【利率专题】全年经济或比当前市场一致预期更稳

1.1. 官方高频齐飞，经济开年不弱

数据真空期，各种线索显示经济开局不弱。在开年的数据真空期中，虽然缺乏足够官方数据的印证，但多项官方及高频数据显示，虽然1月有春节提前的影响，经济势头不弱。当然，为了避免春节因素的干扰，大部分数据应该1、2月份相结合来看，但是17年经济开年动能不弱、经济运行稳健程度超出预期，是一个不争的事实。

PMI仍在高位，出口超出预期。从最新公布的官房数据来看，1月PMI虽然小幅下滑，但仍在51.3%这一相对较高的水平。受价格因素、外围经济环境好转以及春节前提前完成订单的影响，1月出口超出仍然超出预期，出口同比（按美元计）增长7.9%，进口同比（按美元计）增加16.7%，贸易顺差也较前值显著扩大。

中游行业景气普遍提升。进入新年，中游行业普遍景气度提升。发电方面，排除春节影响一月中上旬日均电耗煤量仍然较高，在节之后发电耗煤也快速回升。建材方面，最近水泥股为代表建材行业持续上涨，显示相关行业预期改善；钢铁、化工行业也显示量稳价涨，螺纹钢和铁矿石、PTA价格不断上升，而相关的产能利用率也稳中有升。

工程机械销售亮眼。近期最为亮眼的数据来自重卡和挖掘机销量：1月份重卡销售8.2万台，环比增长9%，同比增长1.2倍；而根据工业机械协会新闻，今年1月主要企业挖掘机累计销售挖掘机超过4500台，同比增长超过50%。其中重卡销量可能是去年限制超载新政的影响在持续，但是叠加挖掘机的亮眼销售，必须慎重考虑经济企稳超预期的可能。

官方公布的PMI和出口数据，切实反映了1月份经济运行仍然稳健，内外环境均保持平稳甚至转好的态势。而节后A股相关板块的暴动，应该来自于市场对于新疆固定资产投资发力这一新闻的反应。重卡销量不排除是去年限制超载新政的滞后影响，但是叠加挖掘机的亮眼销售、以及中游行业的“量稳价涨”，必须慎重考虑经济企稳超预期的可能。今年经济运行稳健程度的核心矛盾在于基建对于地产、汽车等需求下滑的对冲。中游行业“量稳价涨”更多反映了需求面基本平稳背景下预期向上，而新疆固定投资发力的计划尚在纸面，应该说经济企稳的持续性仍待验证。在此情况下，有必要对于有关经济和通胀一系列基本面因素进行梳理，将而其中一个重要的问题就是，此前市场一致预期的经济年中下行、通胀（PPI）回落，是否真的会如期到来？

1.2. 四个维度梳理，经济比想象中稳

从地产、制造业、基建投资及出口四个角度看，经济的积极因素不少。17年1季度企稳从目前数据来看，经济维持稳定已经是大概率事件，但是市场对于年内（二、三季度）经济下行还是存在较为一致的预期。对此我们从地产、制造业、基建和出口四个维度梳理，经济超预期下滑可能性小：地产不悲观，制造业投资和出口可能有惊喜，基建投资存在新疆以及辽宁的利好因素。

地产方面，城市间的分化，导致销售和投资相关性减弱。刚刚过去的一轮地产周期显示出了显著的结构性特点，一线城市和部分二线城市价格大幅上升，而三四线城市房价涨幅较小。而在投资增速方面，也显示了类似的特点。可能是受库存较高的影响，三四线城市的投资并未对销售的增长做出反应，在15-16年的大部分时间里，处于一个“深度”的同比负增长的态势，造成了本轮地产投资与销售相关性较差。从分层的角度来看，一、二线城市的销售下降并不代表实际需求的减弱，而是限购政策带来的影响，地产投资对此做出多大程度的反应有待观察；另一方面，三四线城市的库存去化水平改善，加之此前的低基数，从同比数字的意义上，投资增速下滑空间有限。

库存去化显著，部分地产商本身有补库存需求。不可否认本轮地产行情虽然造成了部分城市房价的暴涨，但是客观上也达到了库存去化的目的，从在建未售面积（累计竣工-累计销售+在建）来看，目前的库存去化达到2012-2013年的水平；从去化速度来看（在建未售/当年销售），目前的库存去化达到了2010-2011年的水平。地产商对于未来的预期并不悲观，在库存去化成效显著的情况下，地产商有补库存的投资需求，限购之后土地供给和成交不弱就是例证。

政策意在控制价格“泡沫”，无意打压地产投资。从政策取向上来看，调控针对的是一线和部分过热的二线城市，调控的基调是让房子回归“让人住的”而不是“用来抄的”。抑制地产投资，实质上是约束了未来供给，并不符合政策目的。2016年底，中央经济工作会议上也强调了促进房地产市场健康发展的长效机制，其中重要一条就是增加土地供应。作为地产投资的基础和重要先导指标，我们观察到本轮地产调控以来，土地供应并未显著承压，这对未来的地产投资有支撑作用。

制造业方面，利润回升、预期改善，投资或有惊喜。制造业最困难的时期可能已经过去，从历史经验来看，企业盈利对于制造业投资有领先性，16年的企业盈利回升对于制造业投资有拉动作用。当然，产能过剩和未来经济下行的预期仍然困扰着制造业投资，但经过2016年的产能去化和经济企稳，从企业角度，产能过剩和对于中国经济预期最悲观的时候应该已经过去，制造业投资17年大概率企稳甚至反弹。

出口方面，发达国家经济基本面改善，叠加人民币累计贬值幅度较大，中国出口支撑力度较强。虽然17年仍有英国退欧、欧洲部分国家大选以及特朗普上台等众多不确定性，但是从去年年中开始，外围经济环境正在好转，美国、日本和欧元区的数据整体改善，对于中国的出口有支撑。在人民币贬值暂歇的1月份，人民币计价和美元计价的出口数字均较为亮眼，除去因为春节提前完成订单的影响外，确实体现了外围经济环境的好转。展望全年，制造业和出口或有惊喜，对于地产投资的下滑有一定的对冲。

此外，新疆投资拟发力，如落地拉动效应显著。2017年，新疆的固定资产投资可能大幅攀升，根据新疆政府在近期的2017年《政府工作报告》中提出，基础设施建设是制约新疆经济社会发展最大短板，也是最大潜力。力争实现全社会固定资产投资1.5万亿元以上，全社会固定资产投资增长50%以上。2016年新疆固定资产投资总额9983亿元，同比下跌5.1%。2016年，新疆固定资产投资占全国固定资产投资的份额约为1.7%，如果新疆能够确实达成目标，静态的情况下可拉动2017年全国固定资产投资增速0.9个百分点。

参考贵州案例，新疆投资计划落地可能性不小。投资规划鼓舞人心，但能否落实是一个关键问题。我们认为贵州的案例有参考价值：疆、黔均为内陆民族地区，固定资产投资体量均在1万亿元左右，资金的主要来源均为自筹。贵州最近三年均保持者20%以上的固定资产投资增速，而新疆去年的增速为-5.1%，即使最终未有50%以上的高增速，我们对于新疆的固定投资增速在2017年“上台阶”有充足的信心。此外，由于固定资产资金主要来源为自筹，国家预算内资金占比不高，新疆的高增速对于其它省份的“挤出”效应较小。但同时也应注意到，由于地处西北边陲，运输成本较高，新疆投资发力对于需求的带动也将主要限于省内。

辽宁“挤水分”接近尾声，17年对全国投资数字的拖累减小。今年1月，辽宁省政府工作报告中首次对外确认：辽宁所辖市县，在2011年至2014年存在财政数据造假的问题，导致经济数据被注入水分。同时辽宁省长表示，“认真地挤压水分，2015年夯实了财政收据，2016年以来努力夯实其他经济数据。”在2015年夯实财政数据后，2016年全省一般公共预算收入2199.3亿元，同比增长3.4%。经过两年“挤水分”后，辽宁省财政收入首现正增长。那么在2016年夯实了其他经济数据后，我们有理由相信辽宁省的固定资产投资数据在2017年之后也将回到一个相对正常的水平。

数据显示，2015年和16年，辽宁省固定资产投资增速分别为-27.8%和-63.5%；拉低全国固定资产投资增速分别为1.9和2.3个百分点。保守估计，如果明年辽宁明年固定资产投资的增速在零附近，静态情况下（全国其他地区增速与2016年持平），辽宁对于全国固定资产的拖累将减少2个百分点左右。值得注意的是，考虑到固定资产投资特别是基建投资主要发挥的是托底作用，往往会根据全年的形势通盘考虑，使用静态的假设并不合理。不过虽然具体数字仍可商榷，但方向向上、幅度显著的影响切实存在。其次，由于挤水分本质上是一个数字游戏，对于实体经济的影响可能小于对于数字的影响，但是考虑到市场普遍还是会对宏观统计数字做出反应，辽宁挤水分的逐渐结束，还是会对市场、特别是市场预期具有正向的影响。

总的来看，短期经济企稳或超预期，年内即使真下滑对市场冲击可能也较为有限。地产不悲观、制造业和出口或有惊喜、新疆辽宁投资发力，经济企稳的持续性或超预期。此外，即使经济在2-3季度确实下滑，但由于已被投资者普遍预期到，对于市场的冲击可能有限。简单的匡算，市场普遍预期17年全年的经济增速在6.5%左右，从去年四季度的6.8%的增速开始下滑，如果下行幅度单季度GDP跌幅在0.1-0.2%之间，也需要2个季度才会下滑至6.5%以下。政府对于下行的容忍度也在提高，政策重点仍在防范风险，所以即使经济在2-3季度真的下行，如果没有超预期的下行幅度，对于市场的影响仍将有限。

1.3. PPI回落节奏慢，CPI上行风险大于下行

如果经济整体平稳，那么PPI回落节奏可能比想象中慢。从基数角度看，PPI高基数主要集中3-4月以及年底。从新涨价的角度看，如果需求平稳，经济企稳，企业盈利和补库的持续性均有可能超出预期。结合油价上涨的因素，PPI新涨价因素不弱。考虑比较保守的基准情形（1-2月份月环比0.5%，此后PPI增速在0附近震荡）。那么PPI将在2月达到7.5%左右的高点，此后开始下滑。但下滑态势比较平缓，在4季度前都能维持在5%以上的较高水平，PPI在全年大部分时间内处于高位盘整的态势。其他情形的估算结果也大致类似，我们预计，17年的PPI走势在2-3月达到高点，此后缓慢下行，由于去年年底环比增速较快，年底的PPI同比数字可能较低。

17年CPI通胀大概率温和，但有上行风险。从已公布数据看，17年的翘尾因素与16年水平接近，宏观经济运行平稳，几乎没有过热风险，同时货币政策稳中偏紧。从整体上看，17年全年大概率通胀温和。但不应忽视上行风险。PPI传导、油价、农业供给侧改革和房价的传导是可能的上行因素。

PPI向CPI传导有限，但始终是个上行动力。从16年12月通胀数据来看，PPI和CPI剪刀差仍在扩大。但值得注意的是，生产资料涨价出现向生活资料价格传导的迹象；同时，生产资料PPI内部，采掘、原材料和加工工业的上涨也有趋同的趋势。由于构成结构和波动来源的差异，以及下游需求有限的约束，PPI向CPI的传导受限，但是在方向上始终是个上行动力。

油价上涨是CPI主要的上行风险。2017年的通胀风险主要来自于石油，冻产协定达成、前期资本支出下降过快、以及对于页岩油极限产能的担忧，油价的上行可能在2017年成为一个自我实现的事实。一旦成真，油价上涨将成为CPI上行的主要风险。油价上行对于CPI的传导，其直接的路径是居住中的水电燃料和交通运输中的车用燃料。我们估计，如果17年油价的中枢在60美金/桶的话，对CPI同比的拉动在0.5个百分点左右。

农业供给侧改革影响偏长期，但短期内也是上行因素。我们认为，相对于16年的工业供给侧改革，农业供给侧改革的影响偏长期。从历史看，在粮食供给稳定的时期，粮食价格不是通胀的主要决定因素，对通胀的冲击有限。农业经营主体的分散化，国家储备的价格平抑机制，以及保障粮食安全和稳定农民收入的政策取向，17年粮食价格恐难“黑色附体”。

但是，农业供给侧改革仍可能通过推高通胀预期、提高饲料成本而推升猪肉价格等方式影响通胀。在养殖利润不断走高的情形下，由于环保门槛等因素影响，由于补栏缓慢，传统的猪周期趋于消失，生猪存栏持续处于低位。理论上分析在供给紧张的情况下，成本将直接转嫁出去，但观察近期玉米价格和猪价走势尚难以发现这样的证据。其原因可能在于其他作物对于饲料玉米的替代性。虽然目前尚难看到粮食饲料价格的大幅上升，传导弹性可能也较小，但在猪肉供给偏紧的格局下，农业供给侧改革对于2017年的通胀仍是一个上行风险。

房价通过房租向CPI有传导，但调控后尚无明显变化。虽然我国居住类CPI统计中，并没有与当下房价直接相关的统计项（涉及到房屋价值时通常计算住房造价）。但从过往经验看，房价对于居住类CPI具有一定的传导作用。此外，也有观点认为在限购之后，购房需求受到抑制，转向租房市场推高租金，可能会将房价上涨的效应在CPI显性化。但我国统计的住房租金中还包括公房租金，其租金并不与市场接轨，CPI统计中的租金并不完全市场化。同时，我们跟踪的整体CPI房租同比和部分限购城市的居住类CPI，并未发现房租限购后房租有大幅波动的迹象。

通胀中的“意外”，对债券市场难言利好。PPI年中回落，CPI整体温和、两头高中间低，均已在市场预期之内，难以掀起大的波澜。总的来看，如果经济企稳超预期，对新涨价因素的支撑叠加去年基数形态，PPI回落节奏将会较慢，在4季度前整体呈现“高位盘整”的态势。而CPI虽然大概率温和，但PPI传导、油价、农业供给侧改革这些尚难准确估计的因素，均指向通胀存在一定的上行风险，对于债券市场难言利好。

债市“灾后修复”，市场“流言四起”。上周，债券市场在经历第二轮“债灾”后出现强势反弹，国债期货连拉三根“大阳线”，TF1706、T1706全周累计分别上涨0.63%和1.07%。一级市场在年初“配置力量”的支撑下需求旺盛；二级市场收益率也有所下行，10Y国债、国开债较前期高点分别回落约5bp和3bp。我们认为，连续利空“突袭”之后市场在“喘歇期”出现强劲反弹是正常现象，但反弹毕竟是反弹，“高度”很难把握，如果没有参与“左侧抄底”，对于“右侧追高”要慎之又慎。主要原因在于：

第一，“传言”过于美好，不太可能全部兑现。从上周二起，市场开始发酵6条“利好”，一度导致国债期货强势拉升并带动现券收益率回落。所谓的“利好”包括：①出于“两会”维稳，央行可能会全面降准；②农发、国开债券因为收益率抬升过快推迟发行；③TLF续做；④同业存单纳入同业负债靴子落地，但新老划断；⑤港交所与境内债券市场建立联动机制；⑥理财不纳入MPA考核。其中，除第2条农发债发行暂停外，其他均未获证实。未来一段时间，我们认为上述第4条和第3条或许还有一定概率实现，但“全面降准”和“理财不纳入MPA考核”更像是市场在YY。无论如何，政策面的变化已经不太可能比“传言”描绘的更加美好了，在大幅反弹过后，预期落空的概率显然要大于预期兑现的概率。

第二，基本面企稳信号继续强化。上周，无论是市场信号还是数据变化，均显示经济的“热度”在上升。市场层面，我们看到以“黑色系”为代表的商品价格再次出现“疯涨”，铁矿石价格创出新高。商品涨价不仅局限于国内，从海外市场看，铜、石油等至关重要的原材料价格也表现“惊艳”，说明行情并不能用国内“紧缩预期”缓解来解释。数据层面，我们看到1月出口“放出卫星”，在叠加了春节假期因素（节前贸易需求，特别是进口，按照经验规律应该是偏低的）的情况下，增速回升至近三年高位，在力度上大幅超出市场预期的。我们认为，经济内生韧性正在增强，这将为货币政策转向“去风险”腾挪更多的空间。

第三，海外“黑天鹅”确实有所抬头，但并不值得赌。当然，海外确实出现了一些似乎对债市有利的变化，即欧元区“黑天鹅”风险再度升温：①希腊债务危机卷土重来，IMF未签署第3轮救助，希腊面临更严厉财政紧缩；②法国大选退欧派支持率领先，冷门迭曝；③德国大选暗藏意外，默克尔所在的联盟党支持率多年来首次被社民党反超。不过，从2016年英国退欧的前车之鉴看，对国债债市的支撑似乎是短暂和间接的，投资者恐怕还不值得为欧元区的风险下注。

3.1. 宏观经济基本面：经济企稳信号进一步增强

3.1.1.重要经济指标变动

1月贸易数据大超预期。“价格因素”带动出口大涨，进口量价齐升。1月出口同比（按美元计）增长7.9%，根据我们的估算，其中出口量因素的贡献为-3.58%，价格因素贡献11.48%（前值为-3.62%），是造成出口增速大幅回升的主要原因。进口同比（按美元计）增加16.7%，根据我们的估算，其中进口量因素贡献为5.18%（前值为0.27%），价格因素贡献为11.52%（前值为2.83%），均明显上升。由于2016年同期基数较低（出口下滑15.2%，进口下滑19.9%），1月贸易数据出现回暖其实市场是早有预期的，但在叠加了春节假期因素的情况下，力度仍是超出市场预期的。当然，从驱动因素上看，1月出口的上行仍主要是“价格因素”作用的结果；但考虑到人民币实际有效汇率下跌的“滞后作用”可能会继续显现且中美潜在贸易战风险有缓和的迹象，未来出口量回暖可能会与价格上涨形成叠加。

3.1.2.高频数据跟踪

春节之后，生产面数据普遍回升。春节过后，上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）显著反弹，单周同比同样上升。产能利用率方面，高炉、焦化和PTA产业链开工率小幅上升。进入2017年以来，螺纹钢铁矿石等价格回升，工程机械销量亮眼，经济开局不弱，预期1月份工业增加值、发电量等同比增速数据将较12月回升。

地产销售继续降温，供地面积下滑。本周的30城地产销售数据显示，销售面积的跌幅继续扩大（月度移动平均），一二三线城市跌幅均扩大。从百城供应土地规划建筑面积来看，整体上土地供应继续下滑。但一线城市供地面积上周仍保持较高的同比增速，但土地供应数据波动较大，是否是确实仍需观察。整体上来看，本轮地产调控以来，销售面积迅速下滑，但土地供应承压有限，对于未来地产投资有一定支撑，对于未来地产投资的预期不必过分悲观。

春节后食品和生产资料价格增速双双回落。根据最新的商务部周度数据，食品价格周环比增速-0.1%，较上周下降1.3个百分点，猪肉和蔬菜节后价格下跌带动农产品整体下滑。生产资料价格环比增速为0.2%，较上周显著下滑，黑色金属小幅波动，有色金属小幅下跌。从历史经验看，1月CPI由于“春节错位”的影响可能走高，但去年由于异常天气原因，春节晚而涨价早，从目前高频数据看“春节错位”的效应有限，1月CPI的同比数字可能低于预期；PPI环比增速高位回落，但在基数效应下，同比上升仍将持续。

3.2. 全球大类资产：股债“齐飞”，美元重回100

股票市场多数回升。上周，股票市场回稳，大部分收红。其中，仅俄罗斯、意大利股市下跌，跌幅分别为2.20%和1.30%；其余市场均上涨，日本、中国、香港、巴西股市上升幅度居前，分别为2.44%、2.09%、1.93%、1.80%。

全球债市大多上涨。上周全球债市与股市相同，表现良好。其中，仅中国、法国10Y国债收益率均上行2bp，其余10Y国债收益率均下行。澳大利亚10Y国债收益率下行最为明显，幅度达16bp，德国、英国10Y国债收益率均下行13bp。

美元指数重现强势。上周美元指数重新站上100，全周累计上升0.99%。除英镑外（对美元上涨0.02%），非美货币普遍走弱。其中，欧元跌幅最大，达到1.34%。瑞郎对美元下跌0.98%，日元对美元下跌0.55%，人民币对美元下跌0.11%。

全球商品表现较好。上周商品市场仅天然气、ICE布油分别下跌0.59%、0.19%，其余商品均下跌。其中，“黑色系”超跌反弹，铁矿石、螺纹钢、动力煤上涨幅度达到12.51%、6.91%、2.13%；铜、橡胶、黄金分别下上涨5.58%、3.94%、1.04%；农产品也表现不错，CBOT大豆上涨3.08%。

3.3. 流动性：人民币走弱，资金面大体持稳

人民币震荡走弱。上周，人民币整体表现较弱，美元兑人民币即期汇率收于6.8814，离岸人民币即期汇率收于6.8646，创节后以来新低。从外部来看，受川普税收改革政策、加息以及德法韩大选及意大利银行业危机的影响，美元指数开始走强，人民币贬值压力加大；内部来看，虽然央行接连上调MLF、OMO、SLF利率，货币政策收紧，且1月进出口数据大幅超预期，但对人民币贬值的缓解有限，人民币短期内预计将保持震荡弱势的局面。

国内资金面大体持稳，前途未卜。上周，资金面大体较为平稳，离岸市场流动较之前大大缓解。虽然上周央行连续五日暂停公开市场操作，累计回笼资金6250亿元，但由于节前投放资金较为充裕，且春节后取现资金回流，同时对央行TLF续做预期较强，货币市场利率并未出现大幅上行。本周约有1.65万亿资金到期，势必会对市场资金面造成较大的冲击，TLF能否续做较为关键。

3.4. 利率债及衍生品：一级市场回暖，二级市场温和上行

一级市场：利率债发行有所增加，招标需求回暖。上周，利率债发行增加725.8亿元，供给压力有所缓解。国债、国开债、口行债、农发债分别发行600亿、380亿、160亿和260亿，国债、国开债、口行债分别到期364.2亿、200亿和110亿。一级市场招标需求较强，且中标利率大多高于预期。上周三发行1Y、10Y国债，1Y国债中标收益率较前一日二级市场分别上行10.97bp，10Y国债则下行9.12bp。上周发行的政策性金融债中标利率较前一日二级市场大部分上行。

二级市场：国债国开债收益率变化较小，二级市场利率债成交量持续下降。上周二级市场利率债成交量明显下降；国债、政策性金融债收益率。整体变化不大，较为平稳。短期内，利率债仍将处于震荡状态，债市短期调整尚未结束。

国债期货反弹，IRS利率高位震荡。上周国债期货除2月10日外，均强势收红。TF1706收于98.020，累计变动0.63%，T1706收于94.355，累计变动1.07%。虽上周资金面较为平稳，但投资者仍较为谨慎，流动性预期也呈紧势。