银行间债券市场反腐风暴：债市利益输送4种模式

代持、丙类户与一级半，是银行间债券市场的主要灰色地带。之所以是“灰色”，在于它们本身并不违法，甚至不违规；然而，一旦涉及利益输送，可能构成非法，甚至犯罪。

代持

所谓代持，简而言之，就是让别人代自己持有债券，但不转移实质所有权，表面上是表内的现券买卖，实际上是表外的质押融资。代持本身只是一种规避监管的交易方式，谈不上违法，但有时也会沦为利益输送的通道。

从具体操作上看，债券持有方通过与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。为规避监管，代持双方均不愿意签订书面协议，在操作上体现为正常的买卖交易。

通过代持交易，债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费，保留了债券实质所有权相关的风险和报酬，代持方获得了代持期间让渡资金使用权费用，可以达成双赢。

代持的最大风险在于其是一种私下交易，没有正式的合同文本保障双方利益，一旦发生纠纷，除了道德约束，没有其他维权措施。举例来说，如A券商为B基金代持了1个亿的债券，期限为半年，在此期间遭遇了两次加息，导致债券价值大幅下降，最终B基金在代持期结束时违反约定不肯赎回，将直接导致该券商出现亏损，并且维权艰难。

丙类户

丙类户进入银行间债市，是从2002年末开始的，起初丙类户只能与代理结算的对口甲类户进行交易，只能做现券和正回购。2005年9月，央行发布通知，允许丙类户与所有具备做市商资格或债券结算代理业务资格的金融机构进行债券交易，并且允许做逆回购。此后，丙类户为活跃银行间交易起到了重要作用，促进了市场流动性的改善。

在操作上，凭借特殊的关系，丙类户一方面找到银行垫资买入债券，同时找到金融机构接盘养券，偿还银行垫资；在相关债券市场价格升高后，再次通过银行垫资接回机构代持的债券，并在二级市场抛售获利。

易方达基金经理马喜德就是通过这样的手法牟利4900万元。而另一个广为人知的案例是，2011年年中，云南富滇银行爆出倒券风波，该行金融市场部原总经理李坤、原副总经理付淦等，通过朋友的公司申请非金融机构法人的丙类户，由富滇银行为其代理债券结算业务，实施利益输送。

一级半

由于债券从发行到上市，中间需要一段时间，在这一段时间内卖出申购的债券套利，便是一级半市场。简而言之，一级半市场的套利，来自于一二级市场的价差；在目前的中国债券市场，这种价差主要是行政管制的结果，从而不可避免地为权力寻租埋下了伏笔。

打个比方，一只即将发行的城投债，其规模10亿元，期限7年，评级AA，票面利率是7%，同期二级市场上7年期AA城投债收益率普遍在6.5%，中间就存在50个基点的价差，或者说500万元的低风险乃至无风险套利空间。

去年年末的时候，本报记者曾经接触到一位神秘的债市“掮客”。该人士自称在有关部门拥有“特殊关系”，可以让城投债在一个月内拿到批文，借此做一级半生意，一单下来可以赚数百万乃至上千万。

越是着急发债的地方政府，越是不计较成本，何况它们往往不了解债券市场，所以使票面利率高出二级市场数十个基点乃至1个百分点以上并不难。如今随便一只城投债规模就达到10个亿，在市场不出现大幅波动的情况下，除去短期资金成本和打点相关方面的费用，足以轻松获利数百万。

在2012年以来的信用债牛市中，这名“掮客”几乎没有动用什么自有资金，就赚得盆满钵满。不过他感到越来越多的人开始参与这项生意，因此项目也越来越不好做了。

目前，企业债行政管制最为严重，同时也就更易催生利益寻租。

一位评级机构高管，就曾向记者讲述过某地方监管部门的处级干部向其索取回扣的遭遇，他并称地方官员参与一级半生意的并不少见。

而一位业内人士还向记者讲述过发生在自己身边的“财富传奇”。两三年前，该人士的一位朋友初到上海，生活潦倒。不过，他的那位朋友后来进入了债市“江湖”，专门给承销商“拉项目”，从而参与一级半套利，“他很能跑动，结果去年就身家数千万了”。

另一个情形是，由于中国债券市场仍处于发展初期，监管部门倾向于保护承销机构的利益，以激励其积极做大债市规模，因此对一级市场给予一定的价格保护。这意味着，只要在一级市场上拿到了券，几乎就稳赚不赔。

举例来说，交易商协会就曾通过定价估值加上点差保护的方式，维持短融、中票一二级市场差价，其幅度往往在10～20个基点之间。尽管此举对市场发展起到了一定的积极作用，但仍因市场化不彻底遭到诟病；不过，今年初交易商协会方面已经取消了点差保护。

在实际操作中，鉴于企业债从发行到上市往往需要半个月之久，为了提前锁定收益，规避市场波动风险，在发行阶段拿到券的机构，有时会拿出一部分卖出，其价格介于票息和当前二级市场收益率之间。

自从2013年债市经历钱荒来，债市反腐进入经侦的视野， 7 年过去， 债市反腐风 暴 还在延续。 在这场风暴 中，反腐的对象及利益输送的方式又发生了很多不同。

比如某行债券投资经理，同债券承销商人员熟悉且有利益关系。他们商定在某些债发行时留出一定额度。债券投资经理通过设立一般企业的丙类户，来对接此额度，同时他立马安排人寻找债券下家，由于券较抢手，因此一般能较快找到买家，卖的 收益 率较发行时低几个bp。同时利用之前债券市场的先款后券模式，有接入方先付款到丙类户，丙类户再申购新债，之后将债过户到产品。中间实现几个bp的收益。

另外，在二级市场交易时也可采取，先款后券，丙类户先通过投资经理控制的公家产品拿到资金，再利用该资金从别的交易对手中买券，之间的利差被丙类户拿掉。为什么会有利差，因为最终买入方是有投资经理控制，因此有定价权。

在第一阶段，一级发行利益输送最为广，这类模式，催生了数千家的丙类户发展，记得在2013年，世纪大道的某大厦就有不下十家丙类户。当时他们的装修也是非常的豪华，彭博、路透、万得都配，一个丙类户发展后来就有十来个交易员。盛况非凡！

第二阶段：设立丙类户，但通过代持、过桥等手段匿藏交易对手，进行利益输送。

随着债市发展，投资经理管理的账户老和丙类户交易，这也太明显了！因此，为了真实交易对手，不是丙类户开始寻找代持或过桥方达成最后交易。这时又催生了一些列的 券商 固收部发展，代持、过桥成为一种商业模式。券商固收四小龙，一创、宏源、东海、西南业务快速增加。

代持方的加入，使得很多风控较严的银行的投资经理也能实现利益输送，另外也解决了初始资金的问题；券商愿意做代持，也正是因为自己有资金，且代持带来的收益是多样的，可以为债券承销带来客户资源、为债券分销拉来资金方，为自营等实现利益。

第三阶段：设立分级产品，通过认购劣后级产品实现超额利益。

丙类户最终还是过于显眼，毕竟一个企业从债券赚了那么多钱，做多了，明眼的人都知道怎么个意思，查起来不是特别难。

于是，这时借助分级产品的成立，投资经理通过认购产品的劣后级别，通过高杠杆来实现更大额的利益输送。这个利益输送只不过把前面的丙类户换成了分级产品。

但泛基金产品太多，且一般都是正常交易，因此这么一个分级产品很难被发掘。后来这种模式被广泛使用，且一般是某些机构的高级管理人员使用，且还有涉及到监管、关联方等高管的利益输送。

第四阶段：大资金方的利益输送，即通过设立 私募 产品来最后接利

随着债市大爆发，资金开始成为市场的主角，各大行的债券投资经理非常吃香，承销商、分销商为了卖债开始进行一些的推广及返利、返点活动。有大额资金投资决策权的银行债券投资经理成为各家承销商的座上宾，且后续由于委外的发展，银行债市相关的管理方成为市场的宠儿。这时银行相关投资经理的个人利益被发掘和满足，还是券商通过代持等方式进行的。

比如新发债，券商先代持，如果是好债且该债涨了，代持方安排通过投资经理买的私募产品接在转出，实现涨的收益转移到私募产品；如果债跌了或涨的不多，通过投资经理管理的银行账户来接，产品承担损失。

这个代持过程更长，利益更高。