【国君交运】外运发展：高增长高壁垒，低估值低预期

【报告 导读】

随着未来数个季报披露，外运发展跨境电商物流高增长的持续性与竞争优势将逐渐被市场认知。预计2017年扣非利润增速前低后高,业绩将超市场预期。

【投资要点】

一、 低估值低预期，高增长高壁垒，重申增持。

市场普遍认为外运发展是低估值国企，但很少投资者意识到公司业绩已迎来上行拐点。我们预计未来几个季度的财报，有助于市场认知外运在壁垒逐渐提升的跨境电商物流领域的比较优势。维持2017/18年EPS预测1.33/1.44元，目标价23.69元。

二、高增长的跨境电商物流，将迈向高壁垒与高集 中度。

市场普遍认识到，跨境电商是电商子领域中增速最高潜力最大的领域。但市场忽视了跨境出口物流竞争壁垒正在快速提升，物流集中度将在未来三年快速提升。出口电商对于全球化网络和规模成本的高要求，是竞争壁垒的根源。

三、国企被低估的竞争优势 。

外运的体制确实妨碍了其在2012-15年跨境电商物流第一波浪潮中的发展速度，但随着跨境电商物流重心向出口转移，业务量向全球化发展，外运国内仓储网络与全球货代网络的比较优势，正在通过业务量的高增长，转化为流程与成本的比较优势。2017年初获得阿里跨境唯一“金鹏奖”证明了公司的物流能力，也推动了业务量保持高增长。通过对杭州、深圳和北京实地调研，我们预计2017-19年公司电商物流收入将保持50%的增速，逐渐成长为20-30亿元收入体量的成长业务。

四、电商倒逼下的流程与格局进化。

五年前我们调研当下市值巨大的国内电商快递业，惊讶于近乎原始的操作流程支撑着全球最高的业务增速。数年之后，国内电商快递在集中度提升的同时，业务流程取得了跳跃式的改进。跨境物流也正在经历同样“倒逼进化”的过程，只要外运能够维持高增长，两三年时间足以把公司当下的网络优势，转化为流程与规模成本的优势。

风险提示： 政策风险，大客户利润率风险，战略执行力风险。

【报告正文】

三年前，外运发展聚焦转型跨境电商物流领域。市场普遍认识到，跨境电商是电商子领域中增速最高潜力最大的市场，而跨境物流领域尚未形成格局且竞争激烈。外运发展因为其国企体制而不被市场看好。

经过三年的探索与积累，2016年公司已率先合作阿里、网易考拉、亚马逊等多家知名电商，2016年电商物流收入同比增长超40%。通过对杭州、深圳和北京实地调研，我们发现外运发展在跨境电商物流领域竞争优势明显，跨境全程物流能力已获得电商巨头较高的认可。

我们判断未来三年公司电商物流收入将保持50%的增速，逐渐成长为20-30亿元收入体量的成长业务。更重要的是，随着业务量的持续快速增长，公司当下的网络优势将转化为更为明显的流程与规模成本的比较优势。

随着未来数个季报披露，外运发展跨境电商物流高增长的持续性与竞争优势将逐渐被市场认知，公司已迎来主业利润的上行拐点。

1. 跨境电商市场逆势高增长

过去五年中国外贸市场进入低速增长新常态，而跨境电商市场规模却保持高速增长。未来十年，随着渗透率的提升以及品类的扩充，跨境电商市场将继续维持两位数增速，成为中国对外贸易新的增长引擎，继续享受国家政策支持。

1.1.  跨境电商市场扁平化全球贸易渠道

过去五年，中国进出口金额复合增速仅0.6%，中国及全球经济进入“新常态”。而中国跨境电商交易规模过去五年复合增速超30%，在中国对外贸易中的份额稳步扩大。

过去十年，国内电商业借助互联网完成了对国内零售渠道的扁平化，产生了淘宝、京东等电商巨头，以及当下市值巨大的国内电商快递业。

而当下跨境电商正在扁平化全球贸易传统分销渠道。未来十年，这一扁平化过程将加速，更重要的在于，跨境电商将创造大量的跨境贸易增量需求，跨境电商正成为对外贸易的新的增长引擎。

而同时，跨境电商市场的持续高增长将“倒逼进化”跨境物流领域，将可能产生大型的跨境物流企业，且竞争壁垒将快速提升。

1.2. 跨境电商市场将迎来“黄金沉降期”

随着信息技术以及物流环节的不断完善，跨境电商的客户群体将快速扩大，而跨境电商品类也将大幅扩充，跨境电商市场将迎来“黄金沉降期”，有望继续保持较快增长趋势。阿里研究院预测2016-2020年中国跨境电商市场规模复合增速将达到20%以上。

从跨境电商渗透率来看，过去两年中国跨境网购用户规模增速保持50%以上，目前跨境网购用户在中国网购用户中占比仅10%。

而对于跨境电商出口，美国、英国等仍是最大的海外市场，而2016年俄罗斯的买家增量已超过美国，一带一路沿线国家也正在以极高的增速成为中国跨境电商出口的活跃市场。

从跨境电商品类来看，无论进口还是出口，目前仍呈现高集中度。跨境电商进口主要以母婴用品、个护美妆、营养保健等为主，跨境电商出口主要以3C产品与服装等。

1.3. 国家鼓励发展跨境电商

市场关注跨境电商进口市场的发展动态，但从交易规模来看，出口才是跨境电商市场主体。2016年中国跨境电商出口交易规模占比超82%。

自2012年中国政府就开始频繁出台跨境电商相关政策，目前已初步建立了“成体系、全方位”的跨境电商监管模式。

十三五期间，跨境电商更被视为一带一路建设新动力，中国政府对跨境电商物流的政策支持继续加码。国务院《十三五国家信息化规划》首次把“网上丝绸之路建设”写入政策纲要，明确重点支持跨境电商发展。《电子商务十三五发展规划》部署完善物流等跨境电商产业链。

2. 跨境电商物流强者呼之欲出

与国内电商早期发展类似，物流环节是跨境电商当下的难点，也将成为跨境电商巨头的竞争焦点。

与国内电商物流不同，跨境电商物流需要解决通关和规模成本两大痛点。通过对杭州、深圳和北京实地调研，我们发现这两大痛点恰好是外运发展的两大比较优势。

虽仍被资本市场质疑其物流能力，但外运发展已合作阿里、网易考拉、亚马逊等多家电商巨头，2016年电商物流收入大幅增长41%，并在阿里菜鸟众多跨境物流合作商中KPI第一。未来两年预计外运的电商物流收入将继续高增长，并有望迎来业绩释放。

2.1 市场沉降提高物流难度

随着跨境电商市场沉降，品类将由高流量的标准品向个性化的长尾货品快速扩充，全球范围、小批量、快速、廉价等物流需求特征将对跨境电商物流商提出更高的要求。

• 跨境电商物流痛点一：全球化清关能力

与国内电商最大的不同在于，跨境电商是分属不同关境的交易主体之间的电商交易，跨境电商物流需要根据出口国与进口国的海关政策完成清关。

各国的海关政策不尽相同，即使同一国的不同关口对同一政策的解读与执行都可能存在极大差异。旨在“买全球、卖全球”的跨境电商巨头所运营的全球化供应链网络，需要应对全球众多国家复杂的清关要求，这往往难以在短时间内通过零散化外包整合而具备，而需要较长时间的全球化清关经验积累。

• 跨境电商物流痛点二：低物流成本

物流行业具有明显的规模效应，航线网络中货流密度越大，则单位物流成本越低。与国内电商物流相比，跨境电商物流需要在更大的物理范围上提供快速且廉价的物流服务。

而在跨境电商发展初期，众多航线货流密度偏低。仅依靠跨境电商货流，跨境物流系统甚至难以运转。以阿里速卖通AliExpress为例，2015年“双11”，214个国家和地区买家在阿里速卖通下单，并最终转化为2124万个包裹发往全球。其中，地球最北面的格陵兰岛155单，地球最南端的智利41.5万单，地球最东面也是最西面的斐济608单。

亚马逊在美国国内自建物流以建立国内电商竞争优势。但在多年的跨境出口零售业务中，亚马逊始终选择UPS与FedEx代为完成跨境物流服务。

虽然跨境电商巨头拥有雄厚的资金实力与丰富的国内物流经验，但跨境物流环节的两大痛点，使得电商自建跨境物流系统难度极大，而更可能的方式是向第三方大型跨境物流服务企业外包。

2.2. 外运发展在两大痛点上具备明显竞争优势

随着跨境电商物流重心向出口转移，业务量向全球化发展，跨境物流对全球化网络和规模成本要求明显提升，物流集中度将在未来三年快速提升，并产生跨境电商物流领域的大型龙头企业。

我们认为跨境电商物流领域的潜在的成功者，也许需要具备以下条件：

1、  强大的全球清关能力；

2、  已具规模的跨境物流网络；

3、  率先获得大型电商企业的跨境物流外包合同，利用大电商的货量规模建立更为稳固的竞争壁垒。

我们认为外运发展几乎具备了上述的大多数条件。

1) 外运拥有业内最强的全球清关能力。

从建国初期的独家垄断，到改革开放后的市场竞争，外运发展始终拥有中国跨境空运货代市场的第一大市场份额，背后是业内最强的清关能力。国企背景以及与全球各地海关的数十年的长期良好合作，保障外运发展的国内外清关优势。而在过去几年海关跨境电商监管的电子化过程中，外运发展积极协助进一步建立了业内领先的IT信息优势。

2) 现有全球货代网络提供规模成本优势。

外运发展拥有最大的全球货代网络，其海外网络覆盖70多个城市及地区，每年国际空运货量超42万吨。已建及在建海关快件监管中心、海关监管仓库、保税仓库和普通物流仓库面积三十余万平方米，且过去一年积极布局数个海外仓。目前每年超40亿元货流在外运的全球物流网络上流转，边际物流成本明显优于小型物流公司或新进入者。

3) 外运已率先合作多家电商巨头。

外运的体制确实妨碍了其在2012-15年跨境电商物流第一波浪潮中的发展速度，但随着跨境电商物流重心向出口转移，业务量向全球化发展，外运国内仓储网络与全球货代网络的比较优势，正在通过业务量的高增长，转化为流程与成本的比较优势。

目前外运已与阿里、网易考拉、亚马逊等多家电商巨头合作。2015年1月外运独家获得网易考拉海购的跨境物流外包合同，2016年外运代理的阿里速卖通跨境出口订单量几何式增长，2016年底与亚马逊达成合作协议。

2.3. 外运发展电商物流将从量变到质变

跨境电商市场竞争激烈，外运发展因为其国企体制而不被市场看好。但经过三年的探索与积累， 2016 年公司的跨境电商物流业务已开始放量增长， 2016 年公司电商物流收入同比增长超 40% 。

作为阿里全球速卖通的重要物流合作伙伴，外运发展是菜鸟联盟最被认可的跨境物流合作商。2016年外运发展在菜鸟联盟的众多跨境电商物流服务商中KPI排名第一，并于2017年初荣获阿里跨境唯一的“金鹏奖”。

2016年以来，阿里巴巴集团提出建立世界电子贸易平台（eWTP），未来五年，菜鸟联盟将跟随阿里快速国际化，而在这一过程中，我们认为外运将是极少数能够跟上阿里全球化步伐的跨境物流服务企业，外运发展在阿里的市场份额将继续快速提升。

而亚马逊等其他电商巨头将可能为外运发展的电商物流业务提供新的强劲增长动能。通过对杭州、深圳和北京实地调研，我们预计2017-19年公司电商物流收入将保持50%的增速，逐渐成长为20-30亿元收入体量的成长业务，并迎来业绩释放。更重要的是，随着业务量的持续高速增长，外运发展当下的网络优势将转化为流程与规模成本优势，形成竞争优势的自我加强。

3. 有望成为招商局供应链物流资本运作平台

过去十多年外运发展长期持有大量现金，却未能产生投资回报，公司治理是发展的最大瓶颈。2015年底公司实际控制人由中外运长航集团变更为招商局集团。招商局集团十三五规划提出“世界一流的供应链物流服务商”的核心目标，而招商局集团李建红董事长的产业整合能力与速度有目共睹，我们对管理层抱有信心和期待。

2016年公司完成董事长与总经理换届，并开始持续变现所持股票，且近期新增“供应链管理”等内容至公司章程，我们猜测未来两年公司的资本运作将有望获得突破。

3.1. 招商局的雄心与管理层的执行力

招商局集团十三五规划核心目标是“世界一流的港口综合服务商、世界一流的超级油轮船队、世界一流的供应链物流服务商”，前两者水到渠成，供应链物流的规模和盈利能力，与战略目标并不在一个数量级上。

外运连续变现曾持有多年的金融资产，强化了其作为招商局供应链唯一A股平台的投融资能力。尽管招商局目前物流规模颇小，但根据对招商局多年跟踪，我们对其战略执行力充满期待。

3.2. 准现金44亿元，超百亿的资本运作能力

公司2017年3月31日账面现金超33亿元，持有国航、东航及京东方A等三家上市公司股票市值近10亿元，中外运-敦豪预计分红超7亿元，扣除有息负债1.4亿元及分红4.5亿元，公司拥有准现金44亿元。

考虑到公司目前资产负债率不到16%，我们认为公司拥有超百亿的资本运作能力。

3.3. 公司行动力明显提升——新控制人、新管理层

过去十多年外运发展长期持有大量现金，却未能产生投资回报，公司治理是发展的最大瓶颈。

2015年底，公司实际控制人已由中外运长航集团变更为招商局集团，而招商局集团李建红董事长的产业整合能力与速度有目共睹。

2016年初公司完成董事长、总经理换届，我们对新管理层抱有信心和期待。

3.4. 2017年资本运作信号增强

公司2015年底变更实际控制人为招商局集团后，在2015年年报中就曾披露公司资本运作规划：“强化资本运作，加快并购重组的步伐。为贯彻落实公司发展战略，公司将寻求、培育国内外合适的并购标的，如国际段头程服务企业、海外配送及清关企业等，快速实现资源整合，发挥协同效应，增强公司整体的市场竞争力和盈利水平，实现跨越式发展。”

公司于2016年完成董事长与总经理的换届，且自2016年开始持续变现所持上市公司股票，2017年继续变现，其公告计划未来12个月全部变现。

公司于2017年7月27日公告修订公司章程，新增内容：“供应链管理及相关配套业务；物流方案设计；物流配送信息系统；电子商务；仓储服务；展会及会展服务；包装器具的设计、制作、销售、维修及相关服务；自有房地产经营活动；车辆出租；自营和代理各类商品和技术的进出口业务；日用百货、电子产品、五金交电、办公用品、服装鞋帽、纺织品、汽车及汽车配件的销售等。”

4. 低估值，高增长，重申增持

预计外运发展2017年扣非净利同比增长20%，目前隐含PE不到14倍，重申目标价23.69元，维持“增持”评级。

4.1. 非经损失为2017年业绩增长提供安全边际

外运发展2017年一季度收入同比增长超28%，净利润同比增长超30%，公司主业与中外运-敦豪投资收益同步发力。

根据我们对2016年年报的研读，公司2016年计提资产减值损失、投资收益损失、未决诉讼预计损失、担保损失、递延所得税影响等共计超1.3亿元，其中大部分应不会持续。

预计2017年是公司盈利能力的上行拐点。考虑收入增速快速提升，及近期资产变现计划，维持2017/18/19年EPS为1.33/1.44/1.45元，扣非后2017/18/19年EPS为1.02/1.21/1.45元。2017年扣非净利润同比增长超20%，预计2017年扣非利润增速前低后高，业绩将超市场预期。

4.2. 长期战略布局正当时，重申目标价23.69元

公司总市值172亿元，扣除准现金44亿元，隐含市值为128亿元。2017扣非净利润约9.2亿元，隐含PE 13.9倍。

预计2017年是集团十三五规划打造世界一流供应链企业的战略起点，建议长期投资者提前战略布局。

5. 风险分析

• 政策风险
  

贸易规则与监管方式对跨境电商发展影响明显。各国政府对跨境电商的政策取向不尽相同，未来政策变化将有可能影响跨境电商市场整体发展。

• 大客户利润率风险

跨境电商物流企业所面对的客户大多为跨境电商企业，且发展初期单个客户的业务量占比较高，大客户较强的议价能力将可能影响初期的利润率水平。

• 战略执行力风险

招商局集团的物流定位高远，与目前实际物流体量相差较大。根据对招商局多年跟踪，我们对其战略执行力充满期待，但仍需要注意战略执行力风险。

敬请参阅国君交运外运发展系列研究报告：

外运发展：业绩增长迎拐点，五年增长新起点 （ 2017.06.06 ）

外运发展：跨境电商物流龙头，2017年迎质变 （ 2017.02.15 ）

“转型2017”之一：外运发展 （2016.07.04）