导读：新年伊始，多项数据显示经济运行稳健。我们梳理地产、制造业、基建和出口四个维度，认为经济企稳或超预期；同时PPI下行节奏较慢，CPI全年温和但存在上行风险。
1.1.
官方高频齐飞，经济开年不弱
数据真空期，各种线索显示经济开局不弱。
在开年的数据真空期中，虽然缺乏足够官方数据的印证，但多项官方及高频数据显示，虽然
1
月有春节提前的影响，经济势头不弱。当然，为了避免春节因素的干扰，大部分数据应该
1
、
2
月份相结合来看，但是
17
年经济开年动能不弱、经济运行稳健程度超出预期，是一个不争的事实。
PMI
仍在高位，出口超出预期。
从最新公布的官房数据来看，
1
月
PMI
虽然小幅下滑，但仍在
51.3%
这一相对较高的水平。受价格因素、外围经济环境好转以及春节前提前完成订单的影响，
1
月出口超出仍然超出预期，出口同比（按美元计）增长
7.9%
，进口同比（按美元计）增加
16.7%
，贸易顺差也较前值显著扩大。
中游行业景气普遍提升。
进入新年，中游行业普遍景气度提升。发电方面，排除春节影响一月中上旬日均电耗煤量仍然较高，在节之后发电耗煤也快速回升。建材方面，最近水泥股为代表建材行业持续上涨，显示相关行业预期改善；钢铁、化工行业也显示量稳价涨，螺纹钢和铁矿石、
PTA
价格不断上升，而相关的产能利用率也稳中有升。
工程机械销售亮眼。
近期最为亮眼的数据来自重卡和挖掘机销量：
1
月份重卡销售
8.2
万台，环比增长
9%
，同比增长
1.2
倍；而根据工业机械协会新闻，今年
1
月主要企业挖掘机累计销售挖掘机超过
4500
台，同比增长超过
50%
。其中重卡销量可能是去年限制超载新政的影响在持续，但是叠加挖掘机的亮眼销售，必须慎重考虑经济企稳超预期的可能。
官方公布的
PMI
和出口数据，切实反映了
1
月份经济运行仍然稳健，内外环境均保持平稳甚至转好的态势。而节后
A
股相关板块的暴动，应该来自于市场对于新疆固定资产投资发力这一新闻的反应。重卡销量不排除是去年限制超载新政的滞后影响，但是叠加挖掘机的亮眼销售、以及中游行业的“量稳价涨”，必须慎重考虑经济企稳超预期的可能。今年经济运行稳健程度的核心矛盾在于基建对于地产、汽车等需求下滑的对冲。中游行业“量稳价涨”更多反映了需求面基本平稳背景下预期向上，而新疆固定投资发力的计划尚在纸面，应该说经济企稳的持续性仍待验证。在此情况下，有必要对于有关经济和通胀一系列基本面因素进行梳理，将而其中一个重要的问题就是，此前市场一致预期的经济年中下行、通胀（
PPI
）回落，是否真的会如期到来？
1.2.
四个维度梳理，经济比想象中稳
从地产、制造业、基建投资及出口四个角度看，经济的积极因素不少。
17
年
1
季度企稳从目前数据来看，经济维持稳定已经是大概率事件，但是市场对于年内（二、三季度）经济下行还是存在较为一致的预期。对此我们从地产、制造业、基建和出口四个维度梳理，经济超预期下滑可能性小：地产不悲观，制造业投资和出口可能有惊喜，基建投资存在新疆以及辽宁的利好因素。
地产方面，城市间的分化，导致销售和投资相关性减弱。
刚刚过去的一轮地产周期显示出了显著的结构性特点，一线城市和部分二线城市价格大幅上升，而三四线城市房价涨幅较小。而在投资增速方面，也显示了类似的特点。可能是受库存较高的影响，三四线城市的投资并未对销售的增长做出反应，在
15-16
年的大部分时间里，处于一个“深度”的同比负增长的态势，造成了本轮地产投资与销售相关性较差。从分层的角度来看，一、二线城市的销售下降并不代表实际需求的减弱，而是限购政策带来的影响，地产投资对此做出多大程度的反应有待观察；另一方面，三四线城市的库存去化水平改善，加之此前的低基数，从同比数字的意义上，投资增速下滑空间有限。
库存去化显著，部分地产商本身有补库存需求。
不可否认本轮地产行情虽然造成了部分城市房价的暴涨，但是客观上也达到了库存去化的目的，从在建未售面积（累计竣工
-
累计销售
+
在建）来看，目前的库存去化达到
2012-2013
年的水平；从去化速度来看（在建未售
/
当年销售），目前的库存去化达到了
2010-2011
年的水平。地产商对于未来的预期并不悲观，在库存去化成效显著的情况下，地产商有补库存的投资需求，限购之后土地供给和成交不弱就是例证。
政策意在控制价格“泡沫”，无意打压地产投资。
从政策取向上来看，调控针对的是一线和部分过热的二线城市，调控的基调是让房子回归“让人住的”而不是“用来抄的”。抑制地产投资，实质上是约束了未来供给，并不符合政策目的。
2016
年底，中央经济工作会议上也强调了促进房地产市场健康发展的长效机制，其中重要一条就是增加土地供应。作为地产投资的基础和重要先导指标，我们观察到本轮地产调控以来，土地供应并未显著承压，这对未来的地产投资有支撑作用。
制造业方面，利润回升、预期改善，投资或有惊喜。
制造业最困难的时期可能已经过去，从历史经验来看，企业盈利对于制造业投资有领先性，
16
年的企业盈利回升对于制造业投资有拉动作用。当然，产能过剩和未来经济下行的预期仍然困扰着制造业投资，但经过
2016
年的产能去化和经济企稳，从企业角度，产能过剩和对于中国经济预期最悲观的时候应该已经过去，制造业投资
17
年大概率企稳甚至反弹。
出口方面，发达国家经济基本面改善，叠加人民币累计贬值幅度较大，中国出口支撑力度较强。
虽然
17
年仍有英国退欧、欧洲部分国家大选以及特朗普上台等众多不确定性，但是从去年年中开始，外围经济环境正在好转，美国、日本和欧元区的数据整体改善，对于中国的出口有支撑。在人民币贬值暂歇的
1
月份，人民币计价和美元计价的出口数字均较为亮眼，除去因为春节提前完成订单的影响外，确实体现了外围经济环境的好转。展望全年，制造业和出口或有惊喜，对于地产投资的下滑有一定的对冲。
此外，新疆投资拟发力，如落地拉动效应显著。
2017
年，新疆的固定资产投资可能大幅攀升，根据新疆政府在近期的
2017
年《政府工作报告》中提出，基础设施建设是制约新疆经济社会发展最大短板，也是最大潜力。力争实现全社会固定资产投资
1.5
万亿元以上，全社会固定资产投资增长
50%
以上。
2016
年新疆固定资产投资总额
9983
亿元，同比下跌
5.1%
。
2016
年，新疆固定资产投资占全国固定资产投资的份额约为
1.7%
，如果新疆能够确实达成目标，静态的情况下可拉动
2017
年全国固定资产投资增速
0.9
个百分点。
参考贵州案例，新疆投资计划落地可能性不小。
投资规划鼓舞人心，但能否落实是一个关键问题。我们认为贵州的案例有参考价值：疆、黔均为内陆民族地区，固定资产投资体量均在
1
万亿元左右，资金的主要来源均为自筹。贵州最近三年均保持者
20%
以上的固定资产投资增速，而新疆去年的增速为
-5.1%
，即使最终未有
50%
以上的高增速，我们对于新疆的固定投资增速在
2017
年“上台阶”有充足的信心。此外，由于固定资产资金主要来源为自筹，国家预算内资金占比不高，新疆的高增速对于其它省份的“挤出”效应较小。但同时也应注意到，由于地处西北边陲，运输成本较高，新疆投资发力对于需求的带动也将主要限于省内。
辽宁“挤水分”接近尾声，
17
年对全国投资数字的拖累减小。
今年
1
月，辽宁省政府工作报告中首次对外确认：辽宁所辖市县，在
2011
年至
2014
年存在财政数据造假的问题，导致经济数据被注入水分。同时辽宁省长表示，“认真地挤压水分，
2015
年夯实了财政收据，
2016
年以来努力夯实其他经济数据。”在
2015
年夯实财政数据后，
2016
年全省一般公共预算收入
2199.3
亿元，同比增长
3.4%
。经过两年“挤水分”后，辽宁省财政收入首现正增长。那么在
2016
年夯实了其他经济数据后，我们有理由相信辽宁省的固定资产投资数据在
2017
年之后也将回到一个相对正常的水平。
数据显示，
2015
年和
16
年，辽宁省固定资产投资增速分别为
-27.8%
和
-63.5%
；拉低全国固定资产投资增速分别为
1.9
和
2.3
个百分点。保守估计，如果明年辽宁明年固定资产投资的增速在零附近，静态情况下（全国其他地区增速与
2016
年持平），辽宁对于全国固定资产的拖累将减少
2
个百分点左右。值得注意的是，考虑到固定资产投资特别是基建投资主要发挥的是托底作用，往往会根据全年的形势通盘考虑，使用静态的假设并不合理。不过虽然具体数字仍可商榷，但方向向上、幅度显著的影响切实存在。其次，由于挤水分本质上是一个数字游戏，对于实体经济的影响可能小于对于数字的影响，但是考虑到市场普遍还是会对宏观统计数字做出反应，辽宁挤水分的逐渐结束，还是会对市场、特别是市场预期具有正向的影响。
总的来看，短期经济企稳或超预期，年内即使真下滑对市场冲击可能也较为有限。
地产不悲观、制造业和出口或有惊喜、新疆辽宁投资发力，经济企稳的持续性或超预期。此外，即使经济在
2-3
季度确实下滑，但由于已被投资者普遍预期到，对于市场的冲击可能有限。简单的匡算，市场普遍预期
17
年全年的经济增速在
6.5%
左右，从去年四季度的
6.8%
的增速开始下滑，如果下行幅度单季度
GDP
跌幅在
0.1-0.2%
之间，也需要
2
个季度才会下滑至
6.5%
以下。政府对于下行的容忍度也在提高，政策重点仍在防范风险，所以即使经济在
2-3
季度真的下行，如果没有超预期的下行幅度，对于市场的影响仍将有限。
1.3. PPI
回落节奏慢，
CPI
上行风险大于下行
如果经济整体平稳，那么
PPI
回落节奏可能比想象中慢。
从基数角度看，
PPI
高基数主要集中
3-4
月以及年底。从新涨价的角度看，如果需求平稳，经济企稳，企业盈利和补库的持续性均有可能超出预期。结合油价上涨的因素，
PPI
新涨价因素不弱。考虑比较保守的基准情形（
1-2
月份月环比
0.5%
，此后
PPI
增速在
0
附近震荡）。那么
PPI
将在
2
月达到
7.5%
左右的高点，此后开始下滑。但下滑态势比较平缓，在
4
季度前都能维持在
5%
以上的较高水平，
PPI
在全年大部分时间内处于高位盘整的态势。其他情形的估算结果也大致类似，我们预计，
17
年的
PPI
走势在
2-3
月达到高点，此后缓慢下行，由于去年年底环比增速较快，年底的
PPI
同比数字可能较低。
17
年
CPI
通胀大概率温和，但有上行风险。
从已公布数据看，
17
年的翘尾因素与
16
年水平接近，宏观经济运行平稳，几乎没有过热风险，同时货币政策稳中偏紧。从整体上看，
17
年全年大概率通胀温和。但不应忽视上行风险。
PPI
传导、油价、农业供给侧改革和房价的传导是可能的上行因素。
PPI
向
CPI
传导有限，但始终是个上行动力。
从
16
年
12
月通胀数据来看，
PPI
和
CPI
剪刀差仍在扩大。但值得注意的是，生产资料涨价出现向生活资料价格传导的迹象；同时，生产资料
PPI
内部，采掘、原材料和加工工业的上涨也有趋同的趋势。由于构成结构和波动来源的差异，以及下游需求有限的约束，
PPI
向
CPI
的传导受限，但是在方向上始终是个上行动力。
油价上涨是
CPI
主要的上行风险。
2017
年的通胀风险主要来自于石油，冻产协定达成、前期资本支出下降过快、以及对于页岩油极限产能的担忧，油价的上行可能在
2017
年成为一个自我实现的事实。一旦成真，油价上涨将成为
CPI
上行的主要风险。油价上行对于
CPI
的传导，其直接的路径是居住中的水电燃料和交通运输中的车用燃料。我们估计，如果
17
年油价的中枢在
60
美金
/
桶的话，对
CPI
同比的拉动在
0.5
个百分点左右。
农业供给侧改革影响偏长期，但短期内也是上行因素。
我们认为，相对于
16
年的工业供给侧改革，农业供给侧改革的影响偏长期。从历史看，在粮食供给稳定的时期，粮食价格不是通胀的主要决定因素，对通胀的冲击有限。农业经营主体的分散化，国家储备的价格平抑机制，以及保障粮食安全和稳定农民收入的政策取向，
17
年粮食价格恐难“黑色附体”。
但是，农业供给侧改革仍可能通过推高通胀预期、提高饲料成本而推升猪肉价格等方式影响通胀。在养殖利润不断走高的情形下，由于环保门槛等因素影响，由于补栏缓慢，传统的猪周期趋于消失，生猪存栏持续处于低位。理论上分析在供给紧张的情况下，成本将直接转嫁出去，但观察近期玉米价格和猪价走势尚难以发现这样的证据。其原因可能在于其他作物对于饲料玉米的替代性。虽然目前尚难看到粮食饲料价格的大幅上升，传导弹性可能也较小，但在猪肉供给偏紧的格局下，农业供给侧改革对于
2017
年的通胀仍是一个上行风险。
房价通过房租向
CPI
有传导，但调控后尚无明显变化。
虽然我国居住类
CPI
统计中，并没有与当下房价直接相关的统计项（涉及到房屋价值时通常计算住房造价）。但从过往经验看，房价对于居住类
CPI
具有一定的传导作用。此外，也有观点认为在限购之后，购房需求受到抑制，转向租房市场推高租金，可能会将房价上涨的效应在
CPI
显性化。但我国统计的住房租金中还包括公房租金，其租金并不与市场接轨，
CPI
统计中的租金并不完全市场化。同时，我们跟踪的整体
CPI
房租同比和部分限购城市的居住类
CPI
，并未发现房租限购后房租有大幅波动的迹象。
通胀中的“意外”，对债券市场难言利好
。
PPI
年中回落，
CPI
整体温和、两头高中间低，均已在市场预期之内，难以掀起大的波澜。总的来看，如果经济企稳超预期，对新涨价因素的支撑叠加去年基数形态，
PPI
回落节奏将会较慢，在
4
季度前整体呈现“高位盘整”的态势。而
CPI
虽然大概率温和，但
PPI
传导、油价、农业供给侧改革这些尚难准确估计的因素，均指向通胀存在一定的上行风险，对于债券市场难言利好。
债市“灾后修复”，市场“流言四起”。
上周，债券市场在经历第二轮“债灾”后出现强势反弹，国债期货连拉三根“大阳线”，
TF1706
、
T1706
全周累计分别上涨
0.63%
和
1.07%
。一级市场在年初“配置力量”的支撑下需求旺盛；二级市场收益率也有所下行，
10Y
国债、国开债较前期高点分别回落约
5bp
和
3bp
。我们认为，连续利空“突袭”之后市场在“喘歇期”出现强劲反弹是正常现象，但反弹毕竟是反弹，“高度”很难把握，如果没有参与“左侧抄底”，对于“右侧追高”要慎之又慎。主要原因在于：
第一，“传言”过于美好，不太可能全部兑现。
从上周二起，市场开始发酵
6
条“利好”，一度导致国债期货强势拉升并带动现券收益率回落。所谓的“利好”包括：①出于“两会”维稳，央行可能会全面降准；②农发、国开债券因为收益率抬升过快推迟发行；③
TLF
续做；④同业存单纳入同业负债靴子落地，但新老划断；⑤港交所与境内债券市场建立联动机制；⑥理财不纳入
MPA
考核。其中，除第
2
条农发债发行暂停外，其他均未获证实。未来一段时间，我们认为上述第
4
条和第
3
条或许还有一定概率实现，但“全面降准”和“理财不纳入
MPA
考核”更像是市场在
YY
。无论如何，政策面的变化已经不太可能比“传言”描绘的更加美好了，在大幅反弹过后，预期落空的概率显然要大于预期兑现的概率。
第二，基本面企稳信号继续强化。
上周，无论是市场信号还是数据变化，均显示经济的“热度”在上升。市场层面，我们看到以“黑色系”为代表的商品价格再次出现“疯涨”，铁矿石价格创出新高。商品涨价不仅局限于国内，从海外市场看，铜、石油等至关重要的原材料价格也表现“惊艳”，说明行情并不能用国内“紧缩预期”缓解来解释。数据层面，我们看到
1
月出口“放出卫星”，在叠加了春节假期因素（节前贸易需求，特别是进口，按照经验规律应该是偏低的）的情况下，增速回升至近三年高位，在力度上大幅超出市场预期的。我们认为，经济内生韧性正在增强，这将为货币政策转向“去风险”腾挪更多的空间。
第三，海外“黑天鹅”确实有所抬头，但并不值得赌。
当然，海外确实出现了一些似乎对债市有利的变化，即欧元区“黑天鹅”风险再度升温：①希腊债务危机卷土重来，
IMF
未签署第
3
轮救助，希腊面临更严厉财政紧缩；②法国大选退欧派支持率领先，冷门迭曝；③德国大选暗藏意外，默克尔所在的联盟党支持率多年来首次被社民党反超。不过，从
2016
年英国退欧的前车之鉴看，对国债债市的支撑似乎是短暂和间接的，投资者恐怕还不值得为欧元区的风险下注。
3.1.
宏观经济基本面：经济企稳信号进一步增强
3.1.1.
重要经济指标变动
1
月贸易数据大超预期。
“价格因素”带动出口大涨，进口量价齐升。
1
月出口同比（按美元计）增长
7.9%
，根据我们的估算，其中出口量因素的贡献为
-3.58%
，价格因素贡献
11.48%
（前值为
-3.62%
），是造成出口增速大幅回升的主要原因。进口同比（按美元计）增加
16.7%
，根据我们的估算，其中进口量因素贡献为
5.18%
（前值为
0.27%
），价格因素贡献为
11.52%
（前值为
2.83%
），均明显上升。由于
2016
年同期基数较低（出口下滑
15.2%
，进口下滑
19.9%
），
1
月贸易数据出现回暖其实市场是早有预期的，但在叠加了春节假期因素的情况下，力度仍是超出市场预期的。当然，从驱动因素上看，
1
月出口的上行仍主要是“价格因素”作用的结果；但考虑到人民币实际有效汇率下跌的“滞后作用”可能会继续显现且中美潜在贸易战风险有缓和的迹象，未来出口量回暖可能会与价格上涨形成叠加。
3.1.2.
高频数据跟踪
春节之后，生产面数据普遍回升。
春节过后，上周
6
大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）显著反弹，单周同比同样上升。产能利用率方面，高炉、焦化和
PTA
产业链开工率小幅上升。进入
2017
年以来，螺纹钢铁矿石等价格回升，工程机械销量亮眼，经济开局不弱，预期
1
月份工业增加值、发电量等同比增速数据将较
12
月回升。
地产销售继续降温，供地面积下滑。
本周的
30
城地产销售数据显示，销售面积的跌幅继续扩大（月度移动平均），一二三线城市跌幅均扩大。从百城供应土地规划建筑面积来看，整体上土地供应继续下滑。但一线城市供地面积上周仍保持较高的同比增速，但土地供应数据波动较大，是否是确实仍需观察。整体上来看，本轮地产调控以来，销售面积迅速下滑，但土地供应承压有限，对于未来地产投资有一定支撑，对于未来地产投资的预期不必过分悲观。
春节后食品和生产资料价格增速双双回落。
根据最新的商务部周度数据，食品价格周环比增速
-0.1%
，较上周下降
1.3
个百分点，猪肉和蔬菜节后价格下跌带动农产品整体下滑。生产资料价格环比增速为
0.2%
，较上周显著下滑，黑色金属小幅波动，有色金属小幅下跌。从历史经验看，
1
月
CPI
由于“春节错位”的影响可能走高，但去年由于异常天气原因，春节晚而涨价早，从目前高频数据看“春节错位”的效应有限，
1
月
CPI
的同比数字可能低于预期；
PPI
环比增速高位回落，但在基数效应下，同比上升仍将持续。
3.2.
全球大类资产：股债“齐飞”，美元重回
100
股票市场多数回升。
上周，股票市场回稳，大部分收红。其中，仅俄罗斯、意大利股市下跌，跌幅分别为
2.20%
和
1.30%
；其余市场均上涨，日本、中国、香港、巴西股市上升幅度居前，分别为
2.44%
、
2.09%
、
1.93%
、
1.80%
。
全球债市大多上涨。
上周全球债市与股市相同，表现良好。其中，仅中国、法国
10Y
国债收益率均上行
2bp
，其余
10Y
国债收益率均下行。澳大利亚
10Y
国债收益率下行最为明显，幅度达
16bp
，德国、英国
10Y
国债收益率均下行
13bp
。
美元指数重现强势。
上周美元指数重新站上
100
，全周累计上升
0.99%
。除英镑外（对美元上涨
0.02%
），非美货币普遍走弱。其中，欧元跌幅最大，达到
1.34%
。瑞郎对美元下跌
0.98%
，日元对美元下跌
0.55%
，人民币对美元下跌
0.11%
。
全球商品表现较好。
上周商品市场仅天然气、
ICE
布油分别下跌
0.59%
、
0.19%
，其余商品均下跌。其中，“黑色系”超跌反弹，铁矿石、螺纹钢、动力煤上涨幅度达到
12.51%
、
6.91%
、
2.13%
；铜、橡胶、黄金分别下上涨
5.58%
、
3.94%
、
1.04%
；农产品也表现不错，
CBOT
大豆上涨
3.08%
。
3.3.
流动性：人民币走弱，资金面大体持稳
人民币震荡走弱。
上周，人民币整体表现较弱，美元兑人民币即期汇率收于
6.8814
，离岸人民币即期汇率收于
6.8646
，创节后以来新低。从外部来看，受川普税收改革政策、加息以及德法韩大选及意大利银行业危机的影响，美元指数开始走强，人民币贬值压力加大；内部来看，虽然央行接连上调
MLF
、
OMO
、
SLF
利率，货币政策收紧，且
1
月进出口数据大幅超预期，但对人民币贬值的缓解有限，人民币短期内预计将保持震荡弱势的局面。
国内资金面大体持稳，前途未卜。
上周，资金面大体较为平稳，离岸市场流动较之前大大缓解。虽然上周央行连续五日暂停公开市场操作，累计回笼资金
6250
亿元，但由于节前投放资金较为充裕，且春节后取现资金回流，同时对央行
TLF
续做预期较强，货币市场利率并未出现大幅上行。本周约有
1.65
万亿资金到期，势必会对市场资金面造成较大的冲击，
TLF
能否续做较为关键。
3.4.
利率债及衍生品：一级市场回暖，二级市场温和上行
一级市场：利率债发行有所增加，招标需求回暖。
上周，利率债发行增加
725.8
亿元，供给压力有所缓解。国债、国开债、口行债、农发债分别发行
600
亿、
380
亿、
160
亿和
260
亿，国债、国开债、口行债分别到期
364.2
亿、
200
亿和
110
亿。一级市场招标需求较强，且中标利率大多高于预期。上周三发行
1Y
、
10Y
国债，
1Y
国债中标收益率较前一日二级市场分别上行
10.97bp
，
10Y
国债则下行
9.12bp
。上周发行的政策性金融债中标利率较前一日二级市场大部分上行。
二级市场：国债国开债收益率变化较小，二级市场利率债成交量持续下降。
上周二级市场利率债成交量明显下降；国债、政策性金融债收益率。整体变化不大，较为平稳。短期内，利率债仍将处于震荡状态，债市短期调整尚未结束。
国债期货反弹，
IRS
利率高位震荡。
上周国债期货除
2
月
10
日外，均强势收红。
TF1706
收于
98.020
，累计变动
0.63%
，
T1706
收于
94.355
，累计变动
1.07%
。虽上周资金面较为平稳，但投资者仍较为谨慎，流动性预期也呈紧势。
国泰君安证券研究所
固定收益研究
覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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