油价疯狂过后，还剩多少通胀？——对全球通胀走势的再观察

摘要：

今年 2 月份美国 PCE 物价、欧元区 CPI 同比全部突破了 2% ，各大央行实施宽松货币政策奋斗了那么多年的目标，在几个月之内突然就实现了，全球再通胀预期高涨。但当时我们指出 “ 全球通胀谁之过，都是油价惹的祸 ” ，认为通胀回升难以持续。几个月过去了，全球通胀走势又有哪些新特点？油价对通胀的推动作用还有多大？核心通胀有何变化？

美国：能源价格回落，核心通胀走低。 能源价格在美国 CPI 中的权重仅次于食品，而波动又远高于其他项，因而美国总体 CPI 与能源价格走势高度一致。前期国际油价大幅反弹，是美国通胀走高的主要推手，而 3 月以来随着油价环比增长乏力，而基数逐渐走高，油价对 CPI 的拉动明显减弱。剔除能源和食品影响后，美国核心 PCE 同比从 2 月的 1.8% 回落至 4 月的 1.5% ，为近两年的最低水平，也在走弱，反映了今年以来美国经济复苏偏弱。但由于美国利率水平依然处于历史低位，缓慢加息对经济冲击相对有限，所以美联储年内仍可能再加息两次。考虑到美联储在 18 年即将换届，年内也有可能启动缩表，以推进货币政策的正常化。

欧元区：油价也是主导，经济复苏渐稳。 今年前四个月能源对欧元区通胀的拉动维持在 0.7-0.9% 之间，所以欧元区也同样面临油价同比下降带来的整体通胀回落的风险。但与美国相比，剔除油价因素后，欧元区核心通胀更为稳健， 4 月同比 1.2% ，为 13 年中以来最高水平。这说明在宽松货币政策的刺激下，一季度欧元区的经济复苏相比美国更加稳定。但是经过 11 年过早加息又再度降息后，此番欧央行对于退出宽松的态度明显更为谨慎。 6 月欧央行会议维持利率不变，虽然删除了可能会再次降息的措辞，但考虑到能源价格影响，也下调了通胀预期， QE 将继续维持到通胀的持续回升。

日本：整体水平仍低，核心缓慢改善。 4 月日本全国 CPI 同比 0.4% ，依然处于近半年平均水平的位置，在主要经济体中属于偏低水平。但值得注意的是，近期日本的核心通胀由负转正，在持续改善。这表明今年以来日本的经济也在缓慢复苏，一季度私人消费同比温和回升至 0.9% ，制造业、服务业 PMI 也分别上升到 53.1 和 53.0 。由于日本通胀水平依然偏低，经济复苏缓慢，日本央行的宽松货币政策仍将持续。

国内：通胀预期回落，结构出现分化。 食品持续回落，服务趋于上行。 从 2 月份起，国内 CPI 同比从 0.8% 的低位缓慢回升， 5 月达到了 1.5% ，但和历史水平相比，依然处于偏低的区间。总体 CPI 的低迷主要是受到食品价格的拖累，其中猪肉价格累计下跌了 14% ，鸡蛋价格下跌 31% ，超出了季节性波动。非食品中，医疗、家庭、衣着加工、房租、教育等服务类价格上涨明显，反映消费在不断升级。总的来说， PPI 前期的回升对 CPI 非食品价格推动非常有限，主要还是体现在能源价格方面。 PPI 趋于回落，但结构现分化。 受环比回落、基数攀升影响， PPI 同比从高点时的 7.8% 连续回落至 5 月份的 5.5% 。从具体行业来看，煤炭、钢铁、能源价格环比均走弱，基数攀升，同比均高位回落；而在橡胶塑料、化纤、化学原料、造纸、印刷等民营资本占比相对较高的行业中，存在市场化去产能，价格相对稳定。 当前我国 CPI 处于低位， PPI 仍在下降，通胀预期大幅回落。从基本面来看，经济相对稳定，所以政策重心依然是金融去杠杆。这也意味着短期内在金融去杠杆没有取得阶段性成果之前，货币政策难以放松。

正文：

去年年底以来，全球通胀开始大幅飙升。今年 2 月份美国 PCE 物价、欧元区 CPI 同比全部突破了 2% ，各大央行实施宽松货币政策奋斗了那么多年的目标，在几个月内突然就实现了，全球再通胀预期高涨。但当时我们指出 “ 全球通胀谁之过，都是油价惹的祸 ” ，认为通胀回升难以持续。几个月过去了，全球通胀走势又有哪些新特点？油价对通胀的推动作用还有多大？核心通胀有何变化？

1 、 美国：能源价格回落，核心 通胀走低

油价对美国总体通胀的影响非常大。 能源价格在美国 CPI 中的权重仅次于食品，而波动又远高于其他项，因而美国 CPI 的变化趋势与能源分项高度一致。 16 年下半年开始，国际油价大幅反弹，导致能源 CPI 同比攀升，是之前美国通胀走高的主要推手。

3 月以来美国通胀持续回落，能源价格依然是重要因素。 3 月以来美国通胀快速走低， PCE 物价同比从 2 月 2.2% 的高位回落到 4 月的 1.7% ， CPI 同比也从 2 月的 2.7% 回落到 2.2% 。这主要是因为油价环比增长乏力，而基数逐渐走高，油价对 CPI 的拉动明显减弱。 2 月以来油价在 48-55 美元 / 桶的区间内震荡走弱，同比增幅已从年初的近 80% 大幅回落到 5 月的 8% ，因而 CPI 中能源分项也从 2 月的 15.2% 降到 4 月的 9.3% 。随着油价基数进一步攀升，预计未来美国整体 CPI 增速将继续下行。

但油价并不能解释全部变化，剔除能源和食品影响后，美国的核心通胀增速也在走弱。 美国核心 PCE 同比从 2 月的 1.8% 回落至 4 月的 1.5% ，为近两年的最低水平， 4 月核心 CPI 也降至 1.9% ，是最近一年半首次低于 2.0% 。无论是服务还是商品价格， 17 年以来均在走弱，尤其是非能源的服务分项，在 CPI 中占比达 60% （居住占 34% ），其价格同比增速从 2 月的 3.1% 大幅下滑到 4 月的 2.7% 。

具体来看， 在商品类中，教育通讯、休闲商品、家居用品是主要拖累，医疗健康品价格涨幅收窄。服务类中，占比最大的房租价格 17 年以来保持稳定，医疗健康服务价格增速持续降低，通讯价格也在 3 、 4 月同比大降，是拖累核心 CPI 服务分项的主要原因。

通胀走弱反映了今年以来美国消费和收入增速放缓，本质上是因为经济复苏偏弱。 通胀衡量的是居民消费价格的变化，而消费又很大程度上取决于居民的收入。从 15 年开始，美国非农企业员工的时薪同比增速从 2% 左右上升到 2.8% ，整体处在改善的趋势中，但 17 年 5 月非农员工时薪增速却下滑到 2.5% ，创近一年最低值。如果考虑到通胀因素，美国劳动者实际收入增速从去年底以来是持续下滑的。收入增长放缓反映了美国经济复苏偏弱，一季度 GDP 增速终值仅 1.2% ，低于之前三个季度的水平，并且一季度的消费需求大幅回落，对 GDP 的拉动仅有 0.4% 。