股估值（图表21，图表22），近期DeepSeek一定程度上冲击了美国的“AI叙事”逻辑，触发中美资产的估值调整（参见 《宏观探市2月报：DeepSeek 触发中美资产重估》 ）。这种情况下，我们强调美股风格从做多分母端（大盘成长）向做多分子端（顺周期、价值）转换：看好可选消费、工业、原材料、金融、地产、SaaS服务（顺小企业周期）、AI应用娱乐（顺居民消费周期）。