信用研究的春天不远了！

最近一段时间的信用债波动，可谓让投资者体会到过山车的感觉。在此之前，由于资产荒和城投化债并行，信用债的收益率被tkn到历史级低位，信用利差也被压缩到极致，市场一度认为，信评开始变得不重要了。

但是最近，信用债市场重新回暖之际，大家又发现，信用利差并没有随之收窄，而是继续保持高位。网红城投的收益率仍然在5%以上。尽管2024年经过两轮化债，但是市场对于城投信用风险继续保持关注。

另一方面，今年固定收益市场最大的变化在于，可转债市场整体的投资逻辑发生变化。此前市场可以无脑买入低价转债，但是今年可转债的信用风险快速暴露。低价转债策略已经失效，这意味着可转债的信用研究变得无比重要。

多重原因之下，信用研究的价值重新得到市场认可。这通过市场招聘就可以看到，近期多家金融机构都有信用研究的招聘需求，甚至有金融机构成建制的团队招聘。

金融行业的周期性，在招聘需求上，体现的淋漓尽致，在不同行业的基金净值上，也表现的淋漓尽致。

这和股票研究一样。2018年到2021年，消费和医药研究员是需求最旺盛的，现在也是最惨的。

而当时几乎要失业的周期研究员，比如煤炭、有色、化工等行业，现在又是需求最旺盛的。

可以预见，信用研究的春天不远了。

为什么此前信评不再受到金融机构青睐，主要是因为，市场一度认为信用风险已经不再是问题。

对于当前债券市场来说，只要投资级的发行人愿意发，投资者能挤破头把利率打到下限再开下限，所以信用风险基本是不存在的。

从另一方面说，债券市场也存在幸存者偏差，因为发不了债的企业基本退出了市场，或者已经死了。

目前还活着的发行人，能在债券市场发行信用类债券的，要么是大型国企央企，要么是城投，要么是极小极小部分（少到可以忽略）超级民企。

这些发行人的信用资质，也不太需要经验丰富的信评去研究，如果您要是硬要给投资级的企业去挑个刺，有点显得没事找事。

那么问题来了，低利率时代，信评还有用吗？

我们的答案是，有用。至少，作为信用研究员自己，应该大声和领导说，我还是有点用的。

从目前的情况看，中国目前的债券市场，是非常畸形的。这种畸形当然有发行人自己的原因，特别是民企发行人。

实际上，中国债券市场是给过民企发行人机会的。在我入行的时候，特别是15年以后，民营企业发行人虽然说也受到债券市场一定的歧视，但是还是有大把机构投资者愿意把头寸留给一些他们可以入库的民营企业。

但是民营企业辜负了这些投资者的信任，特别是华信、中融新大相关的债券，包括后来的地产债，给很多投资者造成伤害。    

这些曾经投资民企债券的投资经理基本已经从市场绝迹，因为他们在投资时，以财务报表分析出发，以债券的清算价值为投资基础，但是最终他们发现，国内部分民企债券发行人的财务报表都是一派谎言，依据报表计算出的清算价值根本无从谈起。

即使是清算价值计算得当，然而债券违约之后，发行人并没有进入破产清算流程，使得大部分高收益债投资者根本无法对债券发行人进行清算，最终在债券上面临较大亏损，基本出局。

笔者认识不少此前投资民企债的投资经理，现在基本已经转行，退出债券市场，这不能不说是一种悲哀。

因此，越来越多的机构开始对民企债有了统一的认识：一刀切。

再后来，部分国企债也开始违约，或者有较大的信用风险，投资者们最终选择了债券市场真正的不败金身：城投债。

到今天为止，可以说国内券商资管行业与城投债几乎绑定在一起，笔者认识的几乎所有券商资管都是all in城投债。

因此，信评的主要研究方向，几乎就是城投债信用研究。本轮化债走到今天，信评对于投资的作用反而越来越被怀疑。

一个债券投资经理对我说过，如果不是公司信评拦着不让投资一些高收益城投债，他的组合收益率能再提高2-3个百分点。

言外之意，信评没有给投资带来正面作用，反而是障碍。

在我入行的时候，债券投资经理往往是交易出身，我当时的领导很郑重的和我说，将来做债肯定不再是交易出身的多，而信用研究出身的多。

多年过去了，债券研究员出身的债券投资经理确实越来越多，但是毕竟能够转型投资的信评还是少数，信评也需要一些肯定的声音。

而且，我们需要认识到，目前国内债券市场这种只有大型央国企和城投发债的情况是不可持续的。没有任何一个健康的债券市场，发行人的类别如此单调。

未来中国的债券市场，一定是百花齐放的，一定是有不同种类、不同信用风险的发行人，在这其中，信用研究大有用武之地。

首先我们来思考一个问题，研究员对于投资的正面影响有哪些体现？

股票研究员对于基金经理是重要的，因为研究的深度决定能否正确评估股票的潜在价值，一只好的股票可能是一个组合成功的关键。但是债券信用研究员的价值可能就没有这么明显，很多时候，信用研究员更像是风控，保证组合不出现重大的信用风险导致组合净值出现不可逆的下跌，但是这种价值往往容易被投资经理或者领导忽视。

如果组合没有发生信用风险，领导也不会认为是信评的功能，而如果出现信用风险，信评和投资经理要同时背锅。

从根子上说，信用研究员本质上只是把关，至于投不投、投债的尺度，往往由投资经理把握。

另一方面，当前的债券市场的信用利差已经压缩的几乎看不见，10年期国债在2.4%的位置，大量的信用债（主要是城投）收益率也在3.5%甚至3%以下，这些债的信用风险已经低到可以忽略。

同时，国内信用债投资，本质上是城投债和投资级国央企债，这些债的信用研究，不能说完全没有价值，只能说对投资的贡献度非常低。

至于产业债，上一轮投资地产债和民企债的投资经理和信评都已经被淘汰出市场了，现在没人看民营产业债，市场也几乎没有民营产业债发行流通。

而且，国内债券投资经理由于债券收益率过低，不得不依赖更多的长久期利率债投机来增厚收益，这种短期的投机搏杀，信评更没法提供投资建议。

综合起来，就是说，尽管现在违约率很高，信用风险层出不穷，但是信用研究员越来越没有存在感。

连信评自己都开玩笑说，即使现在把公司的信评开除2/3，公司一样运转。

在这样一个信用违约的大时代，信用研究员们反而迷失了方向，找不到存在的意义。

那么，我们需要什么样的信评？

从国际市场发展来看，公司定价本身就包含股权定价和债权定价，可以说，债权定价特别是不良资产债权定价是一个技术含量很高的活。

考虑到我们同债不同权的特殊国情，信用定价还有相当的距离要走。从国内信评的分类来看，主要有两类：

一类是保守型信评。这类信评主要的工作就是根据不同的信用模型，对不同主体、不同债券进行分类评级、打分入库。风控式信评主要的工作目标就是不违约，因此这类信评的模型往往是保守的；

另一种是开放式信评。这类信评主要的工作是债券定价，包括已违约的债券、或者说具有重大违约风险的债券，通过研究公司财务、市场舆情，挖掘出明显当前债券价格明显低于清算价值的债券，因此这类信评的模型往往是偏激进的。

无论哪种信评，目前都有生存的土壤，但是目前国内最流行的，或者说最成功的信评，都是城投债研究员。

这一轮化债，把信评的尴尬演绎到极致。前几个月还死活不让入库的城投债，现在已经追不上了。

不是信评不努力，而是债券投资和信用研究之间有一道无形的隔阂，这道隔阂就是对于国内的城投债来说，研究到底有没有意义？

你说有意义吧，目前还没有真正意义上的城投债违约，研究的目的何在；你说没意义吧，城投债收益率又有明显的分层。

说到底，信仰这东西，是债券研究完全没法量化但是又确实存在的东西。但是债券投资和研究该不该有信仰，这是一个问题。         

所谓信仰，就是投资经理或者研究员相信，发债主体在财务报表之外，有一种神秘力量，这种力量能够让大家相信：         

不管发生什么，债券终能兑付。

这其实是很不专业的说法，因为没有任何一类投资是靠信仰完成的。但是实际上又是符合实际的做法，因为无论我们做了多么完整的定性定量研究，在下单买入那一刻，我们是带着信仰投资的：我们主观上认为买入资产的价格，在未来某一时刻比现在的价格更高。

但是未来到底会怎么样，没有人知道，所以任何投资本质上都有信仰的成分。

自我从业以来，债券市场经历了以下几轮信仰：        

第一轮是上市公司信仰，大家都觉得相对于非上市公司，经过上市一轮洗澡的报表相对规范，融资渠道多，但是有了超日、新光等上市公司违约，事实上市公司债券的违约已经是常规事件，现在这种信仰已经没了；         

第二轮是国企信仰，经历了永煤事件，以及之前的东特钢等国企违约，大家已经对国企脱敏，不过至今这种信仰仍然普遍存在；         

第三轮是高评级产业债信仰，但是方正、中民投、华信等高评级的发行主体违约又打破了这种信仰；         

如果说现在有一类债券不破金身还在，那应该说是城投信仰。

我曾经和一家外资评级公司的研究员请教，我问他们在做评级的时候，有没有考虑类似“信仰”这种东西。             

他说在国外市场，迷恋“大而不倒”的投资者也是有的，但是这是市场的事，不是分析师的事，分析师的工作就是客观。大公司也有缺陷，小企业也有亮点，做到客观公允，就行了。         

用中国特色的话来说，就是“实事求是”。         

因为世界是客观的，好就是好，坏就是坏。不同企业之间应该有信用利差，而如果出现信仰这种足以抹平或降低信用利差的东西，我们应该警惕。         

那为啥中国债券市场非得有信仰这类虚无的东西呢？         

大家见仁见智。我个人觉得是债券市场投资者结构高度同质化，对违约容忍度太低造成的。        

所谓同质化，主要是指广义基金的投资策略。现在广义基金的投资非常集中在城投债领域，市场其实是被这个投资潮流裹挟了，大家只能顺应。因为那些自作聪明投资产业债的投资经理，可能已经被市场淘汰了。         

另外一个就是对于投资经理来说，违约的成本太高。一般的投资经理如果管理的账户出现违约，那么基本就是告别这家金融机构了。所以，我们需要一个完整的投资者结构

什么是好的投资者结构呢？         

好的投资者结构就是从风险偏好这里分层，不管债券是垃圾债还是高等级债，风险低中高，都有相应的债券投资者。         

债券主体发生变化，只是价格发生变化，并且能够以合理的价格，较好的流动性在不同风险偏好的投资者当中转移。         

也就是说，不管你是好债还是烂债，只要你想买卖，都能以合理的价格买到相应资质的债券。         

我们现在有一个很好的现象，就是高收益债券的流动性已经好很多了，只是还不够。目前高收益债市场主要私募基金、券商自营和部分券商资管在做，其他投资者还没有真正投资高收益债。         

而中国其他的大部分债券投资者，都在赌一个方向：别违约。操作方向就是：买入，加杠杆，再买入，然后祈祷。        

如果在库债券有违约的趋势，风控可能会直接做出库，投资经理不得不在债券价格非常差的时候卖出。在这样的情况下，债券一旦形成违约预期，市场快速踩踏，很容易自我实现违约。

所以目前高收益债投资者还是制度套利，主要是买其他机构不得不卖出止损的违约债。如果这些卖出的金融机构具备高收益债投资、或者真正的信用定价能力，完全没必要以极低的价格卖出。             

打破信仰，实现真正的信用分层，对于债券市场的健康，无疑有重大意义。         

尽管之前地方融资平台已经出现非标的逾期，也出现过所谓的技术性违约，但是城投债公开市场还没有出现过真正意义上的违约。         

那么，我们做债券投资研究的，到底该不该有信仰呢？         

这里有个悖论，就是在在投资这样一个虚虚实实的行业里，如果出现了一个被事实反复验证的投资方法论，在出现反例之前，应该是大家值得遵守的金科玉律。         

也就是说，如果我们看到的都是白天鹅，而且到目前为止还没有发现黑天鹅，那么就可以暂时认为世界上只有白天鹅。         

比如说股票投资中的“价值投资”理论，目前还没有出现另外一个能够穿越时间的投资真理，那么价值投资理论就是股票投资应该遵循的理论。         

债券也是，大家还没有发现城投债公开债违约，那么就可以认为：城投债是信用债投资唯一可以依赖的路径。         

这也是债券市场这么丧的原因。因为做城投债研究，坦白说并没有真正创造阿尔法，因为全市场都这么做，另一个就是一旦城投债出现违约，对整个债券投资世界的冲击是非常巨大的。

如果不买城投，那么明显会跑输市场，如果买入城投，那只能靠信仰，这真的是专业的投资吗？

在股票投资中，研究员的重要性无需质疑。在N多只股票中，寻找到超越市场表现的那几只。不管是价值投资还是趋势投资，找到α是最终目的。因为股票千股千面，股价受内在价值、业绩、题材等不同因素的影响，有一支独秀的可能，不同投资理念的研究，都有生存的空间。

而债券就不太一样了，至少目前中国的债券市场，在中债估值的体系下，大家基本上都是赚市场的钱，也就是β。比如中石油和国电，是两个完全不同的公司，但是在债券估值体系下，两者又是相同的公司。

作为研究员，债券和股票的分析有一些相同，又有一些不同。

相同之处在于，研究是相通的，都是以有限的数据和逻辑，对标的进行无限的推演，并得出相应的结论。

而不同之处，则在于，股票对于成长性更重视，而债券则更重视稳定性。所以我们看到，股票的TMT或者电子经常会出现牛股，而债券则更偏好公用事业和高速类等业务稳定的主体。

和业界很多同业交流的过程中，很多研究员也在认真考虑研究路径的问题。有一个显而易见的事实是，股票研究对于主体研究的细致和全面，是债券研究不具备的。

主流的细分行业，几乎每家卖方都会覆盖，行业有什么风吹草动，股票研究员会第一时间给出观点。但是成体系的债券行业研究，目前还没有出现。

对于主流的上市公司，可能同一个主体有十个股票研究员覆盖，但是债券主体不可能覆盖的如此细致。

而想在债券市场上赚α的钱，久期和信用是两个最核心的因素，今天我们就聊聊信用研究。

做信用研究，要达到什么目的呢？

一开始，我的认识是，通过信用研究，争取做到“零踩雷”，后来我意识到，这个认识有些浅薄。

随着违约主体越来越多，违约已经成为一个概率事件，在一定程度上，管理资金规模越大，踩中违约主体的概率也会变大。

考虑到未来肯定会出现的高收益债券类产品本来就是要投“雷券”，，想到做到零踩雷，既无必要，也是难为自己。所以我对信用研究的认识是：

在一定违约概率下，将组合的预期收益率做到最优，或者说，在一定预期收益的情况下，将组合的违约损失降到最低。

《大空头》里说，赌博和投资之间那条线是人为的，而且非常细。最稳健的投资也有一定的赌博性质，而最胆大妄为的投机也具有明显的投资特点。也许“投资”的最好定义，是“赔率对你有利的赌博”。

所以，我们得到了信用研究的三个作用：

1、面对两个资质相似的主体，找到更好的那个；

2、面对违约风险比较高、或者已经违约的主体时，合理确定买入价格（收益率）；

3、学会在合理的时间点出库。

显然，在这样的前提下，城投确实是目前信用债投资最好的选择。

但是城投债是不是能够永远这样坚挺下去？