【招商机械·深度报告】伊之密：顺周期下将释放业绩弹性

公司创立于2002年，总部位于广东省佛山市顺德区。现包括注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人自动化集成系统等多个事业部。伊之密2015年在深交所上市，上市后持续推动公司的产能布局和完善业务模式。如今伊之密共有三大生产基地，分别位于顺德高黎、五沙和苏州吴江。在技术方面，公司引入IPD产品集成研发管理模式，2019年研发费用支出近1亿元，取得了二百多项技术专利。此外，公司积极进行海外业务拓展，2011年收购美国百年品牌HPM，2016年投资设立伊之密印度公司，2017年成立德国伊之密研发中心，2019年成立伊之密越南子公司。

公司董事长为陈敬财，实际控制人为陈敬财、甄荣辉和梁敬华，分别直接或间接持有佳卓控股27.78%、44.44%和27.78%的股权，而佳卓控股作为伊之密的控股股东持有公司33.75%的股权。三者为股份公司一致行动人。2020年8月，公司向三位实际控制人定向增发3279万股，增资1.80亿元，显示出公司高层的经营信心。

公司业务包括注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人应用及智能制造系统和SpaceA工业3D打印机。 其中，2019年注塑机业务收入占比67.73%，压铸机业务收入占比20.08%，二者合计达九成。经过多年的发展，公司已经形成了独特的品牌与产品体系，代表产品包括A5S升级版标准型高端伺服注塑机、DP、D1系列二板式注塑机、飞逸系列全电动注塑机，DM系列冷室压铸机、HM系列热室压铸机。

公司的国内生产基地约有30万平方米，海外生产基地超10万平方米。吴江区域的工厂占地面积愈3.3万平方米，主要满足两板式注塑机、机器人自动化系统、增材制造系统等生产制造需求。五沙工业园区包括第一、第二工厂，合计占地面积愈17.3万平方米，未来还将建成第三工厂，主要用于注塑机、高速包装成型系统、橡胶注射成型机和模具的生产制造，且 该项目近期投资8.5亿元，远期预计投资总额达到20亿元，将形成44.7万平方米的生产基地，超过当下集团总占地面积。 高黎总部在经过几轮业务外迁后，如今还剩压铸机、半固态镁合金注射成型机等加工部门。公司在2018年引入精益化流水线，在2019年下半年落地实施，2020年下半年已实现320T以下小型注塑机的规模化量产，大大提高了生产效率。

注塑机业务在伊之密的业务 结构中占比超60%，也是2020年贡献业绩弹性的主力。 该行业中的老牌企业有海天国际、震雄集团。 2015年后上市的主要公司为伊之密和泰瑞机器，此外，博创、东华也在该领域内享有一定市场份额。 海天国际在注塑机领域称雄多年，市占率也常年稳居业内第一的水平，行业格局的变量更多集中在后位的争夺中，尤以伊之密排名的稳步提升最为亮眼。 伊之密由2012年5.12亿元营收，不足震雄集团1/2的水平，上升至2019年14.32亿元营收规模，根据塑机协会数据，2019年伊之密收入位居行业第三，净利润第二。

海天国际在业内资源、品牌、技术优势明显，伊之密在产品上的差距正在缩小 。 从产品系列上来看，海天国际的产品主要包括天隆系列、天虹系列、天瑞系列等，而伊之密的产品主要包括A5系列，二板机DP、D1系列，以及全电动FE、FF系列。 在二板机和全电动领域，伊之密在锁模吨位范围上均小于海天对应系列产品的范围，海天的最大锁模力可以达到7000吨，伊之密注塑机锁模力目前达到3500吨，目前也在研制6000吨锁模力的二板注塑机。

在双方营收占比较大的伺服机系列，我们经过查阅产品系列的技术参数说明书，发现在锁模吨位90t-200t的小型注塑机方面，伊之密A5系列产品的机体重量更轻，这也意味着更低的单机成本和更高的规模效应 。 结合伊之密产品结构中小机的高比例，一定程度上也解释了伊之密较高的单机毛利率形成原因。

而在大型机领域，海天的统治力很明显 。 伊之密A5系列锁模力超出650T的大型机产品共有7款，而海天则多达14款，目前伊之密最大锁模和为3500吨，海天最大可以达到7000吨。

在注塑机配件的使用上，海天自主化程度更高 。 海天在2006年筹建了海天驱动子公司，涉及控制技术、自动化科技、新能源技术、液压传动系统四大领域，产品涉及控制系统、伺服驱动器、伺服电机、功能部件、液压马达、机械手、电动叉车等。 目前海天的注塑机的配件已经大部分来自于海天驱动，全电动注塑机90%以上的伺服、液压马达也出自该子公司。 而伊之密的产品配件外购，较为核心的伺服驱动器亦来自于汇川，和海天相比自主化程度相对较低。

海外业务扩张的角度来看，伊之密仍有较大的拓展空间 。 相对于其他注塑机厂商，伊之密的海外业务收入比重较低，因此2020年伊之密受海外疫情影响较小。 海天海外布局相对成熟，在德国、印度、越南均已开设工厂，伴随疫苗的推广和疫情的控制，海外业务收入也将得到提升。 尽管处于后发的节奏，伊之密也在积极进行海外布局，除美国HPM工厂、越南子公司外，公司重点布局印度市场。 当下伊之密在印度古吉拉特邦已有8775m 2 的厂地面积，且正在筹建8.1万平方米的新厂区，显现出未来极大的海外产能空间。

海天依靠先发优势牢牢占据行业领军者的地位，但伊之密的奋起直追同样引人注目。尽管二者在品牌知名度和网络规模上存在一定差距，伊之密正通过主修硬功，兼修软功的方式缩小与海天的差距。

在硬功层面，尽管在产品吨位范围、配件自给等领域落后于积淀更深厚的海天国际，但伊之密也正加速在产品技术、质量上实现特色性的突破。2018年公司全电动注塑机与二板式注塑机销售额均高速增长，增长率分别达到210.06%和80%。技术进步也尤为明显，例如，2017年德国伊之密研发中心的成立，并引入前KM和恩格尔的技术总监，推出SPACEA机器人柔性增材制造系统、研发了1250T半固态镁合金注射成型机。而公司在2020年DMP展会也展示了IMD Pro模内装饰成型方案、免喷涂材料工艺注塑成型方案、Yi+ Platform 智能制造解决方案等代表先进工艺的产品方案。从2016年开始大规模销售的大型二板机DP、D1系列也融合了较为优异的性能优势，包括更短的干周期、更加精密的位置精度。

此外，在全电动注塑机领域，伊之密进步迅猛，相继推出了FE、FF系列注塑机。FE系列产品性能优异，耗电量低，响应速度快，且在锁模单元有独特的负后角设计。FF系列产品推出时间较晚，价格相比海天长飞亚全电动注塑机更便宜。伊之密在2018年全电动注塑机产值占比2.6%，2020年这一比值下降到2.2%，在这一高净值领域渗透空间巨大，留待伊之密的是更好地提高全电动注塑机的技术水平与品牌影响力。

在硬功层面，相比海天，伊之密正依靠提升产品质量、产品性能、价格、完善系列缩小与海天的差距。 而在软功层面，我们认为伊之密构建了适合自身发展的销售模式（直销+模式）+研发模式（IPD）+精益化流水线的品牌网络 ，这一网络牢牢连接了生产环节、研发环节和销售环节，使各环节得以高效协同。

首先，公司在销售上整体采用“直销为主、经销为辅”模式， 国内注塑机采用“直销为主，买断式经销为辅”的模式，国内压铸机和橡胶注射机市场，全部采用直销模式；国际市场销售采用“买断式经销与直销相结合”的模式。直销模式有利于强化客户的忠诚度，保证关键客户的粘性，通过更及时的需求反馈与售后服务提高客户的满意度。根据公司招股说明书，公司具有严格的质量控制制度，报告期内，销售退回产品金额占报告期内全部销售收入0.47%、出现质量纠纷的产品金额占报告期内全部收入的0.07%，整体占比较低。此外，伊之密独有的YFO直营店服务体系，确保了服务的高响应度和可控性，经验丰富的YFO服务工程师在全国76个城市和海外39个海外网点提供快捷、专业的服务。公司直销服务能力的提高间接提高了大客户对公司品牌的依赖度，近几年公司前五大客户销售额占比稳步提升可见销售成效。

在研发上，公司采用IPD——集成产品开发模式。 该模式需要公司密切追踪市场需求动向，对产品的研发过程实施模块化管理，并有效协调跨部门的项目管理工作。可见，公司通过直销模式把握客户核心需求，再藉由IPD的产品开发模式推陈出新保证新产品满足市场核心诉求，二者呈现相互促进的关系。

研发之所以对注塑机生产厂商如此重要，我们认为有两方面原因，首先，从下游塑料用料需求来看，改性塑料用品的扩张带来了更多塑料用品选择，这让注塑机厂商得以设计更多的解决方案。此外，注塑机本身存在诸多性能改善的空间。例如全电动注塑机领域日本品牌实力较强，吨位最低可下沉至15-20吨，可用于生产精密件，而欧洲的二板液压注塑机精度极高，甚至达到国内高端全电注塑机的水平，由此可见国内注塑机的技术替代空间仍较大。

在生产端，公司在2018年开始导入精益制造模式，目前已经实现了320T以下的机型流水线化生产，大大提高了生产效率。注塑机生产装配是一个系统的过程，部件多、工序复杂、占地面积大、质量要求高，对员工的技能水准依赖性高。 截至当下，海天国际与伊之密是国内唯二具有注塑机生产精益化流水线的厂商。 从公司官微的直接报导来看，伊之密当前的总装流水线平均20分钟可下线一台注塑机。公司通过把精益制造中的“连续流”引入装配流程，建立锁模流水线、电箱流水线、射台流水线和总装流水线，让整个产品生产装配流动起来，大大缩短了交货期，并且有效提高了产品质量和单位面积产出。据公司测度，在硬件资源、人员变化不大的情况下，伊之密320T以下的注塑机产能同比提升了约60%。

我们从两个厂商的角度间接考察了总装流水线的效果。在海天国际的视角，我们将公司Mars系列传统三板机的产地坪效（具备精益化流水线）与海天塑机二板机生产基地、飞亚达系列生产基地的坪效做了对比，可见价值量相对较低的Mars系列反而具有更高的坪效，这体现了精益化流水线和产品规模化生产的效果。在伊之密的角度，公司在2018年期间进行大规模资本开支购置流水线配套设备，在2019年下半年落地，2020年中报期间已有超过80%的小吨位注塑机上线生产，提升生产效率和毛利率。可见在2020年尽管公司绝对产能（机器与电子设备净值）有所下降，但营收却有大幅提升，这也是精益化流水线带来的相对产能的增益效果。

四、盈利预测与估值