本文为添信资本董事长陈永先生于12月20日在2020中国投资并购论坛上的讲话稿，有删改。
各位朋友，欢迎参加添信资本组织的2020中国投资并购论坛！
我们一直把年度论坛，当作一次业务交流，当作一次思想碰撞的机会。前几年，市场面临关键转折，在市场的关键时段，更多跟大家交流了一些我们对于市场的看法。2016年底，我们提出了并购进入2.0时代；2017年底，市值管理终结、价值管理元年；2018年底，市场底部是改革最佳时机；2019年底，A股市场显露出成熟市场特征。今天看，这些主题依然很有意义。
今年，跟大家报告一下我们围绕企业的一些思考。企业始终是我们关注的中心，也是我们长期以来的核心思考命题。我们所有的思考，都围绕企业如何更好的生存发展以及如何更好的把握企业发展带来的机会而展开。
大家知道，改革40年，是从产品经济向商品经济再向市场经济开始的，这构成了我们讨论中国企业生存环境的基石。最近几年来，企业创设及生存发展环境有了进一步提升，突出体现在如下三个方面：双创、注册制及普惠金融、反垄断及反不正当竞争。这三个方面基本涵盖了企业的主要生命周期，从创设、生存发展到强大。
双创，大众创业、万众创新，是倡导整个社会的创业意识和创新行动。更多的人来创业，创造了更多更大的可能性。也才能让整个社会更加注意到，我们的企业支撑体系，我们的营商环境，还有多大的改善空间。事实上，这五年，北京营商环境更好了。当然，我们还有很多值得努力的地方，比如，在营商环境方面，北京与深圳是有差别的，中国与美国更是有差距的。对于个人来说，创业心态，不是太多，而是还可以更多。创业心态，加上更好的商业合作精神，会让自己和社会都变得更好。不理解双创带来的这些价值，就不会理解双创的重要性。
注册制及普惠理念，重点讲注册制，大家都很熟，我们也一直为之呐喊，不论是提出早年的A股上市公司就是一个小央行，印股票的，还是定向注册制，被一些媒体演绎为定向邀请制，还是增量改革，市场底部是改革的最佳良机，还是注册制的推行，A股不光港股化还会美股化。也包括我们16年就讲，上市的市场门槛和监管门槛，是个蹊跷板，监管门槛高市场门槛就低，监管门槛低市场门槛就高。这些都传播很广、影响甚大。我们的监管，这两年进步很大，值得我们为之鼓掌欢呼。即使在去年，很多人还不相信我们注册制改革会有这么大进展。当然，我们也需要清醒的意识到，我们与美国市场差距还是很大，最近大家都看过一张关于中美融资效率的对比图，在美国的特斯拉、美股的蔚来、小鹏、理想，今年都融资3-4次，速度很快，A股港股两地上市的比亚迪还先得走漫长审批，这种融资效率的低下，企业特别是创新型企业不得不逼迫苟且，关注比亚迪的都清楚比亚迪今年上半年做口罩带来的现金流对比亚迪的价值，而不只是社会应急责任的体现。我们可以调侃一些企业，也要理解很多时候当局者的苦衷。如果说美股是大学生，那港股是高中，A股现在的状态算是刚上了初中。希望监管和市场各方都再接再厉，继续进步，我们该成为更好的大学生，才能与我们的经济地位及未来匹配。
反垄断，这个词已经出圈。反垄断非常重要，在成熟市场，并购监管，除了针对证券市场的内幕交易，主要就集中在反垄断上。国内以前反垄断不受关注，反垄断更受到大众及政府层面的重视，对创新，是个好事。大家对于垄断的存在都有很多体会和感受，在互联网领域，很早就有，巨头要是干的话你怎么办的投资必问题。这20年成长起来的互联网巨头，对于促进互联网的普及、社会进步发挥了巨大的作用，功不可没。与之同时，与美国同行比，中国互联网巨头的多元化、独立王国化，显然更为突出，这也是不争的事实。今年美国有一个明星上市公司，Snowflake，市销率目前在美股云服务领域最高，100多倍，做多云服务，特别是多云服务领域的数仓服务，云服务是我们重点关注领域之一，我就跟这个领域的一些创始人聊，感觉都是多云服务这个业务在中国挺难开展的，一是云服务的发展阶段问题，第二个更要命的是哪个巨头愿意配合你多云，连搜索都各自圈地更何况云服务。所以反垄断有巨大的社会价值。但是，反垄断是一个比其他很多市场监管政策更为复杂的问题，垄断与反垄断，是一个需要反复听证讨论辩论的过程，甚至反垄断本身不是一个限制，而是一个过程。我们期望反垄断的讨论公开，怕的是反垄断问题非专业化，道德化、符号化。最近关于巨头进入社区团购的问题，很多讨论就已经开始道德化、符号化，公开讨论，是一个好事，但只是这么讨论，甚或基于这些讨论确定监管政策，那着实不是一个好的事情。反垄断不能当作一个道德问题来讨论。反垄断也不是个少数领导决定的监管业务，与IPO审核在实质审核方面的争议甚至总体倾向于不实质审核不同，反垄断是需要做实质审核的。显然我们不能期望领导们理解每一个竞争领域。如果我们监管部门安排妥当，比如多轮次公开听证，以专业引领判断和市场舆情，而不是反过来，反垄断，是有可能能够开启我们既公开又专业的讨论过程的。这样一个过程，对于社会是极有价值的。
双创、注册制普惠、反垄断反不正当竞争，涵盖了企业的主要生命周期，加上破产重整，就构成了完整的企业生命周期。它们已经并且将继续持续改善我们企业的生存发展环境，如果我来评，我会说是这几年最好的三个经济政策，是最有长远价值影响又在这几年首创或首次实施的经济政策。
一个典型的企业发展过程，是先寻求建立单产品/服务的能力，并验证其市场，然后扩多型号，到多产品、多品类的过程。商业的成功与技术上的独特性、技术上的成功，往往是重叠的过程。如市场戏谑的酱香型科技，那的确是有独到的酿制体系，从而给消费者带来独到的消费体验。围绕提升产品/服务能力，持续创新产品和技术，构建相应的资本、营销及组织体系和能力，是长期制胜之道。
为何商业的成功和技术的成功两者如此相近？我理解的是，因为其成功的决定标准相同。商业的成功，是在面向需求时，提供的最有效率或最有独特性的解决方案，而技术，恰恰是那个最能帮助实现效率和独特性的因素。
激起我思考这个问题的是因为巴菲特与马斯克的一些争论，以及特斯拉。这些年市场更广泛的接受了长期主义，从亚马逊贝佐斯的经典访谈开始。今年，在人民币市场长期主义也成了热词。那我们看巴菲特和马斯克在这方面是一致的，他们都目标长远。但关于护城河的观念，以及对于是否投资马斯克，他们显然看法差异甚大。
一些人简单的说成实业与资本的冲突，或者说是科技商业与传统资本的冲突，甚至是两代人的区别，这个粗看有几分道理，深看其实不能充分解释。事实上，我们看巴菲特投资及购买公司的历史，就会很清楚巴菲特在银行保险金融之外，投资收购了很多实业公司，就算把消费放一边，制造类不论是传统的还是科技的，都占据了相当份额。现在巴菲特的第一重仓股，按照很多人的分类法，是科技股苹果。
商业依靠什么成功？商业成功依靠的是创新。市场经济是竞争型经济，要在竞争中获胜，必须是人无我有、人有我优，最后必将走向通过创新获得竞争优势。所以，我们会看到，商业的成功与科技的成功，几乎是同一范式，都来自于创新。商业最终仰仗的是有效创新。这能帮助我们理解，为啥很多我们认为传统的行业，是创新或独特性带来的成功。
而资本的成功的表现是，长期可持续的增长。看上去，跟商业成功是一回事，其实不然。资本成功需要的是复利。复利滚动起来，小可以变得惊人大。商业成功和资本成功所依赖和需要的并不是同一个东西。
创新意味着失败的风险，这是一个常识。因为商业对创新的依赖和追求，商业实体本身的可持续性并不好。马云说阿里巴巴做102年，也说他退休了要阿里不行了也就不行了他也不会回去救的，说明他是很清楚商业的问题的。
对企业来说，创新又是必然，势在必行，那如何控制创新的风险？对于创业企业来说，一般有个基本的要求，是创始人的专注，以及业务的聚焦。因为只有这样，才能把全部的精力投入到一个很小的点上，才能做到像一把锋利的匕首一样撕开市场的口子。
而如何实现复利，资本需要增长，但也需要稳健。从投资单个企业角度来考虑，稳稳的复利最多的时候，是来自于，企业的成长最能把握的那一段，也就是说ROIC回报率不错，且市场需求持续扩大的那一段，这往往出现在市场进入到动态成熟的那一段。从企业组合来说，也可以接受一个最后总体回报不错的企业组合，比如早期投资。
基于企业价值的投资理论，会更声势浩大于基于交易行为、经济周期等对冲投资理念，一方面是其机会足够多，切入容易，另一方面也是相比于交易博弈、经济周期的零和，企业价值的投资是在对一个整体上有赢面的盘上下注。一个合理长的期限、合理匹配企业风险的配置安排，对商业和资本的极好判断力，是有极大概率实现复利的。
当我们对于商业、科技、资本有一些这样的梳理之后，就容易理解为啥马斯克一直是大众偶像，而巴菲特却并未给予足够认可。马斯克觉得10%的存活机率，他就去做了。而且马斯克还不止做一件，特斯拉之外还有SpaceX，还有脑机接口等等很多。从其追求及多线作战来看，显然没有资本应有的谨慎。所以资本家代表，巴菲特来怼，就自然了。
护城河？事实上，马斯克并不是真不要，只是选择了一种进攻的方式，用他的第一性原理，比别人更早更快更有效的去创新。这简直就是看透世界的真相后，依然爱它。
巴菲特将来是否可能投资于马斯克创立的这些业务？肯定的，即使不是巴菲特老爷子亲自做出这个决定，即使不是投资于马斯克本人。因为马斯克PayPal之后的创业，主要围绕人类的历史命题展开，这些领域必然会出现好的商业。而资本从不跟真正好的商业过不去。事实上，巴菲特就持有与马斯克几分相像的王传福的股票。
最后简单的说一下，企业的能力与估值问题。一个优秀的企业，一定是能清晰的说出其核心能力的企业。因为，核心能力突出的企业，才可能真正市场突围。估值的讨论，一定是基于核心能力开展，因为这会决定我们很多的假设，自然会决定我们是否能够得到模糊的正确。
投资是不能脱离对能力的判断力的，不在能力圈自然是判断不了的。所以投资永远都会存在能力圈的问题。这个原则，并不会因为世界变化快，新事物层出不穷就丧失效力。
我们今年开始相比前两年听到了更多的赛道论之类的说法。赛道显然是有价值的，一些生意，比另一些生意更好，是客观存在。某某赛道好，往往要么是需求足够快足够长的扩张，要么是供给结构甚好的领域。要么投资改变世界的公司，要么投资世界改变不了的公司，也是一种更抽象意义的赛道论。前者往往侧重变革带来的需求机会，后者往往对应供给独特性。
