美联储缩表来了，银行缩表还会远吗？

2016年，市场关于货币政策极限的争议还历历在目，美联储缩表似乎遥不可及，市场甚至还在期待新一轮的QE。但是，自年初以来，随着经济好转以及通胀预期的提高，美联储官员对于缩表的讨论逐步升温。而在最新公布的美联储3月会议纪要中，多数与会者认为如果经济维持当前的势头，在今年晚些时候改变美联储到期再投资的政策可能是适当的。尽管在方式与目标上还存在较大的不确定性，但这标志着缩表问题正式被美联储提上了议事日程。与提升联邦基金利率相比，收缩资产规模对于资产价格的影响更加直接。2013年5月美联储主席伯南克宣布逐步收缩QE带来的Taper Tantrum不仅使美国的长端利率大幅抬升，更导致了新兴经济体的动荡。因此有投资者担心缩表对于金融市场将带来更大的冲击。

在金融危机期间，由于货币政策面临零利率下限的制约，美联储通过三轮QE，将资产规模扩张5倍，以放松金融环境。但由于缩表可能需要较长时间，其对于长端利率的影响难以控制，存在较大不确定性，一旦经济遇到负面冲击，货币政策可能再次面临零下限的约束。因此，美联储仍然把调整联邦基金利率作为政策正常化过程中主要工具，并引入了超额准备金利率与隔夜逆回购这两项新工具，成功进行了三次加息。

有观点认为新制度同时涉及银行与非银机构，能更好的实现政策的传导，主张美联储应保留当前的资产规模。但美联储内部仍然认为缩表是政策正常化的重要标志，尤其是需要减持MBS以降低对信贷市场的扭曲。

美联储加息是通过短端利率的传导影响金融环境来实现政策目标，但降低债券的持有规模本身就会带来金融环境的收紧。如果将缩表理解为被动的政策工具，不能轻易改变其路径，那么缩表带来的金融环境收紧应被视为利率决策时需要考虑的因素，美联储可能调整加息节奏来稳定金融环境。我们认为，美联储在缩表前后的会议可能会暂缓调整利率，为衡量缩表的影响提供观察期。

尽管3月会议纪要显示，美联储可能在2017年末改变到期再投资，但当前的利率水平对于经济受到负面冲击的缓冲可能并不足够。如果美联储在2017年末实现3次加息，我们认为缩表进程更有可能在2018年初开启。当然，如果美国经济表现良好，也不能排除美国在6月与9月连续加息，并在12月开始缩表的可能性。根据对美联储未来负债结构趋势的估计，我们预计美联储缩表的进程将持续五年，资产规模将缩减至2.5-3万亿美元左右。由于美联储未来五年持有债券的到期偿还量前高后低，如果完全以停止到期再投资的方式缩表，缩表的幅度将先快后慢，这可能在缩表初期对于金融市场带来更大的冲击，并在缩表完成后仍保留大的MBS，无法实现持有资产结构的目标。因此，我们认为逐步停止到期再投资可能使美联储缩表更可能使用的方式。

美联储QE在计划公布时的冲击最大，且在金融环境相对平稳时，对于长端利率的影响相对有限。因此，如果以QE倒推缩表，其若在2017年末公布，那么2017年下半年美债收益率可能仍然存在上行压力。但是美联储会通过与市场的沟通尽量降低缩表对于市场的冲击，并可能放缓加息以维持金融环境的宽松。因此，只要极端情况不出现，缩表冲击整体影响还是相对有限，在2018年就将逐步弱化，长端利率走势还要依赖于美国国内的通胀与增长形势。而对于新兴经济体，缩表可能也会使2017年下半年维护经济内外平衡的难度加大，汇率将面临一定的贬值压力，可能会对其国内货币政策带来更大的掣肘，需要谨慎面对。

在2016年中，关于货币政策极限的争议还历历在目，美联储缩表似乎遥不可及，市场甚至还在期待新一轮的QE。但是，自年初以来，随着经济好转以及通胀预期的提高，美联储官员对于缩表的讨论逐步升温。而在最新公布的美联储3月会议纪要中，多数与会者认为如果经济维持当前的势头，在今年晚些时候改变美联储到期再投资的政策可能是适当的。尽管在方式与目标上还存在较大的不确定性，但这标志着缩表问题正式被美联储提上了议事日程。与提升联邦基金利率相比，收缩资产规模对于资产价格的影响更加直接。2013年5月美联储主席伯南克宣布逐步收缩QE带来的Taper Tantrum不仅使美国的长端利率大幅抬升，更导致了新兴经济体的动荡。因此有投资者担心缩表对于金融市场将带来更大的冲击。那么，美联储收缩资产规模的目的何在，将以怎样的方式进行，其影响究竟是惊涛骇浪还是波澜不惊。本篇报告试图对于这些问题提出解答。

金融危机前，美联储的货币政策主要是通过设定联邦基金利率目标，通过短端利率向长端的传导，影响金融市场环境，进而改变居民与企业的行为，以实现就业最大化以及稳定通胀的目标。而在金融危机后，由于联邦基金利率已经面临0下限约束，美联储引入了新的货币政策工具，通过大量购买国债与MBS，直接介入金融市场，以压低长端利率，并使得融资环境更加宽松。截至2014年四季度美联储完全退出QE3，其资产规模已经达到了4.5万亿美元，是2008年的5倍之多，其中持有国债2.5万亿，MBS1.7万亿，此外还有少量的政府支持债券。而另一方面，美联储资产负债表的负债端也累积了超过两万亿美元的超额准备金，远远超过危机前的水平。

随着经济动能的恢复，美联储逐步开启了货币政策正常化的进程。尽管缩表和加息都是收紧货币环境的手段，但是美联储在这一进程之初并没有出售债券来缩减资产规模，而是选择提高联邦基金利率作为主要的政策工具，并在加息的过程中通过到期再投资的方式维持资产规模不变。美联储采取这种策略的主要有以下几点考虑。

首先，如果美联储在货币正常化过程中，首先选择设定每月的出售资产的目标，将资产负债表的规模降至危机前的水平再开始加息，那么这一过程可能需要相当长的时间，并且可能受到外部冲击的干扰，缺乏灵活性。

其次，美联储的货币政策经验一直以管理短端利率为主，但减持资产将直接对长端利率产生影响。而影响长端利率的因素又有很多，缩表给长端利率带来的上行压力难以在事前被度量，其对金融环境的影响很难被控制，可能带来预期之外的冲击。因此，美联储仍然主张将联邦基金利率作为对货币政策环境进行调节的主要工具。

更重要的是，如果在联邦基金利率仍在低位之时就开始缩表，一旦缩表带来的金融环境收紧，给经济带来了较为严重的负面冲击，需要货币政策再度放松，那么有限的降息空间可能使货币政策再次面临0下限的约束。在这种情况下，如果美联储希望加大宽松力度，只能通过再次扩张资产规模，那么其货币政策正常化的目标可能一直难以实现。

在金融危机前，由于美联储对准备金存款不付息，因此银行业除了法定存款准备金之外(库存现金也可用来满足法定准备金要求)，仅保留了规模非常小的超额准备金。2007年美国商业银行的总资产超过了10万亿美元，但超额准备金一般不足20亿美元。因此，美联储可以方便的通过公开市场操作调节超额准备金规模，来实现对联邦基金利率的管理。

但是，由于危机后资产负债表的大幅扩张，美联储难以再通过对准备金规模的控制来调整联邦基金利率。因此在加息过程中，美联储引入超额存款准备金利率(IOER)与隔夜逆回购(ON RRP)利率作为新的政策工具。在联邦基金市场，资金的融出方主要是无法享受IOER的政府支持机构（联邦住房贷款银行、房利美、房地美），而银行可以通过在联邦基金市场融入资金，并存入美联储获取IOER来进行套利。因此，IOER被作为联邦基金利率的上限。而如果联邦基金利率过低，政府支持机构、货币基金、证券交易商等等，可以在回购市场上将资金通过ON RRP借给美联储来获取收益，因此ON RRP利率就作为联邦基金利率的下限。通过IOER与ON RRP利率的设定，美联储已经成功地实施了三次加息，将联邦基金利率保持在了0.75%-1%的目标区间。

实际上，对于美联储是否应该缩表，市场此前曾存在分歧。美联储前主席伯南克就认为，当前IOER与ON RRP利率分别作为联邦基金利率上下限的机制，既涉及银行又涉及到非银金融机构，能够更好的实现政策利率向金融市场的传导。而隔夜逆回购向市场提供的抵押品正是美联储持有的证券资产。因此为了维持这一机制的运转，仍然需要美联储保持较大的资产规模。

但是，美联储内部的主流观点还是认为，其当前持有的证券规模已经超过了其为了保证货币政策实施的效率与有效性所需要的范围，尤其是美联储持有的大量MBS，实际是人为影响了市场对于信贷资源的分配。因此，美联储希望在货币政策正常化的过程中，最终缩减其持有的资产规模，以减少对于金融市场的扭曲，尤其是在缩表后持有的资产将以国债为主。美联储仍然希望回归危机之前的货币政策框架，隔夜逆回购也将在未来不需要其帮助调节联邦基金利率时逐步退出。

上文已经指出，缩表是美联储政策正常化的目标之一，但又不是其根据经济与通胀前景变化调节货币松紧的主要工具。美联储希望尽量减轻这一过程对于金融市场的影响，这就需要美联储在缩表前就其计划与目标同市场进行充分沟通，并且将缩表作为一项被动的政策工具。这种被动有两层含义，其一是以债券到期后不再投资的方式缩表，而不会主动出售债券，其二是缩表的计划一旦确定，除非经济遭遇到了特别严重的负面冲击，否则美联储就不能对其规模随意调整，例如不能因为长债收益率出现了上行就重新增加再投资。

尽管如此，美联储加息是通过短端利率的传导影响金融环境来实现目标的，但美联储降低债券的持有规模本身就会带来金融环境的收紧。因此，缩表的实施可能对加息的路径带来冲击。在3月末。纽约联储主席杜德利曾在演讲中提出，加息与缩表是两种不同但相关的紧缩方式，因此当到期再投资政策结束时，应该考虑改变加息的路径，让加息暂停。但同时也有部分观点认为，加息与缩表可以同时进行，只是两者的节奏可能都将有所放缓。

如果将缩表理解为一种被动的政策工具，由于不能轻易改变缩表的路径，美联储就只能通过调整加息的节奏来稳定金融环境，其带来的金融收缩应该被视为在进行利率决策时需要考虑的因素之一。而出于缩表带来的不确定性，对于其影响给予一段观察期，是杜德利主张暂停加息的原因。但实际上，这同加息与缩表同时进行，但节奏可能放缓的观点并没有本质的区别。而杜德利此后也表示，缩表带来的加息暂停，可能只是短暂的。

因此，我们认为，美联储在缩表前后的会议上可能不会调整利率，为衡量缩表的影响提供一段观察期。如果缩表对于金融环境的影响有限，那么美联储将会继续原有节奏的加息；如果经济整体受到的冲击较大，那么美联储也可能会放缓加息甚至暂停缩表。

美联储缩表的目标是将资产规模降至有效实施货币政策所需要的水平，但这需要经历一个相当长的过程，旧金山联储主席威廉姆斯在近期的谈话中表示，缩表将会持续5年，这一时间跨度可以尽量降低缩表进程带来的冲击。而根据美联储当前的表态，美联储不太可能将资产规模缩减至危机前大约9000亿美元的水平。而究竟有效实施货币政策所需资产负债表规模是多少呢，我们可以从负债端考虑。

在2008年8月，美联储的总负债规模为8660亿，其中通货达到了7950亿，占比超过90%。一般来说，通货的规模是根据私人部门的货币需求内生的，而这又与利率水平密切相关。金融危机后长期低利率的环境，降低了私人部门持有货币的机会成本，使得通货的增速加快。截至2017年3月，美联储负债端的现金规模已经达到了1.48万亿，在危机后的年复合增速达到了7.5%，高于危机前12年平均的5.7%。而美联储目前开启了加息进程，目前通货的增速已经出现下降。我们预计随着利率水平的走高，通货的增速将降至5%左右，在2022年末，美国的通货规模将达到1.9万亿美元左右。

超额准备金是危机后美联储负债端扩张最快的项目。在有了准备金利率这一工具后，美联储不需要再通过提供公开市场操作调节超额准备的规模来管理联邦基金利率。因此，超额准备金不需要降至危机前的不足20亿美元的水平，相反维持一定规模的超额准备金反而可以为金融机构提供一定规模的无风险资产，降低极端情况发生对于金融市场的冲击。此前纽约联储主席杜德利表示，大多数人预计，缩表后合意的超额准备金规模将达到5000至10000亿美元。我们假设到缩表完成后，银行的准备金存款规模将降至7000亿美元。

另一方面，自2014年美联储推出的隔夜逆回购工具后，其在美联储资产规模中的比重逐步提高。但是根据此前美联储货币正常化的目标，隔夜逆回购工具将最终退出。而美联储负债端的其他项目以及资本项却相对稳定，大约为通货规模的10%，我们预计其最终规模在2000亿美元左右。

因此，为了维持负债端的要求，我们预计截至2022年，美联储的资产规模将缩减至2.5-3万亿美元左右。

关于缩表开始的时间，此前美联储主席耶伦在国会听证会中曾表示，缩表将在美联储对于经济的稳固增长有足够的信心，并且在联邦基金利率提升至足够高，以至于在经济受到负面冲击可以通过降息调整时进行。但对于足够高是多高，耶伦也并没有给出明确的标准。而在纽约联储3月初对于一级交易商的调查中，交易商预期缩表开启时联邦基金利率的中位数在1.5%-1.75%，对应美联储相对于去年年末加息四次；而对于缩表开启时点预期的中位数则在2018年2季度。当然，这一调查是在FOMC3月会议前进行，可能已经根据美联储观点的更新而发生了变化。

上周公布的美联储3月会议纪要显示，部分官员认为应该为缩表的具体时点设定量化的标准，当联邦基金利率升至某一特定水平时即可触发缩表；而另一部分官员则认为具体的加息时点应该取决于对经济与金融条件的定性判断，这种判断应基于FOMC对于未来的风险评估，包括对于未来环境的变化不至于要求政策很快逆转的信心。但是在考虑到这些因素后，大多数官员还是估计，如果美国经济按照当前的趋势运行下去，联邦基金利率可以逐步上升，在今年晚些时候缩表可能是适当的。这是美联储首次在FOMC会议上对于缩表的时点进行预测，应该说还是要早于市场的预期。

尽管自2015年以来，美联储已加息三次至0.75%-1%，但当前的联邦基金利率水平仍然低于危机前在2003年创下的最低点。而在2008年12月，为了应对金融危机带来的冲击，美联储甚至把联邦基金利率目标直接从1%降到了0%-0.25%。因此，当前的利率水平对于经济受到负面冲击的缓冲可能并不足够。根据FOMC会议的表态，我们认为，在中性情形下，美联储将在再进行一次加息时，对缩表的节奏与目标提供更加详细的信息；而在加息两次的同时公布缩表的详细计划，以及美联储资产规模与构成的长期目标；而随后正式开启缩表的进程。根据对于美联储在2017年加息三次的预期，我们认为缩表进程更有可能在2018年初开启。当然，如果美国经济表现良好，也不能排除美国在6月与9月连续加息，并在12月开始缩表的可能性。

作为一种被动的政策工具，以停止到期再投资而非主动出售债券的方式缩表已经成为共识，但对于是立即停止到期再投资还是逐步缩减到期再投资规模，美联储还未形成一致意见。如果以逐步缩减到期再投资的方法缩表，可能会降低引发金融市场大幅波动的风险，但是可能也给市场带来政策意图的误导性信号，并且放缓美联储缩减持有资产的速度。而如果停止到期再投资，可能更容易与市场沟通，并且更快的实现货币政策政策化的目标，但对金融市场的冲击可能也会更大。

因此，为了判断美联储未来缩表的节奏，首先就需要对美联储持有资产的到期偿还时间进行分析。

由于美联储在2011年9月到2012年12月进行的扭曲操作几乎将所有在2015年底前到期的国债全部卖出。因此在2013年至2015年，美联储几乎不需要进行任何的国债再投资，2015年仅再投资35亿美元。但随着在2011年后购买的部分长债期限的下降，从2016年开始美联储国债到期再投资的规模稳步上升，2016年达到2161亿美元，2017年预计为1951亿美元。而2018-2019年恰恰是国债到期的高峰期，预计到期量将分别达到4247亿与3562亿美元，约占美联储所持有国债的三分之一。而2020年到2022年，国债的到期量又会有所下滑，分别为2275、2368与1855亿美元（假设2017年4月后剩余1500亿再投资国债的到期期限都在5年以上）。

另一方面，尽管美联储持有MBS的到期期限绝大部分都在10年以上，但MBS并不像普通债券到期还本付息，而是本金与利息偿付同时进行。因此，即便尚未到期，美联储持有MBS规模也会出现下滑，为维持资产规模不变也需要其对MBS进行再投资。而MBS也存在提前偿还的可能，如果预期未来利率下降，居民可以选择重新借入低息贷款，去置换此前的高息贷款，这就会使MBS的偿还量增加。因此，美联储对MBS的再投资规模与住房抵押贷款利率呈显著的负相关关系，而后者又与30年期国债收益率密切相关。在2012-2014年的利率上行期，美联储每年对于MBS再投资的规模分别为3490、2880与2210亿美元，但在2015-2016年的利率下行期，MBS的再投资规模又分别升至3360与3920亿美元。而在2016年11月后，美国国内利率中枢的抬升，已经使得MBS的偿还量出现了大幅下滑。因此，假设30年抵押贷款利率中枢维持在4.5%左右，我们预计在2018年MBS的偿还规模将降至2100亿美元，未来四年将逐步下滑，到2022年降至1300亿美元。出于对MBS偿还额下降风险的担忧，在FOMC3月会议上有一名委员提出设定每月对于MBS的最低缩减规模，如果MBS的偿还量达不到最低缩减规模，美联储可以考虑主动出售MBS。但是这种观点还没有在美联储内部达成一致。

根据交易商在3月初的估计，美联储在2019年末资产规模的中位数将在3.5到4万亿美元之间。那么美联储采用何种方式缩表才会使资产规模降至这一水平呢？

假设美联储缩表从2018年1月开始，以完全停止到期再投资的方式进行，预计在2018年-2022年，美联储月均资产收缩的幅度大约分别为500亿、450亿、350亿、350亿与300亿美元。在2019年末，美联储的资产规模降降至3.3万亿；在缩表5年后，美联储的资产规模将降至2.2万亿美元左右，与当前相比缩减幅度超过一半，其中持有国债与MBS各约1万亿美元，应该说这一规模可能已经超过了美联储缩表的最终目标。

但是，如果完全以停止到期再投资的方式缩表，缩表的幅度将呈现出先快后慢的特征，这可能在缩表初期对于金融市场带来更大的冲击。并且在缩表完成后，美联储仍然将持有大量的MBS，这并不能实现美联储持有的资产以国债为主的要求。

而如果逐步退出到期再投资，比如在2018年至2019年先将国债与MBS的再投资规模缩减至到期量的一半， 2020年开始彻底退出国债再投资，并在此时设置MBS的最低减持规模，如150亿美元。那么，到2019年末，美联储的资产规模将达到3.7万亿，而2022年时，美联储资产规模同样可以缩减至2.5万亿左右，其中持有国债约1.45万亿，MBS约500亿，也可以更好的满足美联储对于资产结构的要求。因此，我们认为逐步停止到期再投资可能使美联储缩表更可能使用的方式。

尽管到目前为止，美联储仍然没有明确缩表的路径，但投资者普遍对缩表问题存在一定的担忧，认为其对于市场的影响将大于加息，甚至有人把缩表问题与2013年美联储对于未来缩减规模的预期造成的所谓“缩减恐慌”相提并论。实际上，危机后大规模量化宽松政策的推出本就是史无前例的，其退出路径对于金融市场的影响就更加难以估计。因此，我们尝试着通过观察分析QE推出时对于长端利率影响的路径，来倒推缩表进程可能对市场的冲击。

对于QE发挥作用的途径，很多观点存在一定的误解。有观点甚至认为，QE就是央行通过印钞来抬升资产价格。尽管美联储通过三轮QE创造了大量的超额准备金，形成了基础货币的扩张，但是这一行为并未导致银行大规模的扩张信贷，因此M2的增速却相对平稳。事实上，QE发挥作用的最主要途径，是央行通过超额准备金的扩张，为私人部门提供了一笔零久期、零信用风险的资产，来置换其原来持有的国债与MBS，从而降低了金融市场的久期风险与信用风险，促使私人部门在货币与不同类别的资产之间进行重新配置，增加了其对于风险资产的需求，进而创造了更加宽松的金融环境。除此之外，大规模的资产购买还向市场传递了政策信号，表明央行将在未来长期保持宽松的货币环境，降低了经济前景恶化的可能。

高盛的金融环境指数是纽约联储主席杜德利曾经参与编制的，其数值越低代表金融环境越宽松。我们看到在美联储的三轮QE期间，美国国内的金融环境更加愈发宽松，这也有利于美国私人部门需求的恢复。

但是，这几轮QE对于金融环境的影响也存在差异。美联储QE1开始于2008年11月，恰逢金融危机最严重之时，大量的违约事件与资产价格的下跌导致了市场流动性的螺旋式收缩，金融市场已丧失了其应有的功能。在这种情况下，美联储QE1直接支持了当时受冲击最严重的抵押贷款市场，通过资产购买是市场流动性得以恢复，使美国经济避免了陷入一轮新的大萧条之中。一些学术研究显示，美联储QE1使得美国的实际GDP抬升了1%-3%，并使得10年期国债收益率下降了100BP。虽然避免了大萧条的发生，但由于私人部门仍处于去杠杆的周期中，使得随后的复苏进程仍然是二战以后最慢的一次。2010年11月，失业率的高企以及通缩风险的上升，使得美联储开启了QE2扩表6000亿美元，并在随后通过扭曲操作购买了大量长期国债。但是由于QE1之后金融环境已经逐步恢复正常水平，因此QE2的影响要远小于QE1。部分文献估计，QE2以及随后的扭曲操作对于GDP的提振作用不足1%，对10年期国债的影响大约在15-45BP。

因此，尽管部分研究估计，美联储资产规模每扩张1000亿美元，10年期国债收益率就会下降3-6BP，但如果QE发生在金融环境相对平稳之时，其对于市场的冲击可能会有所下降。如果以QE推论缩表，只要在缩表期间，金融环境不发生重大的改变，缩表对于长端利率的影响可能也不会过大。

金融市场具有一定的领先性，预期的变化就会对资产价格产生影响。由于国债又是QE的主要购买对象，当市场对于资产购买的预期形成时，国债收益率就会受到冲击，而不用等到QE真正实施之时。因此，与QE期间金融环境持续宽松不同，10年期国债收益率在QE宣布后的降幅最为明显，而在购买资产期间，收益率反而会出现一定的上升。如果我们将收益率变动原因进行拆解，可以发现QE期间通胀预期的提升使得短期实际利率有所下滑，但期限利差的变化却几乎完全抵消了实际利率提升的影响。

2008年11月初，美国10年期国债收益率一度超过了4%。但随着对QE政策的预期增强，利率水平开始下滑，在11月25日美联储宣布购买6000亿美元的MBS与联邦机构债券之后，十债收益率跌破了3%，并在12月一度接近2%，但在2009年3月18日之前又回升至3.02%。当日，美联储宣布将追加购买7500亿MBS与联邦机构债券以及3000亿美元国债，10年期国债收益率降至2.51%，但一个月后又重回3%，并在QE结束的2010年3月回到了3.8%，接近QE1开始前的水平。

而在2010年4月以后，随着美国经济的再度走弱，以及对宽松政策的预期，利率水平再次走低。在QE2公布前，10年期国债收益率一度下行至2.67%，较2010年3月降低超过100BP。在2010年11月3日美联储宣布以每月750亿美元的进度购买6000亿美元的国债后，十债收益率在当日降至2.53%，但随后又开始逐步回升，在QE2结束时维持在3%左右。

到了QE3，美联储在2012年9月13日与12月12日分别宣布了每月400亿美元MBS与450美元国债的购买计划，而当日十债收益率并未明显变化，分别在1.75%与1.74%，但相对于QE2结束时的水平大幅下滑。与前两次QE不同的是，美联储表示QE3是无限期的，并没有明确的结束时间，因此在QE3推行的前半年，长端利率水平的变化相比前两次QE的波动更平稳。

但随着美国经济环境的好转，从2013年5月开始，不断有美联储官员表态考虑降低每月850亿美元资产购买计划的可能。而2013年5月22日，美联储主席伯南克在国会的证词再次提升了缩减QE规模的可能，而市场对此认识不足，因此出现了较大的震动，在随后数月对于加息的预期上修，导致10年期国债收益率从5月21日的1.94%在不到4个月时间内上升到了接近3%，而两年期国债也从5月最低时的0.2%上升到了9月的0.5%。但2013年9月FOMC会议上，美联储意外地没有缩减QE，缓解了市场对于货币过快收紧的担忧，市场利率水平出现了回落。而到了2013年12月，美联储正式开始缩减QE后，10年期国债收益率再次出现了下滑。

综上所述，尽管影响长端利率的因素很多，但如果单纯衡量美联储资产规模变化对于利率的影响的话，我们可以发现其冲击主要都发生在预期形成之时。如果资产购买计划的规模是事先确定好的，如QE1与QE2,，那么当其开始执行之初，其对于市场的影响最大，此后长端利率反而有抬升压力。而如果是QE3这种无限期的购买计划，则QE退出的预期形成前，长端利率的变化将较为稳定。而一旦市场关于未来QE退出的预期开始形成，就算美联储仍然进行着债券的购买，长端利率仍然有抬升的压力。但是，一旦缩减QE的规模与时间确定，长端利率在未来可能又会出现一定的下行。

2013年5月美联储缩减QE的可能增大，意外的带来了新兴市场的动荡。很多国家面临着汇率贬值、资本外流、外储流失这三重压力。因此，很多投资者担心缩表可能会重演2013年的收缩恐慌。但新兴市场之所以受到了较大幅度的冲击，主要还是由于在危机后发达经济体的非常规货币政策带来的外溢效应，使得新兴经济体经历了数年的资本流入，而在美联储收缩预期出现后，资本流动的形势发生了突然的逆转。

与危机前，FDI在新兴经济体的资本流动中占主导地位不同，危机后证券投资尤其是债务性质的投资在新兴市场国家的资本流动的重要性显著提升，这增大了资本流动逆转可能带来的冲击。资本的大量流入也刺激了新兴经济体的货币升值与国内信贷扩张。货币的高估可能从价格角度反应国内资产价格面临的压力；而如果大规模的信贷投放导致经济过热，那么外部因素的变化可能会成为导致资产泡沫破裂的催化剂，这将进一步放大资本流出的规模。

因此，前期资本流入使得新兴经济体的脆弱性增加，所以在美联储缩减QE的预期发生后，资本流动的逆转对于经济的冲击很大。在2013年5月至9月的收缩恐慌之初，几乎所有的新兴经济体都受到了冲击。但在9月FOMC会议上后，新兴市场国家之间也经历了一定的分化，前期资本流入规模相对较大、并且国内存在明显过热问题的印度和印尼的货币仍在继续贬值，其被迫跟随美联储调高了政策利率。但基本面相对稳健的韩国、中国台湾等经济体的汇率在9月之后则开始了企稳。

在Taper Tantrum之后，美联储货币政策的边际收紧使新兴经济体一直持续受到冲击。2014年联储退出QE之后，开始酝酿加息，而全球主要经济体货币政策的分化使得美元大幅升值，新兴市场国家再次承受了较大的压力，在这一过程中以原油为代表的大宗商品价格的下跌已经使俄罗斯、巴西等国受到了巨大打击，率先出现了国内通胀高企、货币贬值、经济衰退。而在2015年8月，人民币汇率的波动，使市场对新兴经济体产生了恐慌情绪，引发了新一次的冲击。在此次冲击中，前期资本流入规模大、外部敞口高的马来西亚受到的冲击最大。而在特朗普当选带来了再通胀预期，美国国债收益率大幅反弹，美元指数回升，资本流出的压力已经又迫使墨西哥、土耳其等国进行加息。

总体上看，新兴经济体经过了前几轮冲击，汇率已经变得更具弹性，这可以避免在汇率无法维持时一次性的剧烈波动给金融市场以及外部融资带来的风险，有利于风险的逐步释放。而目前新兴经济体的短期外债规模与外汇储备之比远低于亚洲金融危机期间，各国的外汇储备均能完全覆盖。新兴经济体发生货币危机的可能性不大。但是，缩表效应的外溢可能还是会带来资本外流的扩大，并对国内的货币政策带来掣肘。由于在前几年来，很多新兴经济体经历了私人部门杠杆率快速抬升的过程，资产价格泡沫隐现。因此，尽管其受到的冲击总体上可能小于2013年，但是缩表可能还是会使国内经济在去杠杆的过程面临一定的波折，可能使部分国家出现经济硬着陆的风险，仍然需要其妥善应对。

综合上文的分析，我们可以对缩表的冲击进行初步的刻画。如果美联储将缩表作为一种被动的政策工具，其节奏一旦公布便不会轻易调整，那么其对于长端利率的冲击可能在其计划公布之时就会达到峰值。这也是纽约联储主席杜德利主张在缩表前后先暂停加息的重要原因。而在缩表真正执行后，其冲击会逐步散去，如果不考虑其他因素，长端利率反而可能会出现一定下行。如果缩表带来金融环境的大幅收紧的极端情况没有发生，那么尽管缩表对于长端利率有抬升的压力，但这种压力将是可控的。

因此，不论美联储缩表的时间是在2017年末还是在2018年初，其执行计划大概率会在2017年年内就会公布，在2017年下半年美国国债收益率仍然存在进一步上行的压力。但是美联储会通过与市场的沟通尽量降低缩表对于市场的冲击，并可能放缓加息以维持金融环境的宽松。因此，只要极端情况不出现，缩表冲击在2018年就将逐步弱化，美国国内的长端利率未来的走势还要依赖于美国国内的通胀与增长形势。

而对于新兴经济体，缩表的到来可能也会使2017年下半年，其维护经济内外平衡的难度加大，汇率将面临一定的贬值压力，可能会对其国内货币政策带来更大的掣肘，需要新兴经济体谨慎面对。