【华创交运|2025年度策略】积极配置弹性方向

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摘要：

一、积极配置弹性方向

展望2025年，我们认为在一揽子增量政策陆续出台的背景下，市场活跃度整体提升，而经济活动一旦转暖对交运各子行业基本面会带来不同程度的帮助 ，因此我们看好2025年积极配置弹性方向。

我们理解的弹性包括业绩弹性与估值弹性，而在活跃市场中，业绩弹性的释放往往也可能驱动估值弹性。

1、我们认为内需方向或由经济上行带来业绩弹性： 建议重点关注航空、快递，关注内贸集运、大宗供应链等企业表现。

我们认为强周期行业从供需看价格弹性， 建议关注航运市场。

2、我们认为低空经济、红利资产存在不同维度的估值弹性： 低空经济作为新质生产力的代表25年或迎来第三轮投资机遇，而红利资产在产业逻辑驱动下同样存在一定的估值弹性。

我们同样建议关注核心环节构建资产资源壁垒，业绩不断释放从而推动估值提升的出海方向标的： 东航物流、嘉友国际等。

二、航空：如何看待财政发力—>航空表现？

1、政策发力->航空需求：敏感性强。

2、需求端->盈利端：传导顺畅。

3、股价表现：两段式超额最显著。

航空的两段式超额收益集中体现在财政发力早期，航空数据及业绩的灵敏反应推动行情表现的阶段，以及中后期各行业回升，航空释放业绩强弹性的阶段。

4）重点公司：

华夏航空： 预期受益于化债逻辑，重拾成长性；

吉祥航空： 国际航线领先恢复，宽体机高效运营有望助力弹性释放；

春秋航空： 我们持续看好公司凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致；

中国国航： 大航具备弹性潜力，公司三季度业绩超预期，建议重点关注。

三、快递：需求韧性足、关注行业格局演变。

1、 前三季度行业业务量增速22%，我们预计25年行业业务量仍将维持两位数增长。

2、我们认为行业“反内卷”是大势所趋， 利于快递公司业绩弹性释放。

3、重点公司：重点看好顺丰与申通。

顺丰控股： 我们看好公司净利率可持续提升。

申通快递： 持续看好量在利先循环启动，公司业绩弹性释放。

四、低空经济：我们看好2025年或迎第三轮投资机遇。

1、 我们认为可以将低空经济的行情演绎划为四个阶段：逻辑、产品、订单放量、并购重组。

2、我们预计2025年或迎来第三阶段行情， 核心驱动是“订单放量”。该阶段中，我们建议重点关注主机厂商、发动机供应商以及预计雷达在低空新基建中或具备放量潜力。

3、 我们强调建议关注 华创交运|低空核心标的：三剑客|四金刚|一环节 。

五、红利资产：重视产业逻辑或驱动估值弹性。

1、港口：长久期价值或推升估值弹性。

重点推荐招商港口， 公司为泛红利资产景气度领先，具备三大特色（业绩高景气、海外资产布局、提升分红比例）；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港高分红优质港口标的。

2、公路：我们预计公路主业业绩或迎回升，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为。

静态角度：推荐 可视为行业ETF增强的 招商公路 、以及位于交通强省、分红领先的 山东高速、宁沪高速 ，关注路产优质且分红领先的 皖通高速 。

动态角度：有望通过改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的。

四川成渝： 大股东蜀道集团有省内强资源，且大力支持上市公司发展。公司提高分红比例后拟收购路产，迈出了“分红-市值-资产”良性循环全新第一步。

赣粤高速： 核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。

六、航运：

内贸集运： 格局明确，运价企稳回升，龙头公司或将迎来向上弹性；

原油轮： 长期供给强约束未改，中期增产＋国内需求刺激预期支撑，持续推荐；

干散运： 供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏；

外贸集运： 看好价值延伸，重点推荐中远海控。

风险提示： 经济出现下滑、油价大幅上涨、价格竞争加剧。

前言： 我们看好2025年积极配置弹性方向

2024年度策略，我们提出《周期重估、价值重塑、成长重启》，看好交运行业全面投资机会，截至11/15日，交运指数涨幅12.7%，位列31个申万一级行业第7名。

展望2025年，我们认为在一揽子增量政策陆续出台的背景下，市场活跃度整体提升，而经济活动一旦转暖对交运各子行业基本面会带来不同程度的帮助，因此我们看好2025年积极配置弹性方向。

我们理解的弹性包括业绩弹性与估值弹性， 而在活跃市场中，业绩弹性的释放往往也可能驱动估值弹性。

我们认为内需方向或由经济上行带来业绩弹性： 建议重点关注航空、快递，关注内贸集运、大宗供应链等企业表现。 我们认为强周期行业从供需看价格弹性， 建议关注航运市场。

我们认为低空经济、红利资产存在不同维度的估值弹性： 低空经济作为新质生产力的代表25年或迎来第三轮投资机遇，而红利资产在产业逻辑驱动下同样存在一定的估值弹性。 我们同样建议关注核心环节构建资产资源壁垒，业绩不断释放从而推动估值提升的出海方向标的： 东航物流、嘉友国际等。

正文：

一、航空：如何看待财政发力—>航空表现？

航空是经典内需顺周期品种，市场关注经济上行周期中航空股的投资机会，我们在11月10日发布研究报告《财政发力->航空表现如何传导？2008-10行情复盘启示》，提出核心逻辑。

（一）政策发力->航空需求：敏感性强

1 、以2008-10年经验看，财政政策发力到实体经济传导大约在3个月左右时间见到明显效果。

2008年金融危机背景下，中国政府推出一揽子经济刺激计划：

如2008年7、8月央行调增全国商业银行信贷规模，9-12月连续下调存款准备金率、存贷款基准利率等。

2008年11月9日，国常会公布“进一步扩大内需、促进经济增长”的十项措施，初步匡算到2010年底约需投资4万亿元，其中基础设施建设和城市电网改造资金投放占比达38%。

多重政策刺激下，宏观经济出现反弹。2009年1-2月基建投资累计同比增速大幅提升至46.5%，制造业、地产投资累计同比增速分别于2009年3月、4月开始回升。

制造业PMI于2009年3月升至荣枯线以上；规模以上工业增加值同比增速于2009年2月转正。GDP同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速于2009Q2开始回升。

整体来看，财政政策着力投向基建领域，而后逐步传导至制造业、地产及消费端。财政发力到实体经济传导大约在3个月左右时间见到明显效果。

2 、航空需求敏感性强：

2008年3月，国内航线客运量增速降至个位数（7%），在6月及8月出现了-2%和-11%两次下滑（8月或存在奥运会因素），9月仍然仅3%的低增速，10-12月则很快回到两位数增长，在09Q1更是达到约18%的增速。

随着经济进一步回升，国内航线需求在2009年二季度迅速反弹，5-8月均保持20%以上增速。

年度看：2008国内航线客运量同比增长4.7%，2009、2010年国内航线客运量同比增长22.2%、14.8%；由于全球经济仍然低迷，国际航线恢复节奏较慢，客运量同比增速于2009年7月转正。

（二）需求端->盈利端：传导顺畅

1、需求端强劲反弹，供给端增速放缓，导致供需剪刀差迅速拉大。

受金融危机影响，2008年我国航企飞机引进相比此前趋缓，同比增长11.0%（2007年为13.6%），2009、2010年恢复至12.5%和12.7%。但由于需求的大幅攀升，2010年开始供需差持续显现，行业客座率中枢抬升至80%+，国内票价中枢较2009年增长13.5%。

2 、2009年即迎来业绩拐点，2010年业绩新高。

2008年航空公司录得大幅亏损，2009Q1三大航即已实现扭亏， 国航9.8亿，南航2.2亿，东航0.4亿；随着政策效益逐步体现，航空需求修复，在Q2传统相对淡季，国航、东航仍然实现盈利，南航小幅亏损1.8亿元，国航扣非依旧盈利。

2010年，受益于行业供需缺口持续显现，票价水平大幅提升，叠加油价处于相对低位、汇兑收益贡献额外助力，2010年三大航迎来业绩新高；

其中10Q1国航、东航、南航实现归母净利21.7、7.7、14.2亿元，同比增长121%、1820%、539%；10Q3国航、东航、南航实现归母净利51.7、31.6、30.4亿元，为此前历史最高单季盈利水平；全年来看，2010年国航、东航、南航实现归母净利122、54、58亿元。

（三）股价表现：两段式超额最显著

1、 2008年11月~2010年10月，申万航空运输指数累计涨幅达319%，同期沪深300指数涨幅约为110%，显著跑赢沪深300指数。其中，国航、东航、南航涨幅分别为396%、249%、359%。

2、我们将航空运输指数涨跌幅/沪深300涨跌幅，观察其倍数，基本均在1以上，意味着自启动开始，绝大部分时间跑赢沪深300。

特别在08年11月-09年4月，平均倍数约1.6倍，体现出航空股早周期属性；以及在10年1月中旬到10年10月，平均倍数约2.4倍，体现出伴随航空公司业绩创新高，股价的强弹性。

由此可以看到，航空的两段式超额收益集中体现在财政发力早期，航空数据及业绩的灵敏反应推动行情表现的阶段，以及中后期各行业回升，航空释放业绩强弹性的阶段。

（四）重点公司

1、华夏航空：预期受益于 化债逻辑，重拾成长性

1 ）我们认为公司或受益于地方政府化债逻辑

公司作为支线航空代表性企业，在商业模式中存在有限额与无限额模式，即包括了来自政府端或机构端的采购，会产生一定的应收账款与账期。

2022-23年，公司信用减值损失分别为-1.5、-0.9亿，主要为报告期内计提应收款项坏账准备。2024年前三季度公司信用减值+0.41亿，应收账款回款能力增加。

一方面或体现出支线航空对地方空中交通通达性的重要意义，地方资金周转好转时，会优先考虑对支线航空的支付；

另一方面，在当前化债力度加大的背景下，此前市场担忧的坏账有望陆续收回，同时有利于新航线的继续开发投放，实现经营成长性。

2 ）经营端：航班量持续恢复

随着自身利用率的持续修复，公司迎来经营拐点。2024年前三季度日均航班量328班，同比+36.5%，较19年+7.1%。2024年前三季度公司实现归母净利3.1亿，其中Q3归母净利2.8亿。

3 ）民航局支线补贴政策调整，公司或将持续受益。 2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在6亿附近，2024年前三季度公司其他收益8.1亿元，同比+191%，显著受益于补贴单价提升。

我们认为公司长期拐点已至，支线补贴政策调整，叠加地方化债逻辑，公司作为支线龙头预期核心受益，有望重回成长逻辑。 强调“强推”评级。

2、吉祥航空： 国际航线领先恢复，宽体机高效运营有望助力弹性释放

公司国际线恢复领先，1~9月累计看国际航线：

ASK 较19年恢复： 吉祥（169.8%）>东航（94.5%）>国航（82.1%）>南航（81.2%）>春秋（73.3%）；

RPK 较19年恢复： 吉祥（158.8%）>东航（93.2%）>南航（80.8%）>国航（79.3%）>春秋（73.0%）。

2024 年来，公司新开 “上海=巴厘岛”、“上海=槟城”、“上海=雅典”等航线，加密东京、 大阪、名古屋、济州、曼谷、普吉、清迈、新加坡等航班，持续扩大在东南亚及欧洲市场的影响力。7月，公司在欧洲地区也先后新开“上海=曼彻斯特/布鲁塞尔”航线，洲际航线初具规模。

公司利用小时数明显提升，上半年整体利用率11.47小时，较23年提升1.45小时， 已超过2019年的11.2小时。 787宽体机有望实现高效运行，单位成本有效摊薄。

在三季报点评中，我们拆分公司单位成本同比降低，且低于2019年水平； 利用率提升-单位成本持续摊薄良性循环，有望推动公司盈利弹性持续释放。

3、春秋航空：我们持续看好公司将“流量-成本-价格”发挥到极致

当前民航市场因私出行需求显著强于公商务出行需求，逐步成为民航客运市场的主要驱动力。相较于商务旅客，因私出行旅客则具备更高的价格敏感度，而票价水平将很大程度上影响其出行决策。

我们观察Q3，公司客收同比降幅低于行业，即价格端更具韧性，而在高客座率的加持下，座公里收益较19年增幅仅次于海航，高于其他5家航司。

同时成本端在低成本基因下，持续细化，24年前三季度利润26.0亿，历史上仅次于2023年同期； 若剔除税盾影响，24年前三季度利润总额为历史最高。

我们认为， 低成本航空向下票价具备韧性，向上具备价差收敛的蓄水池，持续“强推”。

4、中国国航： 大航具备弹性潜力，公司三季度业绩超预期，建议重点关注

静态测算下，10%票价对应国航近百亿利润增厚。

2023年国航客运收入1305亿，假设10%票价提升，收入增厚131亿，利润增厚98亿，若考虑此前遗留税盾，利润增加或超百亿。

同时，5%油价波动对应年化约13.57亿成本变动，1%汇率升值对应2.27亿净利润贡献，

我们认为，一旦行业供需反转，供需缺口驱动强价格弹性 ，或可类似于2009~2010年行情的演绎。同时，如果油价呈现下行，则2014~2015年航油成本下降推升利润弹性的行情演绎有望实现共振。 推荐关注大航弹性释放，推荐中国国航。

二、快递： 需求韧性足、关注行业格局演变

（一）业务量： 需求韧性足

1 、行业：前三季度行业件量增速22%；申通增速最快，达30.8%

1 ）前三季度 完成业务量1237.7亿件，同比增长22.0%；快递业务收入累计完成1.0万亿元，同比增长14.1%。我们预计25年行业业务量仍将维持两位数增长。

2 ）各公司业务量增速

前三季度业务量增速： 申通（161.1亿，+30.8%）＞极兔（138.9亿，+29.8%）> 韵达（169.4亿，+27.7%）>圆通（189.1亿，+26.0%）>行业（1237.7亿，+22.0%）>顺丰（94.7亿，+9.1%）；

前三季度行业份额： 圆通（15.3%）>韵达（13.7%）>申通（13.0%）> 极兔（11.2%）>顺丰（7.6%）。

申通增速行业领先， 主要系受益于公司自身产能建设优化，网络吞吐能力提升；

注：极兔增速为中国区包裹增速；中通尚未披露三季度数据，下同。

2 、价格：行业单票收入同比下滑，单月价格环比企稳

前三季度 快递行业票均收入8.05元，同比下降12.2%，其中Q1、Q2、Q3分别为8.40、7.93和7.88元，同比下降12.8%、12.4%和11.8%。

（注: 2024年部分邮政快递企业调整快递业务口径，行业单票收入同比降幅有所影响，下同）

前三季度通达系各品牌单票收入同比均下滑。

圆通2.325元（-3.2%，或-0.078元）>申通2.057元（-9.2%，或-0.209元）＞韵达2.046元（-13.6%，或-0.322元）。

顺丰单票收入15.82 元，同比下降1.6%，同比减少0.249元。

8 月后单价环比企稳。 24Q3 快递行业票均收入7.88元，同比下降11.8%；其中7-9月分别为7.77、7.94和7.94元，同比分别下降12.1%、10.8%和12.5%。

（二）关注行业格局演变

1、我们认为行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放

1 ）行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”。

2024年7月召开的政治局会议通稿中指出：要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。

8月22日，国家邮政局在上海召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议。明确提出：

一是坚决防止“内卷式”恶性竞争。 良性的市场竞争追求技术创新、质量提升、效益提高，而非单纯价格和业务量的竞争。快递企业要认真自查自省，强化行业自律，发挥自身比较优势，不断丰富服务产品，推动开展差异化竞争，促进市场竞争良性发展，共同把“蛋糕”做大做好，形成多赢局面。

二是着力提升快递服务质量竞争力。

三是持续提高创新发展能力。

这是继2021年后，主管部门针对行业内卷的又一重磅级发声。

“内卷式价格战” 影响的不仅是上市公司利润水平，也会影响全网生态，当末端网点到快递小哥 的派费不断“被下调”，难以保障快递服务质量，对终端消费者带来不便，同样的，对于超过300万人的快递从业人员，也需要得到必要的保障。

2 ）行业主要公司竞争策略正在发生转变。

中通将战略重点转移到服务质量上，极兔在2024年上半年实现了调整后盈利。

意味着过去行业最头部以及最强新进入者均转向了 利润优先的策略，有助于缓解行业竞争压力。

亦如我们在2022年深度研究《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段——大物流时代系列研究（十四）》，曾提出讨论，通过集运、啤酒行业的复盘，“价格战”的拐点能否在快递行业上演？

我们总结一般路径：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。

当前快递行业集中度已经很高，业务量中长期增速预计会回落，中通快递作为龙头的经营决策对未来走向尤为关键。我们认为行业存在一定的价格分层、服务分层、提供差异化产品的空间，具备单票盈利上升的潜力。

2、主要快递企业资本开支理性可控，为行业格局优化奠定基础。

截至24Q3， 除圆通外其余固定资产与在建工程账面净值增速均同比下降

截至2024年Q3 ，顺丰、韵达、圆通、申通固定资产与在建工程账面净值合计分别为576、145、217、99亿元，同比分别增长2.0%、-11.8%、23.4%、6.5%。

资本开支：主要快递企业资本开支 理性可控

24Q3顺丰、韵达、圆通、申通季度资本开支分别为17.7、4.7、20.2、8.3亿元，同比分别下降41.1%、增加14.7%、增长46.5%、下降22.1%，环比Q2分别下降0.9%、增长213.3%、增长55.2%、增长20.8%。圆通Q3因完善转运中心、自动化设备等网络运行的基础设施建设和投放，资本开支相对较快；行业整体资本开支理性可控。

（三）重点看好顺丰与 申通

我们在8月29日与9月17日分别发布申通快递与顺丰控股重要深度：

《申通快递：量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放》，

《解码顺丰（19）:三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》。

1、利润端：顺丰Q3归母净利当季新高，申通前三季度业绩同比增195%

1 ）2024年前三季度

归母利润： 顺丰76.2亿（+21.6%），通达系中，圆通29.3亿（+10.2%）＞韵达14.1亿（+20.9%）＞申通6.5亿（+195.2%），

扣非净利来看， 顺丰67.4亿（+21.6%），圆通扣非净利28.2亿（+11.0%）＞韵达11.7亿（+20.9%）＞申通6.4亿（+204.8%）。

2 ）2024年Q3利润

顺丰Q3扣非净利仅次于20Q2的26.1亿，归母净利为三季度当季新高；申通业绩大幅改善。

归母利润： 顺丰28.1亿元，同比增长34.6%，同比大幅提升，通达系中，圆通9.4亿（+18.1%）＞韵达3.7亿（+24.3%）＞申通2.2亿（+7761%）；

扣非净利： 顺丰25.9亿，同比增长41.0%，通达系中，圆通9.2亿（+22.0%）>韵达3.4亿（+88.4%）＞申通2.0亿（+2621%）。

3 ）单票分析： 申通单票利润同比改善明显

单票毛利：前三季度 圆通0.252元（同比-0.033元）＞韵达0.207元（同比-0.044元）＞申通0.121元（同比+0.025元）；

24Q3 ， 圆通0.211元（同比-0.035元）>韵达0.174元（同比-0.024元）>申通0.110元（同比+0.042元）。

单票归母利润，前三季度 圆通0.155元（同比-0.022元）＞韵达0.083元（同比-0.005元）＞申通0.040元（同比+0.023元）；

24Q3 ， 圆通0.140元（同比-0.012元）>韵达0.061元（同比持平）>申通0.037元（同比+0.036元）。

单票扣非净利 ： 前三季度 圆通0.149元（同比-0.020元）＞韵达0.069元（同比-0.004元）＞申通0.040元（同比+0.023元）；

24Q3 ， 圆通0.138元（同比-0.007元）>韵达0.056元（同比+0.019元）>申通0.034元（同比+0.036元）。

2、顺丰控股：我们看好公司净利率可持续提升

我们9月17日发布公司重要深度《解码顺丰（19）:三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》，我们看好公司净利率可持续提升。

其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。

其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。

根据公司2024年中期业绩说明会推介材料， 2021-23年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6亿、8亿及11亿，24年上半年大约6亿的成本降低。

注：此处节省成本为融通后vs 假设不融通成本降低程度，剔除了部分非融通因素影响

我们认为：公司重大营运模式变革已经获取了连续降本的成效，并预计仍会持续带来贡献，更为关键的是，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。

我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。

营运模式变革的好处：

1）可以裁撤优化部分临街大网点，租金成本优化（原模式下快件到了最后一个中转场后，粗分到所属网点，网点大部分临街，配有简易流水线及仓管员，再进行细分到网点下辖区域）。

2）网点内仓管员角色优化，降低成本。

3）减少小哥卸货、分拣时间，可以有更多精力去面客，有机会获得更多的散单。（原模式下，小哥往返于网点之间进行取货、接驳、最终派送，因顺丰的收派频次高，小哥在往返途中收到散客下单的电话/ APP 推送，难以及时响应客户要求，可能造成商机流失）

因此多网融通—>同流向快件密度加大—>在最后一个中转场进行“直分直发”—>使用笼车，由支线班车或接驳车送至小哥面前，实现“货动人不动”—>降低成本，增加小哥面客时间。

其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。

因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。

3、申通快递：量在“利”先循环已经启动，作为拐点型企业业绩弹性大

对于电商快递：我们看好龙头公司 中通快递 ，在市场的领军地位和盈利水平，公司重视分红与回购，带来更好的投资者回报。我们建议重点关注 圆通与韵达 。

我们尤其看好 申通快递 量在“利”先循环已经启动，作为拐点型企业业绩弹性大。

业务量是基石：申通件量增速重回行业领先。

1）2023年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小。2023年申通件量增速35.2%，比通达系均值高13.2pct。

2）背后的支撑：转运中心直营化+加大资本投入，提升产能。2019年深度报告中，我们提出公司破局的两大策略方向：转运中心直营化比例提升及加大资本开支力度。观察公司进展：2018-2020年，加速推进核心转运中心直营化，20年末直营化率94.1%。2021年，转运中心新建及改扩建项目力度加大。2022-2024年，“三年百亿”计划提升产能。按照年末产能测算，2022-2024E产能为5000、6000、7500万，同比增长19%、20%、25%。

量在“利”先的循环启动。 我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票净利呈现明显拐点。单票扣非净利看，22Q1开始基本转正，结束了自20Q3起的单票扣非净利润亏损。 公司前三季度单票扣非净利 0.040元（同比+0.023元）。

3）自由现金流回正，恢复造血功能。2023年公司实现自由现金流为5亿元，自2018年以来扩大投资建设支出后首次回正。

三、低空经济：我们看好2025年或迎第三轮投资机遇

（一）我们理解的低空经济行情演绎四段论

2024年低空经济成为市场热点话题，核心标的涨幅在全市场处于领先水平，我们认为可以将低空经济的行情演绎划为四个阶段： 第一阶段：逻辑；第二阶段：产品；第三阶段：订单放量；第四阶段：并购重组。

第一阶段：逻辑。

时间： 24年2月至5月，历时3个月左右；涨幅：最高67%（指华创交运低空60指数）。

节奏： 初期制造端领涨；3月27日起运营端领涨；4月16日起设计规划类领涨。

驱动： 政策、事件驱动，逻辑推演为主。

第一阶段因历时较长，出现了11只翻倍标的。

第二阶段：产品。

时间： 24年9月23日至11月，历时1个半月。涨幅：最高60%。

节奏： 初期泛空管信息化环节领涨；制造端后来居上。

驱动： 和第一阶段相比有产品的公司涨幅明显领先。

翻倍标的9只（以11/11价格算）。

在第一阶段以逻辑推演优先的基础上，本轮涨幅领先均有产品为依托。我们以苏交科为例观察，本轮中，4月中旬同步启动的中衡设计、华设集团、设计总院设计规划类企业均未有如前表现。我们此前报告分析苏交科9月14日发布腾云低空飞行监管服务平台，意味着在低空空域管理与服务领域迈出了坚实的一步。因本轮是泛空管信息化领域率先上行，苏交科有相关产品落地，表现领先。

我们预计2025年或迎来第三阶段行情。

核心驱动是“订单放量”。我们认为2025年或迎来低空领域的订单潮，在有产品的公司中，谁的产品真正有竞争力，能打开市场，会吸引市场更集中的关注。

在该阶段中，我们建议重点关注主机厂商、发动机供应商以及我们预计雷达在低空新基建中或具备放量潜力。

第四阶段， 参考过去互联网+等行情，通常会在并购重组甚至借壳上市时，达到行情最高峰。

（二）投资线索

1、我们持续强调建议关注华创交运|低空核心标的：三剑客|四金刚|一环节。

三剑客：万丰奥威、中信海直、宗申动力；

四金刚：新晨科技、苏交科、深城交、莱斯信息；

一环节：（雷达）四创电子、国睿科技、纳睿雷达。

2 、从产业链维度：

1 ）我们建议重点关注以主机厂为核心牵引的行情

我们认为产业趋势商业化进度或超市场预期， eVTOL或传统通航飞机或正迎来包括政府在内的订单潮。

低空飞行器主机厂商具备全国化甚至全球化拓展空间，市场容量更大。

我们认为两类主机厂公司或最有机会成为低空经济产业链链主企业。

其一是具有重大项目投资落地能力。能够吸引产业链企业配套，包括通用航空，传统产业转型升级，以及低空经济新质生产力前沿驱动。

其二是具备运营能力。能够将生产-销售-运营打通，帮助当地实质性推动低空商业产值。

A股上市公司中主机厂商目前以 万丰奥威 为代表，我们持续推荐；海外上市 亿航智能（华创电新团队覆盖）。

我们建议关注绿能慧充： 公司子公司 中创航空 致力于 工业级大载荷飞行器 的研发与应用，主要产品为 工业级无人直升机、工业级无人直升机专业飞行控制系统 ，同时开展为客户提供飞行保障服务、有人机无人化改造等业务，公司产品应用场景有物资投送、应急救援、农林植保、电力巡检等。 我们认为工业级无人机有重要应用场景，建议关注。

2 ）我们深度推荐运营层稀缺标的：中信海直：持续看好通航龙头在低空经济浪潮下的三重受益逻辑与发展潜力。

3 ）我们建议重点关注方向：基础设施与配套保障。 相关企业（包括信息基础设施、低空规划、飞行培训、检测检验、地面保障等环节），尤其低空空管/监视与信息技术安全领域。

我们理解新型低空智联基础体系，需要帮助实现：

飞行前（空域与航线申请、飞行计划申报、航空情报、气象保障、飞行评估等）

-飞行中（空中管理、空中交通风险识别与预警、非法飞行器的识别与处置、飞行监视等）

-应急处理（救援支持、反制干扰、拦截、打击等）

-飞行后（数据分析与共享）的全面体系建设。

受益标的：新晨科技、地铁设计、中国通号、莱斯信息、四创电子、苏交科、深城交。

3 、重点区域投资维度

我们建议重点关注粤、皖、苏、川（渝）、浙等省市的企业，或在本轮低空经济浪潮中拔得头筹，显现示范效果。

1 ）广东：优势在于具有完善的产业集群。

广州市有当前全球唯一三证齐全的eVTOL整体制造商上市公司 亿航智能 ，国资旗下有检测龙头企业 广电计量 等。

深圳市则聚集了无人机制造领域的全球龙头企业 大疆 ，无人机物流领域应用落地的 美团 、 顺丰 等，我国运营层核心上市公司央企 中信海直 亦在深圳。

珠海则有国际航空航天博览会、亚洲通航展等知名展会平台。

位于广东省的上市公司主要为： 亿航智能、中信海直、地铁设计、深城交、广电计量、纳睿雷达、顺丰控股等。

2 ）安徽：新能源汽车产业集群的成功为低空经济发展带来经验启示

安徽省在新能源汽车领域的成功成就了政府投资的典范标杆，也在今年发布了《安徽省新能源汽车产业集群发展条例》，成为地方性法规，自24年3月1日起实施。

安徽计划打造合肥、芜湖两个低空经济核心城市， 我们认为低空经济的发展与新能源汽车有一定的相似之处，安徽省有望在低空经济产业集群的塑造中，复制新能源汽车领域的成功经验。

位于安徽省的上市公司主要为： 四创电子、应流股份、设计总院等。

3 ）江苏：具有强大的基础配套产业。

我们认为基础设施与配套保障 的完善是制造、运营的保障，在产业发展早期或率先进入订单周期，尤其打造领先的 低空管理和安全体系是重中之重。

民航空管龙头莱斯信息、设计规划类华设、苏交科均在南京，南京航空航天大学 是工信部直属的具有航空航天民航特色的综合大学，可为低空经济发展提供科研支持。

位于江苏省的上市公司主要为： 莱斯信息、华设集团、苏交科、国睿科技等。

4 ）川（渝）：产业实力雄厚，应用场景丰富。

产业实力雄厚： 无人机作为低空飞行器的一类，川渝地区有实力雄厚的产业基础，在无人机研发生产制造模拟、雷达等领域处于国内领先。

应用场景丰富。 川渝地区，旅游资源丰富、山形地貌较多，一方面适合低空游览等低空消费的拓展，另一方面适合低空勘探、植保、物流等应用。

今年五一期间，重庆市组织低空消费周，发放低空消费券，亦是为低空经济大众化打下普及基础。

位于四川/重庆的上市公司主要为 ：海特高新、中无人机、四川九洲、宗申动力等。

5 ）浙江：财政实力强，产业具备基础。

主要上市公司为：万丰奥威。

四、红利资产：重视产业逻辑或驱动估值弹性

（一）港口： 长久期价值或推升估值弹性

华创交运团队在8月4日发布《五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值》：

1 ）集装箱港口公司的业绩周期性强不强？

我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。

2 ）集装箱港口公司能不能“自主定价”？

港口较早实现了市场调节价，我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。

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