造纸：海外疫情日趋严重，造纸行业影响几何【华西轻工徐林锋团队】

前言

目前，COVID-19疫情已经进入新阶段，海外成为抗疫主战场。而海外疫情的发酵，不但影响海外需求，还影响到全球供应链。最直接的表现就是中国的主要出口目的地经济增速放缓，进口需求减弱，将对中国出口形成进一步拖累。

中国造纸行业出口比重并不大，2018年全国纸及纸板出口占产量比仅为5.92%。但是造纸产业链的上下游依然与海外市场息息相关。原材料上，木浆进口比重依然有65.7%，同时下游行业中，电子、家电、纺织服装等出口比重较大。海外疫情将对行业的原材料供给以及下游需求均会带来一定的变化。所以只有对整个产业链进行客观的剖析，才能清楚海外疫情对造纸行业究竟会造成什么影响。

主要观点:

►   木浆：中国木浆进口依赖度高，海外市场受到疫情影响，暴涨暴跌的可能性不大，后续主要关注全球物流情况。 2018年中国木浆进口量为2166万吨，约占全国木浆消耗量的65.7%。巴西与加拿大商品浆生产量分列全球第一和第二，且是中国漂白阔叶浆和漂白针叶浆的第一大进口来源国。目前主要产浆国以及木片出口国的疫情整体相对可控，生产供应链相对稳定。主要的木浆需求地区中，欧美地区消费量或受疫情影响，全球木浆库存依然维持在30天以上，国内木浆库存也依然处在高位，下降缓慢。我们预计木浆价格将持续在底部震荡。

►   文化纸：除铜版纸外，直接出口比例不大，下游需求基本集中在国内，受海外疫情影响较小，后续需求确定性较高。 2018年，中国新闻纸出口1万吨，仅占生产量的0.5%，未涂布印刷书写纸出口量84万吨，占生产量的4.8%。涂布印刷纸出口量150万吨，占生产量的21.3%，其中铜版纸出口量106万吨，占生产量的16.2%。主要下游中，图书出口量为1067.17万册，仅占出版印刷量的0.11%。随着各地学校陆续开始正常复课，教辅市场需求量近期内将逐渐上升，教材教辅的招标预计将在4月有序推进，部分出版的教材教辅已经开始备纸，双胶纸市场或将迎来一波需求高峰。目前主流纸厂的库存约为15-20天，部分库存是由于下游无法提货而滞留纸厂。

►   包装纸：下游应用广泛，且有相当部分用于出口。受到海外疫情的影响，短期需求承压。疫情中部分相关消费需求虽然滞后但不会缺席，假设5、6月疫情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回升导致订单强反弹。 白纸板领域，由于海外商品主要采用白卡纸包装，白板纸作为白卡纸的低端替代品，主要供应内需，无出口需求。2018年，中国白卡纸出口量为170万吨，占当年产量的13.3%。作为高端包装用纸，白卡纸终端消费品出口占比约为7%。APP集团收购博汇后，行业集中度进一步提升。普通小厂已经无力投资白卡纸生产项目，白卡纸价格波动相对较小。箱板瓦楞纸领域，2018年中国箱板纸和瓦楞纸的出口量分别占当年产量的0.33%和0.14%。主要下游应用出口占比约在11.8%左右。由于行业相对分散，箱板瓦楞纸的价格波动性较大。

投资建议:

维持行业“推荐”评级。 鉴于目前国内疫情逐步平复，海外疫情逐渐发酵，我们认为主要供内需的纸种例如双胶纸未来需求确定性较强， 继续推荐岳阳林纸、太阳纸业。 其中岳阳林纸70%的销售集中在党政期刊+教材教辅，需求确定性较高。而外需比例较大的纸种如各种包装纸以及铜版纸将短期承受一定的压力，但如果海外疫情在4、5月能够平复，未来将有可能迎来需求的大爆发，弹性较大。 受益标的：博汇纸业、山鹰纸业。

风险提示：

（1）国内学校复课进度低于预期。（2）海外疫情持续时间过长导致需求恢复不及预期。（3）主要产浆国疫情爆发，国际物流中断。

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目前，COVID-19疫情已经进入新阶段，海外累计确诊病例数超过国内，海外成为抗疫主战场。而海外疫情的发酵，不但影响海外需求，还影响到全球供应链。最直接的表现就是中国的主要出口目的地经济增速放缓，进口需求减弱，将对中国出口形成进一步拖累。

中国造纸行业出口比重并不大，2018年全国纸及纸板出口占产量比仅为5.92%。但是造纸产业链的上下游依然与海外市场息息相关。原材料上，木浆进口比重依然有65.7%，同时下游行业中，电子、家电、纺织服装等出口较大。海外疫情将对行业的原材料供给以及下游需求均造成一定的变化。所以只有对整个产业链进行客观的剖析，才能清楚海外疫情对造纸行业究竟会带来什么影响。

1.1.中国疫情逐渐平复，海外疫情持续发酵

1月下旬以来，中国各地受新型冠状病毒影响严重。疫情前期确诊人数增长迅速。在全国防疫、应收尽收、联防联控等一系列政策下，全国疫情情况在2月中旬迎来拐点，每日新增确诊人数和现有确诊人数呈下降趋势。截至3月20日，全国本土新增确诊人数已连续3天为0。总体来看，目前我国疫情正逐渐平复。

中国在严格防控疫情的同时有序推进复工复产。 3月初，中国央企复工率达91.7%，石油石化、通信、电力、交通运输等行业开工率超95%；在华外企复工率超80%；大型连锁超市开业率达95%；中小企业复工复产率超30%。数据还显示，在地方，广东企业总体复工率已达82.5%，浙江外资企业复工率超过85%，长三角一体化示范区规模以上企业复工率达96.1%。

与之相对，海外各国疫情正处于持续发酵的状态。2月以来，新冠病毒疫情在海外各国陆续爆发，其中欧美各国近期确诊人数增加迅速，意大利、美国、德国、法国、等西方发达国家现有确诊人数都已超过10000人。

1.2.外贸依然是中国经济的重要一环

2019年，我国外贸进出口总值31.54万亿元人民币，同比增长3.4%，其中出口17.23万亿元，增长5%，进口14.31万亿元，增长1.6%，贸易顺差2.92万亿元，扩大25.4%。全年出口、进口均创历史新高。近10年来，我国出口贸易总额呈上升趋势，出口额与国内生产总值之比逐年下降，但始终都保持在十分显著的水平。从全球市场形势来看，短期内中国海外贸易额会因全球疫情而受到一定负面影响，但从长期来看，海外贸易将仍然是中国经济中不可忽视的一环。

2019年，中国对第一大贸易伙伴欧盟进出口4.86万亿元，增长8%；东盟成为中国第二大贸易伙伴，对东盟进出口4.43万亿元，增长14.1%；对美国进出口3.73万亿元，下降10.7%；对第四大贸易伙伴日本进出口2.17万亿元，增长0.4%。此外，中国对“一带一路”沿线国家进出口9.27万亿元，增长10.8%，高出整体增速7.4个PCT。

1.3.纸产品以内需为主，然而上下游均与海外市场息息相关，海外疫情依然对行业产生显著影响

2018年，中国纸及纸板消费量为10439万吨，进口量为622万吨，进口占比仅为5.96%。纸浆进口量为2479万吨，同比增长4.51%，其中溶解浆283万吨，废纸浆30万吨，实际木浆进口量为2166万吨，同比增长2.61%。 进口木浆约占全国纸浆总消耗量（包括废纸浆）的23%，全国木浆消耗量的65.7%。 中国造纸行业对于进口木浆的依赖度依然较高，国际木浆价格将显著影响中国木浆系纸种的生产成本。

2018年，中国纸及纸板生产量为10435万吨， 出口量为618万吨，同比下降11.6%，出口占比仅为5.92%。 出口量前三的大类纸种包括，白卡纸出口量为170万吨，涂布印刷纸150万吨，其中铜版纸106万吨，非涂布印刷书写纸84万吨，主要由在中国设厂的外资造纸企业如APP集团、亚太森博等主导，国内造纸企业出口量较小。

虽然中国纸产品直接出口量并不多，然而造纸行业下游众多，包括图书、电子产品、食品饮料、家电以及汽车等。在下游的众多行业中，电子产品、纺织服装等出口比重均较高，海外疫情的持续发酵将影响造纸行业下游产品的出口贸易，从而影响纸产品的需求。

考虑到造纸行业的上下游均与海外市场息息相关，仅仅考虑纸产品直接出口较少，从而得出海外疫情对造纸行业影响不大的结论显然是没有经过深思熟虑的结果。从供需的角度分析，我们预计木浆价格将继续在底部维持震荡，直至海外疫情彻底好转。 文化纸及其下游产品需求主要集中在国内，海外疫情对文化纸需求影响不大，未来需求确定性较强。包装纸下游涉及外贸领域较多，短期需求承压，但海外疫情恢复后有可能迎来报复式消费，未来需求弹性较大。

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整体来看，几个主要产浆国（巴西、加拿大、美国、智利、芬兰、瑞典、俄罗斯、印尼，中国，乌拉圭）占据了世界商品浆供应的80%以上，其中中国疫情已经基本控制且向好发展，各项需求逐步恢复。海外疫情全面蔓延，除中国外的主要商品浆产浆国均出现了不同程度的COVID-19疫情。不过目前总体上生产供应链均相对稳定，各国也采取了相应的应对措施。而木浆的消费地区主要集中在西欧和北美，目前疫情持续爆发，参考中国的经验，可能会影响后续的木浆消费，导致全球用浆量同比下滑。根据以上情况，我们预计浆价将继续在底部盘整，大幅上涨的可能性不大。

2.1. 生产：大部分产浆国疫情相对可控，重点关注物流情况

在商品浆产浆大国中，美国和瑞典整体确诊病例数较多，风险相对较大，其它国家疫情整体形势相对可控，较多的浆厂总部办公人员根据当地的防控政策居家办公，而浆厂本身又大多在偏远地区，目前生产供应链相对稳定，暂未受到疫情的影响。从产浆国的邻国疫情发展情况看，除美国、瑞典和挪威外，其它整体疫情确诊数量不多。产浆国总体上采取了比较严格的入境管控措施，疫情输入压力总体不大。木片主供应国（澳大利亚、越南）相对形势也比较平稳。

中国进口木浆主要来源国包括巴西、印尼、加拿大、智利、美国等。按木浆品种分类，2018年中国共进口漂白针叶浆795万吨，加拿大为最大进口来源国，进口量为250.7万吨，占比33%。其余主要进口来源国为美国、智利、芬兰、俄罗斯等。此外中国共进口漂白阔叶浆1128万吨，是最主要的进口木浆品种。巴西为最大进口来源国，进口量为621.6万吨，占比55%。其余主要进口来源国为印尼、智利和乌拉圭。

值得关注的是巴西与加拿大疫情发展情况。 巴西与加拿大商品浆生产量分列全球第一和第二，且是中国漂白阔叶浆和漂白针叶浆的第一大进口来源国。目前巴西累计确诊人数为1021人，现有确诊人数为1007人。17日，巴西里约州州长宣布里约州进入紧急状态，他同时颁布了更为严格的限制令。19日，巴西宣布暂时关闭南方边境。目前，巴西并没有对医疗用品以外的商品采取进出口限制的措施。3月18日，桑托斯港务局（SPA）通告称在可预见的将来，港口没有计划关闭运营。SPA与港口社区紧密合作，采取行动确保桑托斯港口的全面运作，同时尊重公共卫生当局的所有决定。SPA重申该港口已全面运营，所有海上和道路通道均畅通无阻。

加拿大累计确诊人数为1087人，现有确诊人数为1060人。18日，加拿大总理宣布将暂时关闭美加边境。21日，加拿大西北地区宣布拒绝所有非居民进入，禁令期限为两个星期。

2.2. 消费：欧美地区消费量或受疫情影响，全球库存下降缓慢

从需求端看，中国目前是全球第一大化学浆使用国，2018年化学浆使用量达到了2052.8万吨，排名第二的是西欧地区，整体化学浆消费量达到了1555.2万吨。北美地区的化学浆消费量同样较高，达到了738.8万吨。随着海外疫情特别是欧美疫情的不断发酵，欧美地区木浆以及纸张需求受到了一定的负面影响，但具体程度还需根据疫情发展情况评估。

从库存的角度看，2020年1月，全球木浆库存39天，较上月增加2天。欧洲木浆库存合计165.23万吨，较2019年12月177.86万吨下降12.63万吨，较2019年最高位3月的200.97万吨下降35.74万吨。在疫情爆发前，欧洲港口库存持续下滑，但下滑速度依然较为缓慢，库存水平依然高出正常平均值。

2020年2月欧洲亚硫酸盐针叶浆库存天数是14天，较上月持平，较去年同期减少8天；硫酸盐针叶浆库存天数是19天，较上月持平，较去年同期持平；本色浆库存天数是21天，较上月增加2天，较去年同期增加3天。

截至2020年3月9日，国内主要港口木浆库存合计238.1万吨，较1月底191.5万吨上升46.6万吨，较2019年最高位8月的261.8万吨下降23.7万吨。3月中旬，国内青岛港、常熟港、保定地区、高栏港纸浆库存合计约223.52万吨，较本月上旬下降2.82%，较上月中旬基本持平。后续随着需求的恢复，木浆库存可能会缓慢下降。

随着海外疫情的不断发酵，市场上木浆现货成交积极性不大，观望情绪较浓，成交主要以刚需为主， 各地纸浆库存下降较为缓慢，我们预计未来浆价还是以底部震荡为主，需要关注的是几个产浆大国的物流情况。

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2018年，中国生产新闻纸190万吨，未涂布印刷书写纸1750万吨，涂布印刷纸705万吨。2018年， 中国新闻纸出口1万吨，仅占生产量的0.5%，未涂布印刷书写纸出口量84万吨，占生产量的4.8%。涂布印刷纸出口量150万吨，占生产量的21.3%，其中铜版纸出口量106万吨，占生产量的16.2%。 文化纸的出口主要来自于APP集团和亚太森博等外资企业，国内企业大多以内销为主。

未涂布印刷书写纸的下游主要由图书期刊（包括教材教辅以及政治类读物）、办公用纸、印刷厂用纸等领域组成。由于受到疫情的影响，前期国内企业停工较多，部分开工企业也以在家办公/线上办公为主， 办公用纸的需求受到较大的负面影响。 随着国内复工的有序推进，办公用纸的需求将得到恢复。

印刷厂用纸负面影响相对较少，虽然家电以及电子产品的说明书需求量有所减少，但是药品说明书的需求量有所增加，而且部分政府防疫文件印刷需求也由印刷厂直接采购。

图书期刊是文化纸最主要的下游需求领域，2018年中国图书出版印刷数量达到95亿册，同比增长2.77%。全国累计出口图书、报纸、期刊1696.07万册，出口金额7194.75万美元。与2017年相比，出口数量下降了21.91%，出口金额下降8.13%。2018年，中国图书出口量为1067.17万册，仅占出版印刷量的0.11%。中国图书市场主要以内销为主，海外贸易影响不大。

3.1. 双胶纸：静待学校有序开学和教材教辅招标

疫情期间，双胶纸中小企业受到的产量损失较大，据不完全统计，小纸厂平均约停机20-30天，中大型纸厂也有部分停机的现象。我们预计中大型纸厂因停机所损失的产量约为9-13万吨，小厂因停机所损失的产量预计约为2-4万吨。整体上，停机约导致产量减少11-17万吨，约占全国产能的10%。

双胶纸需求涉及教材、教辅、图书和本册，这部分需求不受渠道影响。由于疫情的影响，出版社整体招标开展比年前预计的晚，我们预估整体进度大约晚了一个月左右。目前大部分出版社已经复工，部分招标也通过互联网进行。招标工作已经开始恢复，主要以网络投标的方式进行。并且近期随着国内疫情形势好转，教育部发布了正常开学应满足的三个条件，各省市按照自身条件陆续发布中小学开学计划。截至目前，青海、贵州、新疆、西藏等地部分学校、年级已恢复正常上课，接下来一周内山西、宁夏、云南部分年级也将开学，此外，陕西、内蒙古、广西、海南、江苏等省份也将于近期正常开学。 伴随着各地学校陆续开始正常复课，教辅市场需求量近期内将逐渐上升，教材教辅的招标预计将在4月有序推进，部分出版的教材教辅已经开始备纸，双胶纸市场或将迎来一波需求高峰。

2020年2月，双胶纸企业库存天数较1月份提升明显。2月份物流为影响市场交投的重要因素，纸厂库存增加。随着物流情况的不断恢复，2月下旬起纸厂库存略有消化。目前主流双胶纸纸厂的库存约在15-20天左右，且有部分库存是因为下游厂商无法提货而滞留在纸厂，我们预计纸厂库存会持续消化。

3.2. 铜版纸：需求恢复较慢，厂家限产保价

铜版纸的需求恢复较双胶纸慢， 主要是因为铜版纸的社会用纸相对较多，疫情对此细分市场影响更大，宣传彩页等印刷量骤减，导致铜版纸用纸量的减少。发行渠道和书店报亭也都没有恢复，期刊发行就会更受影响。此外铜版纸的产量中有16.2%是直接出口，所以虽然下游产品外销比例不高，但海外疫情依然会对铜版纸造成一定的影响。

3月20日，国内4家规模铜版纸厂纷纷发函，针对4月份铜版纸进行减产。其中APP集团（金东+金海）计划4月减产铜版纸3万吨，华泰纸业计划择机停机9天，预计影响产能1.5万吨，晨鸣美伦计划4月15日起停机10天，铜版工厂4月20日期停产7天，太阳纸业自4月20日铜版停机7天，减少供应25%。铜版纸行业集中度高，竞争格局较优，各大纸厂联合限产保价，彰显了高协同性。

目前纸厂库存偏高，经销商库存压力更大。节后下游印刷厂多延期开工，订单减少，故对原纸采购积极性偏低，致使经销商销售不畅，库存水平处于高位。2月份铜版纸企业库存较1月份增加明显。

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包装纸下游应用广泛，且有相当部分用于出口。疫情中部分相关消费需求虽然滞后但不会缺席，假设5、6月疫情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回升导致订单强反弹；长期来看我们认为行业集中度趋于提升的逻辑未改。

在内需方面，2月社零同比大幅下滑，随疫情好转预计消费需求会逐步修复。 2020年前2个月，社会消费品零售总额同比大幅下滑20.5%，反映了疫情对消费需求的抑制。不同往年春节，今年赶上疫情加速扩散，人们基本不外出，因此餐饮、酒店、旅游等带有出行属性且偏线下消费的行业受到较大冲击。随着2月下旬开始的复工浪潮，包装纸的需求在2月下旬-3月上旬期间爆发式的反弹，箱板瓦楞纸的价格半个月内累计涨幅接近1000元。近期由于下游需求尚未明显好转，同时纸厂复工提高了供给，包装纸价格有所回落。我们预计伴随疫情的逐渐平复，后续消费需求也会逐步得到修复。

在出口方面，海外疫情愈演愈烈，包装纸出口承压 。包装纸下游应用遍及宏观经济的各行各业，受到疫情打击比较严重的产业具有贴近终端消费、依赖线下活动、对节假日销售依赖程度高等特点。虽然包装纸本身用于出口的比例相对不大，但是其下游终端产品有相当一部分会出口海外。另外，海外来华采购活动等因疫情受阻，国际商品采购基地如义乌等市场交易活动也将受限，成交趋于清淡。目前义乌小商品城的请帖、喜糖盒、笔盒、本子、玩具包装盒、针织吊牌等均全面停摆，这些大众日用消费恢复较慢，另外海外疫情的蔓延已导致外销退单大量存在。

食品饮料：疫情对可选消费不利，而对必选消费影响较小。 疫情对于食品饮料业的冲击主要在具备外出和聚会性质的消费，如白酒；对刚需消费，或者储存期较长可以替代主食的方便面等，冲击较小甚至有利。2019年中国食品饮料行业营收中，有7.25%来自海外。出口分布上，2019年中国饮料、酒和醋接近一半出口到中国香港（占比42%），其次是欧盟和韩国，分别占8%和6%；2019年中国白酒出口占比靠前的是韩国和中国香港，分别占总出口额的34%和33%。

电子电器：疫情培养线上消费习惯，5G换机潮提升包装纸市场空间。 疫情对线下商场的短期冲击对家电等销售造成影响，但消费者购买需求有望在线上渠道得到释放。消费电子行业的创新变革，激发消费者购买欲；尤其2020年是5G手机商用元年，对5G手机的换机需求将赋予包装纸市场想象力；随着疫情好转，产品节奏回归正轨后预计市场需求开始释放。2019年中国电子电器业营收中，海外贡献37.67%；其中计算机、通信和其他电子设备制造业的产品有49.29%输出海外，是包装纸所有下游产业中出口占比最高的。出口分布上，2019年中国电子电器产品出口占比前三是美国、中国香港、欧盟，各占总出口额约15%。

服装&鞋业：线下交易受冲击，出口订单将减少。 疫情对百货店、专卖店等服装卖场销售带来负面冲击，同时大型交易活动取消等因素对行业不利；部分国家对贸易设限、制造厂开机率下滑等对行业带来负面影响。2019年中国服装行业营收中，有22.38%来自海外。出口分布上，2019年中国纺织服装出口占比靠前的是欧盟和美国，各占总出口额的18%。

化妆品：用户消费具有粘性，电商销售增长推升快递物流需求。 疫情期间线下店的延迟开业、物流快递停运等对行业带来冲击，但电商销售层面存在需求韧性；消费者对“美”的追求不改行业长期发展动力。出口分布上，2019年中国化妆品出口占比前三是美国、欧盟、中国香港，分别占总出口额的20%、17%、11%。

制药：疫情为行业带来机遇，国际对物资需求激增利好有关国内企业。 当前国内疫情控制较好，海外疫情愈演愈烈，国际上对疫情物资需求提升，对出口比重较大的国内企业形成利好。2019年中国医药制造业营收中，海外贡献5.92%。出口分布上，2019年中国药品出口占比靠前的是欧盟和美国，分别占总出口额的23%和20%。

烟草：消费刚性导致疫情影响较小。 由于烟草产品具有成瘾性，具有消费刚性，替代性较弱，消费群体相对庞大且稳定，因而疫情对行业影响较小。2019年中国有0.42%的烟草制品出口海外，占比较小，说明中国生产的烟草还是主要满足内需。在出口分布上，2019年中国烟草出口占比靠前的是印尼、欧盟和中国香港，分别占总出口额的16%、13%和11%。

疫情带来短期冲击，后续需求迎来报复式反弹，行业集中度趋于提升的长期逻辑未改。疫情中部分相关消费需求虽然滞后但不会缺席，我们假设5、6月疫情得到控制，终端迎来报复式消费，需求回升导致订单强反弹。展望未来，行业尚处去产能前期阶段，集中度较低竞争激烈，预计在人口、消费、政策、并购等有利条件下行业整合加速，去产能完成后市场集中度将进一步提高，我们看好龙头企业未来发展。

我们可以估算疫情对包装纸行业出口的影响。具体估算思路是，利用各项细分终端产品对包装纸需求的占比，乘以终端产品的出口比例，加权平均得到终端需求的出口占比；再加上包装纸自身的出口比例，就是包装纸行业总出口占比。由于我们采用工业企业的出口交货值和营业收入分别计算各细分下游行业的出口占比，而企业的营收实际上包括主营业务收入和其他业务收入，因而估算出来的出口占比偏低。此外，对于零售口径统计的行业规模，我们粗略假设从批发价到零售价有20%的加价，从而保证可比。

4.1.白卡白板纸：白卡纸两成出口，产能出清推动利润上行

白卡纸本身出口占比超过一成。 白卡纸2018年出口量为170万吨，占当年产量的13.3%。值得一提的是，预计未来APP下的白卡纸产能将占全国产能的47.6%，其中有30%-40%的白卡产量直接出口。而由于海外商品主要采用白卡纸包装，白板纸作为白卡纸的低端替代品，主要供应内需，无出口需求。