调研背景：
自商务部启动对加拿大菜籽反倾销调查以来，中国菜籽及菜粕进口产业主体出现一定担忧情绪。虽然目前近端菜籽、菜粕供应仍然充足，但市场对25年之后的进口预期稍显悲观。广东地区是我国菜籽进口及压榨和菜粕饲料消费的重点区域，2023年水产饲料产量740万吨，位居全国首位。为了了解目前菜系产业心态变化以及菜粕品种运行实际情况，我们来到广州-东莞-阳江-茂名地区开展调研活动。
12月前广东菜籽及菜粕品种供应相对宽松。据了解，自9月启动调查后，广东菜系产业主体一方面对24年底及25年菜籽进口策略进行调整，目前以观望心态为主，另一方面则加快9/10/11月菜籽装运和菜粕压榨。10月期间全国压榨菜粕产量约28万吨，大部分位于广东地区，而目前菜籽库存仍然居于高位，全国合计超过70万吨。
高压榨背景下广东菜粕已经连续2周去库。虽然短期内供应仍然宽松，但广东地区菜粕库存已从5.9万吨下降到3.9万吨，近期提货仍在加快。据产业主体反映，近期菜粕消费提振主要受到“菜粕一口价偏低，豆菜粕现货价差超过750元/吨”、“担忧后期进口成本上升，预防性采购”、“大豆通关担忧”和“葵粕进口利润倒挂，供应预期偏弱”等因素影响。目前杂粕消费结构当中，菜粕占比迅速提升，预计葵粕的减少有望提振菜粕消费3-5个百分点。
目前加菜籽CNF参考价居于低位，理论菜籽进口利润可观，但实际上25年之后菜籽买船预期十分谨慎。据产业主体反映，部分原定菜籽进口或希望与产地进行协商，将其发运到美国等其他销区。参照2018-2019年类似情况，产业均对25年菜籽进口持观望态度，中国菜籽进口可能下降100万吨以上，合计菜粕产量或超过60万吨。
广东产业主体对加拿大颗粒菜粕进口也有担忧情绪。目前中国菜粕进口来源地中加拿大占比依然超过70%，若直接进口菜籽难度变高，产业可能通过进口颗粒粕进行补充。目前中国颗粒粕进口集中在华东，后期存在贸易流调整可能性。另一方面，产业对进口其他地区菜粕的意愿有一定上升，24年1-9月中国进口阿联酋菜粕40.3万吨，与22年持平，后期有增加的可能性，但目前报价性价比仍显不足。参照2018-2019年情形，我们判断加菜粕进口增量潜力或在20-30万吨，对应50-70万吨的菜籽压榨量。
依靠加拿大菜粕的直接进口仍难覆盖菜籽减少的减量，产业关注焦点仍在澳大利亚菜籽、菜粕的进口可能性。由于目前澳大利亚菜籽仍有黑胫病和杂质隐患，因此短期内调整进口条件的难度比较高。从产量预估来看，AOF预计澳大利亚新季菜籽产量543.5万吨，减产接近40万吨，潜在出口潜力下降。从质量上来看，产业反映澳大利亚菜粕蛋白含量略低于加菜粕1-2个百分点，可能接近36%蛋白的边界线，质量存在隐忧。
对于俄罗斯和乌克兰菜粕、葵粕的潜在替代能力，产业主体保持一定谨慎。虽然俄罗斯本年度菜籽丰产，24年1-9月累计对华出口达到8.6万吨，但总数仍然相对有限。产业主体反映，俄罗斯菜粕蛋白含量不稳定，有可能低于加拿大菜粕5-6个百分点，在销售方面存在难度。乌克兰葵粕方面，受到年度级别葵籽减产影响，虽然1-9月累计进口数量同比偏高，但后期潜力也比较有限。
参照2018-2019年经验，预计中国菜粕表观消费量有望下降。但2020-2023年期间，中国水产及禽料菜粕用量已经整体抬升，虽然25年消费预期有可能走弱，但回落到2019年的概率偏低。悲观情况下，25年中国菜粕表观消费可能只有400万吨。从季节性上看，25年水产养殖有望回暖，预计09合约需求改善较大，但需要注意头部饲料厂可能下调菜粕饲料添比。
基于以上讨论，我们做出以下推定（仅供参考）：
1.25年菜籽进口减少导致压榨菜粕供应下降60万吨。
2.25年葵粕减少有望提振菜粕添比，需求上升20万吨。
3.25年中国直接进口加拿大菜粕增量在25万吨（若颗粒粕进口正常）。
4.25年中国直接进口阿联酋菜粕企稳。
5.25年进口澳菜籽困难，澳菜粕潜在进口潜力在6.5万吨左右（2019年中国进口澳菜籽13万吨左右）。
6.25年中国进口俄罗斯菜粕数量可能迅速增加，但总量级在20万吨以内（基于24年1-9月预估）。
7.25年中国国产菜籽及菜饼维持稳定。
8.未决事项：俄罗斯菜籽对华出口潜力、阿联酋压榨出口潜力、欧盟进口潜力、饲料企业配方调整可能性。
总的来看，我们认为25年菜粕存在一定缺口可能性，比例在5%-8%左右，但该比例的缺口可以通过下降菜粕添比，增加鱼粉、麸皮、花生粕等比例进行消化，最终得到解决。但饲料添比的调整也需要一定时间，从盘面预期交易节奏来看，更看好05豆菜粕价差走缩，09合约目前仍有悬念。
