世诚高质量成长系列之四：质量因子是否已透支？

世诚投资 · 公众号 · · 2021-05-14 10:18

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世诚投资自2007年成立以来，始终坚持高质量成长的投理念，跨越了市场多个周期。所谓的“质量因子”在一定程度上反映了我们Alpha的来源，这在之前的相关报告中有所提及。

A股质量因子的历史表现，以及和全球质量因子的对比，对我们的投资策略是一个很好的借鉴。我们比较关心是， 此类股票近几年超强的表现，是否意味着“高质量溢价”已被透支？质量因子未来的上升空间是否有限？超额收益是否可持续？ 由于质量因子与核心资产（或茅指数）有相当高的重合度，回答以上问题对全市场都有借鉴意义。

以下分析基于某指数公司的因子指数系列，时间段为2008年4月30日至2021年4月30日，共13年。数据来源为互联网，仅供学术交流使用，不代表任何投资建议。另外，指数是按一定规则编制的虚拟排列组合，本身不构成任何可投资的产品，指数回报也不代表实际交易结果。

以下图形显示，A股质量因子在过去相当长一段时间里表现平平，但在过去几年异军突起，特别是2015年股灾之后。 简单地讲，2008年4月至2016年4月的8年里，质量因子的年复合增长率（CAGR）是-2.2%，而市场的CAGR为-2.3%，几乎没有差别。同期表现最好的是小盘股（小市值因子），年增长率达12.5%。但最近5年(2016年4月至2021年4月)，A股市场的CAGR是7%，而质量因子高达24%，超越市场17%。同期表现最差的也是小盘股，CAGR为-7%。

如果您相信高质量溢价是长期存在的话，质量因子在过去5年强劲的表现是最好的佐证之一，也是基于长期超额表现的补涨（playing catch-up）。同时，质量因子是否透支的问题也不是空穴来风，每年17%的超额收益似乎有点高了。小盘股也曾经在很长一段时间里大行其道，有年化双位数的超额收益，直到今天被“打回原形”。质量因子会不会步小盘股的后尘？这是一个值得研究的问题。

我们再来看看国际上的比较。以下是统一标准的质量因子在不同市场的相对表现（质量指数除以市场指数）。在最初的8-10年里，A股质量因子的超额表现一度落后国际标准。例如2008年4月至2016年4月，A股质量因子几乎没有超额表现，而美国质量因子跑赢市场2.7%（年复合增长率），发达国家质量因子超额表现为3.4%，新兴市场也是3.4%。

在之后5年里，A股质量因子迎头赶上，跑赢市场17%（如上文所述），美国只有1.9%，发达国家3.3%（出奇地稳定），而新兴市场为-0.8%。如果看所有13年（2008年4月至2021年4月），A股质量因子的超额表现依然“爆表”，高达6.1%，而同期美国是2.4%，发达国家3.3%，新兴市场只有1.9%。以上分析不包含货币因素。

初步结论：

历史数据显示，在全球多个主要市场，质量因子着实提供了显著的长期超额收益（虽然短期会有反复 ）。而且在发达国家市场，高质量风险溢价在过去十几年非常稳定。
任何因子都有其不可避免的周期性。在A股市场，质量因子经历了一个较长的零超额收益周期，但从2016年开始跑赢市场，目前处于上升通道 。
无论是与同市场其它因子相比，还是与全球其它市场比较，A股质量因子的超额收益有透支嫌疑，似乎涨得太多太快了。这再次证明， 今年以来众多高质量股票（核心资产）的调整，更多地是来自于之前的超涨和透支，而不是单一的宏观因素驱动 。
A股质量因子是否会步小盘股的后尘，成为明日黃花？这是一个值得探讨的问题。我们认为不会 。首先，有关质量因子的理论基础，我们之前已有论述。再者A股市场的宏观和微观基本面，包括流动性、投资者结构、可持续成长的稀缺性、资本市场对高质量发展的重要性（历史使命）等，都决定了高质量投资在中国不是一时潮流，而是值得长期耕耘的领域。于此美国和全球其它市场都提供了很好的先例。
质量因子与其它因子如小盘和价值并非是对立的 。虽然中短期有此消彼长的迹象，长期看来，没有理论或数据证明质量因子的成功必然是基于于某个因子的失败，反过来也是一样的。

今天我们以某指数公司的质量因子为代表，阐述了A股高质量投资超额收益的可持续性，和最近几年超涨的现象。 高质量投资仍然是值得长期耕耘的领域。 但鉴于质量因子过去5年高达17%的年化超额回报，高质量投资“躺赢”的时代或许已经过去。盲目地选因子（或抱团）不太可能继续产生高Alpha。 选股，特别是在质量因子内选股，将会是Alpha的主要来源 ，这也是世诚投资实行高质量成长理念的一向策略。

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