怎么看美股科技股调整？

近期美股科技股明显调整，7月11日以来纳指累跌近5%，费城半导体指数累跌超10%。 纳斯达克指数曾于7月10日刷新历史新高，但此后出现明显调整。截至7月19日当周，纳斯达克指数整周下跌3.6%，7月11日（美国6月CPI数据公布）以来累计下跌4.9%。标普500行业指数中，信息技术和通讯服务两大指数自7月11日以来分别累计下跌6.1%和6.9%。费城半导体指数在7月19日当周累计下跌8.8%，7月11日以来累计下跌10.8%。

与此同时，美股周期股、中小盘股表现积极。 7月11日以来，道琼斯工业指数累计上涨1.4%。同期，标普500行业指数中，地产、能源、工业和金融指数分别累计上涨2.3-4.7%不等；罗素2000指数累计上涨6.5%。

“降息交易”和“特朗普交易”共同催化本轮美股风格切换，其中“降息交易”作用更大。

• “降息交易”催化美股风格的切换。 7月11日以来，因美国CPI数据走弱，市场基本确信美联储9月首次降息，年内至少降息2次。一方面，降息有望明显改善金融、地产等周期行业的经营环境，且对于杠杆率和融资成本更高的中小企业，降息更能起到“雪中送炭”的作用。另一方面，此前美股大型科技企业对于降息推迟和美债利率上行表现出“免疫”，客观上体现了对于货币政策的“避险属性”。而更为确定的降息前景减弱了这类避险需求，进一步驱动资金离开大型科技股，“再配置”于周期和中小盘股。

• “特朗普交易”进一步利好金融、地产、能源等股票，不过并未明显打压科技股。 7月13日特朗普遇刺事件后，特朗普当选预期进一步上升，“特朗普交易”再起。7月15日（特朗普遇刺后的首个交易日），美股板块表现与6月28日（特朗普在电视辩论中占优）基本如出一辙，即金融、地产、工业、能源等周期类股票表现积极，其他板块表现相对逊色。不过，在这两次交易时，信息技术和通讯服务板块仍保持小幅上涨，并未产生明显压力。

• 综合7月11日以来的板块表现，标普500行业指数的整体表现，尤其就科技股调整而言，与7月11日当日（“降息交易”）的表现更为类似。 “特朗普交易”本身与“降息交易”并不冲突，进一步加持了能源、金融等行业的强势，但并未明显催化大型科技股的调整。

此外，近期科技股调整也离不开美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件催化。 7 月 17 日，据彭博报道，美国已通知盟友，如果东电电子（ Tokyo Electron ）、阿斯麦（ ASML ）等公司继续向中国提供先进半导体技术，美方将考虑采取最严厉的贸易限制措施。该消息引发美股乃至全球芯片股下跌。当日，费城半导体指数下跌 6.8% ，其成分股中，阿斯麦下跌 12.7% ，应用材料、 AMD 、迈威尔科技、拉姆研究等均跌超 10% ，英伟达跌 6.6% 。 7 月 19 日，微软“蓝屏”事件波及全球，美国安全软件巨头 CrowdStrike 的软件更新问题引发所谓的“史上最大 IT 故障”，有关网络安全的担忧一定程度上加剧了科技股的调整。当日， CrowdStrike 股价跌超 11% ，微软跌 0.74% ，英特尔、特斯拉、台积电、阿斯麦等均跌超 3% 。

我们认为，近期美股科技股调整，是一次美股集中度过高的风险释放，但或还不至于是风格长期切换、或“AI泡沫破裂”。

首先，本轮AI行情“泡沫”特征不明显，行业指数表现与盈利预期相符。 我们在报告《 前路渐坦——2024年中海外宏观与资产展望 》中指出，本轮美股AI行情与2000年“互联网泡沫”有两方面重要区别：一是，AI未像当年的“Web 1.0”那般快速渗透到各行各业，引发“创业潮”并助长经济泡沫；二是，当前美国大型科技企业盈利能力较强，投资者对盈利也较为看重，与当时“以亏损为荣”的估值逻辑截然不同。今年以来截至7月19日，标普500指数中通讯服务和信息技术指数涨幅均超过20%，据FactSet数据（截至6月21日）这两个行业最新的2024年盈利预期也是最高的。换言之，今年以来，美股行业指数表现与盈利预期表现基本吻合，体现了美股投资者以盈利为导向的估值逻辑。

其次，美股集中度过高虽有风险，但合理水平见仁见智。 近期调整帮助释放了美股的集中度风险。今年以来截至 7 月 10 日，我们统计的美股前六大公司（英伟达、微软、苹果、谷歌、亚马逊、 Meta ）在标普 500 指数中的市值占比，累计上升了 6.8 个百分点至 36.9% ，其中仅英伟达就贡献了 3.8 个百分点，其市值占比由 2.8% 上升至 6.6% 。在近期调整后，截至 7 月 19 日，英伟达和标普前六大公司市值占比分别下降了 0.9 和 3.0 个百分点。事实上，美股集中度的“合理水平”很难界定，更多是大型科技企业“跑赢”大盘的客观体现。而且，就算集中度仍有下降的空间，也未必需要看到大型科技股下跌，仅需其他股票更快上涨即可，后者在美联储降息的环境中是有望实现的，而且也将使美股的上涨基础更为均衡，从而在持续性上也会得到相应加持。

再次，“特朗普交易”对科技股的影响未必负面。 如前所述，在 6 月 28 日和 7 月 15 日“特朗普交易”逻辑演绎最充分的两日，美股科技股的调整并不明显。 如我们在报告 《 2024美国总统选举的五个判断 》 中指出，特朗普和拜登对发展 AI 是有共识的，只是监管思路有一些区别。 而且，特朗普的经济政策主张“低利率 + 低税收 + 高关税”的组合，美国经济增长和企业盈利前景有望维持乐观，而盈利增长正是美股科技股立身之本。

最后，“降息交易”的反复（以及美股风格的再切换）也需要留心。 当前市场对于美联储降息的预期不可谓不充分。据CME数据，7月11日以来市场持续押注下半年降息2.5次，要知道6月点阵图显示没有任何官员预计年内降息超过2次。美国6月CPI数据降温自然加大了美联储降息的概率，但下半年经济数据和降息预期的波动风险不能排除。事实上，近一周美国零售销售好于预期，GDPNow模型继续上修二季度GDP环比增速至2.7%，美国经济韧性有可能孕育通胀反复的风险。值得一提的是，欧央行最新会议“按兵不动”，这也提示我们，美欧央行尚未完成遏制通胀的核心任务，“非连续降息”当然也是美联储的可选项。如果未来美国降息预期有所降温，势必减弱资金再配置于周期股、小盘股的动力，相应地催化科技股止跌、反弹。

2.1 美国：零售销售好于预期

美联储近一周表态或为9月降息铺垫，其中鲍威尔保持鸽派，沃勒表态相较两个月前明显转鸽。 7月15日，美联储主席鲍威尔讲话称，今年二季度美国通胀取得更多进展，最近三份通胀报告相当不错；通胀和经济活动同步放缓基本符合美联储的预期。是次讲话是鲍威尔自CPI通胀超预期降温以来的首次公开讲话。7月17日，美联储理事沃勒称，“目前的数据与实现软着陆一致”；“我们还没有到达最终目的地，但确实相信，我们正越来越接近有必要下调政策利率的时刻”。值得关注的是，两个月前，沃勒曾表示，他希望看到“数月”的有利数据支持降息，并暗示今年12月之前可能没有必要降息。同日，美联储“三把手”威廉姆斯表示，就业市场降温、通胀数据符合通缩态势，这些都是积极的迹象；如果通胀放缓继续，未来几个月内会降息，将在7月至9月间了解到更多经济数据。7月18日，芝加哥联储主席古尔斯比表示，实际利率已大幅收紧，但经济并未过热，暗示不需要这种限制性；联储可能需要很快降息，避免劳动力市场进一步恶化。同日，达拉斯联储主席洛根的讲话未提及货币政策，称去年硅谷银行引发的危机显示，目前的联邦存款保险上限可能太低，上一次上调上限还是2008年。

美联储7月褐皮书显示，尽管整体经济活动仍保持积极，但观察到更多放缓迹象。 7月17日，美联储发布的“褐皮书”显示：1）总体经济活动层面，美国大多数联储辖区经济活动保持轻微至小幅增长（slight to modest pace），其中七个地区的经济活动有所增加，五个地区的经济活动持平或下降。对比来看，5月报告中称仅有两个地区的经济活动没有变化。2）就业方面，大多数地区的就业率持平或“略有上升”，更多地区提到了就业率持平或下降，仅少数地区的就业“温和”增长。几个地区（several）汇报了制造业的就业人数减少。3）物价方面，价格总体温和上涨（have risen modestly），部分地区报告价格仅轻微上涨，这些描述都与5月份报告相同。4）消费支出方面，大多数地区联储的统计显示本季度家庭支出变化不大，而各地区的汽车销量形势各不相同，部分地区指出，由于经销店遭受网络攻击和贷款利率居高不下，导致汽车销量下降；旅行和旅游业稳步增长，与季节性预期一致。5）地产方面，住宅和商业房地产市场在最近几周仅有轻微的变化。住宅房地产市场表现出典型的季节性放缓，库存逐渐增加。商业房地产活动各不相同，零售租赁回暖，办公室租赁仍然疲软。

美国6月零售销售环比零增长、好于预期，剔除汽车和汽油后的部分环比大幅增长。 7月16日，美国商务部公布数据显示，美国6月零售销售总额环比增速为0%，预期为-0.3%，前值为0.1%，同比录得增长2.3%；5月前值被上修至环比增长0.3%。具体来看，6月零售销售（除汽车）环比增长0.4%，超出预期的0.1%，前值为-0.1%；零售销售（除汽车与汽油）环比增长0.8%，远超市场预期的0.2%，前值为0.1%；核心零售销售（除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比增长0.9%，同样远超预期的0.2%，前值为0.4%。分项看，汽车、机车零件、加油站等环比明显下降，而建材、家具、保健护理、无店铺等多数分项环比上升。

美国最新初请失业金人数超预期上升。 截至 7 月 13 日当周，美国初请失业金人数为 24.3 万人，高于预期的 22.9 万人，也高于前值的 22.3 万人； 截至 7 月 6 日当周，美国续请失业金人数为 186.7 万人，高于前值的 184.7 万人，继续刷新今年 2 月 17 日当周以来新高。

亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%。 截至7月17日，亚特兰大联储GDPNow模型预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%，较前一周（7月10日）预测的2.0%明显上修。其中，模型预计私人消费增长2.2%（前一周1.5%），设备投资增长10.9%（前一周10.5%），知识产权产品投资增长6.2%（前一周6.2%），非住宅建造投资萎缩3.6%（前一周萎缩4.2%），住宅投资萎缩3.5%（前一周萎缩3.0%），政府支出增长2.4%（前一周2.5%）。

美国银行体系准备金近一周下降 186 亿美元，近四周累计下降 437 亿美元。 美联储公布的周度数据显示，截至 7 月 17 日当周，美联储总负债较前一周下降 158 亿美元，其中准备金下降 186 亿美元（前值为上升 189 亿美元），逆回购协议下降 312 亿美元，财政部一般账户（ TGA ）上升 445 亿美元，其他负债下降 105 亿美元。 （以上数据因四舍五入可能加总略有出入。 ）我们在报告《美联储缩表： 前世、今生和未来风险》指出，美国银行系统中的准备金水平，较为直接地反映了金融体系中的流动性充裕程度，其走势与大类资产价格走势高度相关。

CME降息预期近一周基本稳定，9月降息概率由96%小幅上升至98%，全年降息次数预期保持约2.5次。 CME数据显示，截至7月19日，市场认为9月至少降息一次的概率为98.1%，前一周为96.2%；认为12月至少降息一次的概率为99.9%，前一周为99.8%；认为2024全年降息次数（加权平均）为2.5次，前一周为2.5次；10年美债利率整周上升7BP至4.25%。