新政解读（资金信托管理办法）

（专业知识讲座187，新政解读（资金信托管理办法）。第一部分：对接资管新规，资金信托新规呼之欲出！第二部分：公募信托横空出世，从此资管"诸侯割据"，券商资管受双面夹击，银行理财子公司未来安好？第三部分：信托可公募发行投非标，对资产证券化意味着什么？第四部分：一文读懂资金信托业务模式及其监管沿革。

本期是对 《信托公司资金信托管理办法》 不同侧面 影响的解读。该政策 目前已经结束对各省级银监局的征求意见，即将出台。

前段时间信托的朋友还说要吃不上饭了呢，这下好了，不仅吃的饱，还吃的好了呢。。。

至于对其它金融机构：银行、券商、公募，有什么影响？本文的第二、三、四部分回答了这个问题。最后第四部分，则是回顾了信托监管发展史（也可以叫非标发展史），帮我们了解信托监管的不同阶段发展历程。

真正影响几何？后续市场会告诉我们答案。

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第一部分：对接资管新规，资金信托新规呼之欲出！

为对标资管新规相关要求，监管部门正抓紧制定或修订信托行业相关监管制度。

其中，由银保监会信托部制定的《信托公司资金信托管理办法》（简称“《办法》”）进一步梳理并明确了具体业务的监管规则，目前已经结束对各省级银监局的征求意见阶段。

信托百佬汇记者独家获悉， 该《办法》包括五大要点内容：

1. 信托产品包括公募与私募，可以面向不特定社会公众发行公募信托产品，认购起点1万元；

2. 创设信托产品新的分类，资金信托分为资金融通型信托和资产配置型信托；

3. 投资者首次认购私募信托产品必须面签，并且设置24个小时的冷静期；

4. 固收类证券投资信托产品，允许卖出回购方式运用信托财产；

5. 业绩报酬提取频率不得超过每六个月一次，且不得超过基准收益的60%。

对接资管新规

在日前召开的信托监管工作会议上，监管层人士表示，2019年要推动《信托法》修订、《信托公司条例》出台，推动出台信托公司股权管理办法，对接资管新规的资金信托业务管理办法以及资本金方面的管理办法。

所谓资金信托，指委托人将自己合法拥有的资金，委托信托公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分。按照委托人数目的不同，资金信托又能分为 单独资金信托和集合资金信托 。信托公司接受单个委托人委托的即为单独资金信托，接受两个或两个以上委托人委托的，则为集合资金信托。

众所周知，资金信托是信托机构一项重要的信托业务，也是信托机构理财业务的主要存在方式。 此番，《办法》创设了新的信托产品分类，将资金信托分为 资金融通型和资产配置型。

值得一提的是，此前资金信托均属私募性质，而资管新规将所有资管业务纳入统一管理，如果资金投向符合规定，均可采用公募方式发行。这也意味着，信托将与银行、券商、基金、期货、保险公司等在同一监管标准下进行竞争。

正在拟定的《办法》将公募信托产品的认购起点定在1万元，与同属公募性质的银行理财投资门槛一致，而公募基金的投资门槛为1000元。

在私募信托产品的销售方面，正在拟定的《办法》规定首次认购私募信托产品必须面签，并且设置24个小时的冷静期。2018年9月28日，银保监会公布的《商业银行理财业务监督管理办法》在私募理财产品销售中也引入了不少于24小时的投资冷静期。按照规定，银行应当在销售文件中约定不少于24小时的投资冷静期，冷静期内，如投资者改变决定，银行应遵从投资者意愿，解除已签订的销售文件，并及时退还全部投资款项。 该冷静期要求只针对私募理财产品，不适用于公募理财产品。

鼓励发展资金信托

在2018年底召开的中国信托业年会上， 中国银保监会党委委员、副主席黄洪分析信托行业未来发展方向时明确表示，信托业务要坚持发展具有直接融资特点的资金信托。

黄洪指出，只要信托公司真正以受托人的身份开展融资业务，信托融资就具有了直接融资的功能特点，就能在补充传统金融薄弱环节中发挥重要作用。“要积极筹措中长期资金，大力支持国家重大战略，要充分发挥信托开展投贷联动业务的优势，培育共享经济等新兴业态模式。要积极研究直接融资工具，通过多种方式支持中小企业，特别是民营企业的发展。”

上述人士还表示，当前党中央国务院在解决企业融资难融资贵等问题，本质是希望国家大力发展资本市场，转变企业的负债结构，转变金融体系的资金融通渠道，将更多的间接融资变更为直接融资，这样才能使企业的负债结构发生变化，才能使企业的财务成本降低。

在2018年底召开的中国信托业年会上，银保监会信托部主任赖秀福也表示，“要制定信托公司资金信托管理办法，对标资管新规政策，遵循资金信托业务发展规律，加强规范引导和风险管控，逐渐回归信托本源。”

（摘自：证券时报 ）

第二部分：公募信托横空出世，从此资管"诸侯割据"，券商资管受双面夹击，银行理财子公司未来安好？

信托可发行1万元起的公募产品，这消息一经推出便激起千层浪。

先是优越感十足的银行理财子公司感受到了压力，后是在两者夹击之下的券商资管“无处话凄凉”。

自此，公募领域将分为 公募基金、公募银行理财、公募信托 。从监管上看，公募信托、公募银行理财可能都享有公募基金的好处（免税除外），但却不受《基金法》的监管，更没有券商资管的“双25%”投资限制。

某业内资管人士对券商中国记者表示，银行对自身渠道的信心十足，投资能力的短板正在通过广招权益、债券等投资人才弥补，信托依然在“非标”投资上占据优势，而券商资管当下只能拥抱主动管理。

信托加入公募领域

近日，资金信托拟推出新规，以对标资管新规的相关要求。据悉，信托产品将划分为公募和私募，公募可面向不特定社会公众发行，认购起点1万元。

这意味着，公募信托1万元的起售金额，和银行公募理财产品一致，未来公募领域将分为公募基金、公募银行理财、公募信托。

这三类公募产品，虽然将在资管新规统一监管的框架下，但相关的细则规则还是相差甚远。从监管上看，公募信托、公募银行理财可能都享有公募基金的好处（免税除外），但却不受《基金法》的监管，更没有券商资管的“双25%”投资限制。

资管业内人士感叹，资管新规的本意是把各类资管机构拉到同一起跑线，进行统一监管，减少套利空间，但实际上目前信托、银行都轻而易举地发行公募产品，只有券商需要重新申请公募牌照。

不过据消息人士称，公募信托应该不是所有信托公司都有资格，刚开始可能只有少数几家信托公司能够获得该业务资格。

银行理财子公司受冲击

此前，银行理财子公司横空出世，被视为将打破现有资管格局，现在信托也加入公募领域，那么两者的制度差距将会缩小。

“有人说银行理财子公司是含着金钥匙出生的，这个不去争辩，但有人说我们是全牌照‘信托+公募+私募’，这个是最大的误读。”某华南区银行资管部总经理表示。

另一位银行资管人士也表示：“照现在落地办法来看，银行理财子公司是不能直接发放贷款的，银行投资非标资产仍旧要借助信托通道。”

“说到底，在非标业务中，上位法是否给予理财子公司独立的法律主体地位是关键，至少现在仍旧是不明确的。信托有信托法保护，但涉及银行理财这方面，目前的案例还不够多，比如在一些诉讼中如何认定主体地位，都还是不确定的。资管新规下来后，我们没投几单非标，非标占比下降很快。”一位国有大行资管人士告诉记者。

他还告诉记者，银行理财自从去年二季度以来遇到了优质非标资产的空缺。“其实我们没有跟基金、信托一样的市场化机制和专业人员，我们只是强在销售渠道上。”该国有大行人士表示。

不过，对公募信托恐冲击银行理财的观点，某华东区上市行资管总表示：“公募及销售起点降低，会对理财有一定的影响，但是短期影响不大。理由很简单，短期看信托主要的优势在于非标、机制，不在于渠道。信托目前的客户主要是高净值人群，银行在吸引低端客户方面短期优势明显，不可替代。”

券商资管夹缝中求生

当公募信托、银行理财子公司诞生，这一次，制度受限最明显的券商资管受到了双面夹击。

多位券商资管子公司总经理向记者表示，银行理财子公司占据制度优势，不像券商资管既受《证券法》、《基金法》的双重监管，却享受不到公募基金免税的好处。

细数下来，券商资管相对信托、银行理财子公司至少有几处劣势：

一是，券商资管也可发行公募基金，但需要先向证监会申请公募基金资格，目前近百家券商也只有十几张公募牌照；

二是，受“双25%”限制，“非标”投资远远比不过信托；而现金管理类产品严格受风险准备金限制，也比不过银行。

资管新规及相关细则规定，一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。国债、中央银行票据、政策性金融债等证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按照同一资产合并计算。

三是，税收优势不敌公募基金，目前券商资管的大集合正在大规模改造，产品投资要求、持有人等都按照公募基金执行，却不能像公募基金一样免税。

如果说券商资管为数不多的优势，那就是在股票、债券等标准化投资方面，具备了主动管理的投资能力，而这种多年积累的投资能力，不是信托或银行提供了通道就能具备的。

因此，一位券商资管子公司总经理告诉记者，能发行、管理公募产品的专业人士和团队就这些，银行也好、信托也罢，目前在人才储备方面是短缺的。

“今年以来包括我行在内的几家银行都在招揽权益投资岗、重点项目投资岗、固定收益投资岗、集中交易岗等，每次被媒体嗅到招聘信息，类似‘银行理财子公司冲击公募’的说法就被爆炒一轮。”华南区银行资管部总经理告诉记者，他笑称：“每次我都一阵头疼。”

（摘自：券商中国）

第三部分：信托可公募发行投非标，对资产证券化意味着什么？

信托监管工作会议近日召开，会议提出，今年要推动《信托法》修订、《信托公司条例》出台，推动出台信托公司股权管理办法，对接资管新规的资金信托业务管理办法以及资本金方面的管理办法。

2月26日，据《证券时报》最新消息，由银保监会信托部制定的《信托公司资金信托管理办法》（简称“《办法》”）进一步梳理并明确了具体业务的监管规则，目前已经结束对各省级银监局的征求意见阶段。该《办法》包括五大要点内容：

1.信托产品包括公募与私募，可以面向不特定社会公众发行公募信托产品，认购起点1万元；

2.创设信托产品新的分类，资金信托分为资金融通型信托和资产配置型信托；

3.投资者首次认购私募信托产品必须面签，并且设置24个小时的冷静期。该冷静期要求只针对私募理财产品，不适用于公募理财产品；

4.固收类证券投资信托产品，允许卖出回购方式运用信托财产；

5.业绩报酬提取频率不得超过每六个月一次，且不得超过基准收益的60%。

点评

结构化金融宋光辉认为，信托可以发行公募产品，并且产品可以直接投资非标类资产，而且投资人能够将产品通过卖出回购方式进行融资（变现）。这种制度安排， 实际上信托业务成为典型的资产证券化 。这里边，涉及对资产证券化本质的理解：风险资本的监管套利（银行）或无资本金要求的信贷业务（非银）。国内当前对于资产证券化，普遍存在理解的偏差。

在资产证券化引入国内时，我国选择了先形成基础资产，然后将基础资产打包发行资产支持证券的模式。这种模式，我将其称为 打包发行证券的投资银行模式。 在国外，这种模式 主要运用于MBS和ABS产品 ，底层资产是高度分散，同质性强的消费贷款。

对于 异质性强、分散性差的工商业贷款、商业房地产贷款 等资产，资产证券化的模式是先募集资金，然后再由管理人自主投资非标准化的信贷类资产。这种模式，我将其称为 另类资产投资的基金模式 。对应的产品是 CDO 。在美国CDO是面向合格投资者发行，且不允许期限错配，因此投资者才产生在二级市场进行交易以解决流动性的需求。

如果从业务本质上去理解资产证券化，中国的银行理财从事的非标业务，更接近于资产证券化，离纯粹的资产证券化只差理财产品的登记托管与流通转让这最后一步。银行理财的公募特征，对于投资者而言，流动性要求相对不高。与流通转让一样，卖出回购也是解决流动性的一种方式，尤其是对于价格最终回归特定值的固收类产品，转让与卖出回购（或质押融金立人山）的流动性解决能力几乎相同。

信托的非标业务，即通过发行信托产品面向高净值客户，募集资金，通过收益权转让、信托贷款等方式进行非标投资，也 接近于美国的CDO 。然而，由于 信托没有统一登记托管的机构（类似中证登），二级市场的交易成本极高 。之前有平安信托推出信托受益权质押融资的创新，后面由于法律层面缺乏依据而没有推行。这些使得信托的规模受到负债端的限制，大部分业务沦为银行的通道。

去年信托登记公司的业务规则出台时，我当时即撰文提出猜测，未来监管层或以信托产品的统一登记托管、信息披露和流通转让，并将实现登记托管的信托产品认定为非标化产品，可以不受资管新规的非标限制，销售给银行理财产品，由银行理财公募募集产品。这种制度设计，使得信托公司充当卖方，银行理财充当买方，形成完整的资产证券化链条，并且卖方与买方隔离，形成制衡。如今看来，这种思维，受美国资本市场的影响太深。

当前的政策，让信托直接发行公募，并且产品可以卖断回购解决流动性，是一步到位的解决问题。 但是公募发行并且投资非标，且没有实现买方和卖方的分离，导致利益冲突很多，未来产品要想打破刚兑，恐怕很难。

从资管新规出台后的各金融监管部门细则来看，证券资管受限最多。证监体系的资产证券化，采取的是资产打包发行证券模式（投行业务），但是产品无法销售给大众，只能销售给机构投资者（自己的竞争对手），负债端受到限制，链条没有打通。从竞争的角度来看，任何行业，如果从业机构将自身的销售渠道掌握在竞争对手手中，这不是一种好的商业模式。 如此看来，证券行业，未来在竞争中将会处于下风。

从当前的趋势来看，信托的资产证券化已呼之欲出，这将极大的影响金融市场的行业格局，信托牌照越发珍贵。之前依靠掌握高净值客户资源赚取信息不对称收益的私人银行和第三方财富公司将受到重大冲击。

（摘自：结构化金融，作者：宋光辉）

第四部分：一文读懂资金信托业务模式及其监管沿革

据传，为对标资管新规相关要求，银保监会制定了《信托公司资金信托管理办法》，目前已经结束对各省级银保监局的征求意见阶段，该办法进一步梳理并明确了具体业务的监管规则，主要包括以下内容：

一是信托产品包括公募和私募，可以面向不特定社会公众发行公募信托产品，认购起点1万元；

二是创设信托产品新的分类，资金信托分为资金融通型信托和资产配置型信托；

三是投资者首次认购私募信托产品必须面签，并且设置24个小时的冷静期；

四是固收类证券投资信托产品，允许卖出回购方式运用信托财产；

五是业绩报酬提取频率不得超过每六个月一次，且不得超过基准收益的60%。

从产品分类和销售设置24小时冷静期等规定上看，资金信托管理办法旨在与资管新规和理财新规对标，遵循了资管新规对所有资管产品统一口径、统一监管的思路。新办法发布后，资金信托将与银行理财、基金和券商、期货、保险资管等在统一监管标准下进行竞争。

值得一提的是，在此之前，资金信托产品均属于私募性质，设有合格投资者门槛，新办法发布后，信托公司可以发行公募信托产品，认购起点1万元，与理财产品投资门槛一致，负债端资金获取能力增强。加之资金信托在资产端投向广泛，具备贷款资质，因此对整个信托行业而言，属于重大利好，今日信托概念股如陕国投A、安信信托等股票飙涨，正是受该消息刺激所致。

当然，股票涨跌不是本公众号关注的主要内容，本公众号关注的是：如何深入理解最新监管政策对宏观行业和微观业务的影响？对于此问题，私以为，提前了解监管政策所对应的业务模式及其历史监管沿革将有利于理解最新监管政策的动机、内容和影响。

一、资金信托定义

所谓资金信托，指委托人将自己合法拥有的资金，委托信托公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分。其交易结构如下图所示：

在信托产品分类中，与资金信托相对应的是财产权信托，资金信托是以资金作为信托财产所设立的信托关系，而财产权信托是以资产或财产权作为信托财产所设立的信托关系。即委托人将合法拥有的财产权，委托信托公司设立信托计划按照约定条件和目的，进行管理、运用和处分。

这里的资产和财产权包括 债权（如信贷资产）、物权（如房产、路桥等）、股权、知识产权等等 。如：在信贷资产证券化业务中，商业银行作为发起机构，选择本行拟证券化的信贷资产形成基础资产池，信托给受托机构（信托公司），再由受托机构作为发行人，在银行间债券市场发行受益证券（公募ABS）或银登中心挂牌登记转让（私募ABS），在此过程中，信托财产即为信贷资产，是一种财产性权利，而非资金。交易结构如下图：

二、资金信托分类

三、资金信托业务模式

（一）一般模式

委托人（可以是银行也可以是个人投资者）将资金委托信托公司设立集合信托计划或单一资金信托计划。投向主要有三个方面：

一是固定收益率投资。即投资于国债、政策性金融债、央行票据、企业债、公司债、短期融资券、中期票据、债券回购等风险较低，收益固定的债券投资品种。

二是非固定收益类投资。即投资于货币市场、银行间债券市场、证券交易所市场发行的非固定收益型投资品种。

三是发放信托贷款。发放信托贷款主要存在于单一资金信托计划，委托人一般为银行，即银行将自有资金或理财资金委托信托公司设立单一资金信托计划，并以信托贷款的形式将资金发放给用款企业，其产生的原因是银行受制于监管无法直接发放贷款，于是通过信托贷款方式解决客户的新增贷款需求。

（二）受益权模式

受益权模式从资金运用方式来看，主要属于融资类信托，从资金投向市场上来看，主要投向非标准化资产。该业务模式产生的主要原因是规避监管。规避的内容包括：一方面是银监会发布的一系列约束银信合作业务的法规。银信合作不能做了，于是通过购买信托受益权的形式，将理财资金投向非标资产，实现为企业融资的目的。

另一方面是规避2013年8号文的非标限额指标。2013年，银监会印发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（ 银监发〔2013〕8号 ），对商业银行理财资金投资非标债权的规模进行限制，即：“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限”。（ 注：理财新规发布后，8号文已废止，但理财新规延续了非标资产限额管理指标 ）促使商业银行以同业之间买入返售（卖出回购）的方式规避非标资产规模限制，而信托受益权即是最好的方式。

1.两方协议模式

两方协议模式很大程度上是银行为了解决《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发〔2013〕8号）发布后的存量非标债权问题。银行A最初用理财资金投资信托产品形成了非标债权，基于监管部门对于非标债权的比例要求，银行A将信托受益权卖断给银行B，但同时向B银行出具信托受益权远期回购函。这种模式下，银行A用卖断协议将此前形成的对融资客户的非标债权出表，与银行B签订的远期回购协议则为抽屉协议。银行B将资产计入买入返售科目。

2.三方协议模式

在该模式中，A银行（甲方）以自有资金或同业资金设立单一资金信托计划，通过信托公司放款给C银行的融资客户；B银行（乙方）作为实际的出资方，以同业资金受让A银行持有的单一信托的信托受益权；C银行（丙方）为风险的真正承担方，承诺在信托计划到期前无条件购买B银行从A银行受让的信托受益权。

这种模式的实质是C银行通过B银行的的资金，间接实现了给自己的授信客户贷款的目的。此种操作模式下，信托受益权的流转路径是从A银行（甲方）到B银行（乙方），然后远期再到C银行（丙方）。实际操作中，三方协议模式已经成为一种经典的同业业务操作模式，很多其它模式都是基于这种三方模式演变发展起来的。

3.假三方协议模式

假三方模式一般是由于不能签订三方协议的兜底银行（图中的D银行）以信用增级的方式找到一个假丙方（C银行）来签三方协议，信用增级方式通常是兜底银行向假丙方出具承诺函或担保函，兜底银行作为最后的风险承担方承担所谓的“真丙方”角色。

该模式产生的背景是：有些银行总行规定，分行不允许签订三方协议（即不能作为三方协议中的丙方来兜底），只能采取出具保函和承诺函的形式兜底，也就是只能采取中的暗保模式。

（三）银证信合作模式

1.一般模式

在该业务模式下，融资方D一般为委托方A银行的授信客户，大部分属于房地产公司，A银行欲向其提供融资，但受制于监管指标或融资方D的行业限制，无法通过表内贷款科目实现放款。于是，A以理财资金委托证券公司B设立定向资产管理计划，B完全遵循A的投资指令，委托信托公司C成立单一资金信托计划，向借款人D发放信托贷款。

2.升级版一：以理财资金对接模式

银行A以理财资金委托证券公司设立定向资产管理计划，证券公司作为管理人设立定向资产管理计划，委托信托公司成立单一资金信托计划，向特定融资客户发放信托贷款。同时，实际出资人银行B认购了银行A发行的理财产品，并要求A出具兜底协议，承诺承担风险。该业务模式的独特之处在于，银行A与银行B签署理财购买协议，风险提示协议，表面风险由银行B承担，银行A不承担任何风险。但是协议签订日，银行A向B出具承诺函，承诺承担风险。承诺函系抽屉协议，该模式即为抽屉协议暗保模式。

3.升级版二：以自有资金对接模式

该模式中，双方出表的方式为签订担保和反担保的抽屉协议，B银行向A银行出具承诺函，承诺将于资产收益权转让日或资产提前终止日受让A银行持有的资管计划收益权。A银行又出具承诺函，承诺免除B银行在前述承诺函项下所有购买义务和金钱给付义务，导致收益权乃至贷款“失踪”，不在报表中反应。A银行对资管计划的投资一般记入买入返售其他资产科目，而未记入应收款项投资科目，主要是为了减记风险资产。

4.升级版三：以同业资金对接模式

该模式的特点有：一是通过“同业存款”的形式将银行承诺隐形化。兜底银行C作为保证金的资金是以签订《同业存放协议》的形式存入银行A，具有一定的隐蔽性，从其他合同中较难发现银行C的存在。二是额度占用方与实际风险承担方相分离，无法真实反映交易对手信用风险敞口。银行A在核算时计入“买入返售资产” 科目，同时占用回购方银行B的授信额度。通过交易结构图可知，业务的实际风险承担方为银行C，但银行A却并未占用对银行C的已有授信，甚至可能并未对银行C核定授信额度。额度占用与实际风险承担的分离，使银行A无法准确计量交易对手的信用风险敞口，从而降低了其信贷管理的有效性。

（四） 信托合伙制模式

在该模式中， 信托公司发行信托产品向出资人募集资金（资金来源为银行理财资金），并以信托产品作为有限合伙人(LP)参与合伙制企业，而融资人大股东或关联方作为一般合伙人（GP）参与合伙企业并与信托计划签订远期回购合伙份额的协议，以作为对融资方的担保。GP实际出资较少，LP出资占绝对多数，但企业运营由GP主导。通常LP获取固定收益，相对收益率较低，GP承担了更大的风险，博取更高的浮动收益回报。

采用该模式最大的好处是税收方面有优惠，相关法规政策已明确合伙企业不征收企业所得税。此外，该模式较为灵活，一方面可以将一部分债权类资金转化为股权性资金，满足项目资本金相关要求。另一方面可以根据需要不断变化整个交易结构，如将信托产品分级，由银行理财资金持有优先级获取固定收益，合伙企业关联方持有劣后级作为增信措施。或者可以将信托、合伙企业不断进行互相嵌套，将多笔资金分别进行包装，实现隐瞒出资人等各种目的。

四、监管沿革

2012年以前：