【国君固收】从机构持仓看MPA冲击的虚与实_3月中债登和上清所持仓数据点评

2.1 一级市场：地方债发行重启，存单净发行趋缓

截止2017年3月末，中债和上清所托管总量为60.14万亿，较2月新增9250亿，环比多增1690亿。

1）总发行与净发行：地方债发行重启，同业存单净供给回落

地方债发行重启，总供给环比多增1万亿。3月银行间市场（中债登+上清所）债券总发行量2.5万亿，环比多增1万亿。其中，国债发行1600亿，环比回落100亿，地方债发行4599亿，环比猛增4453亿，政策性银行债总发行3365亿。此外，信用债发行总体改善，短融和超短融、企业债、中票新发规模环比扩张916亿、98亿和941亿至2321亿、138亿和1153亿。此外，受季末和MPA影响，同业存单、商业银行债发行天量，环比2月多增1286亿和554亿至2.06万亿和1049亿。

同业存单净供给开始回落。3月债券净托管量上升12130亿，环比上升4570亿，其中，地方政府债净发行增加3830亿，中票净发行环比上升911亿至1017亿，而同业存单在经历了2月猛增之后净供给边际回落，3月净发行4743亿，环比少增3347亿。

2）机构一级配置需求：全国性大行是主力，险资配置回升

3月全国性大行仍是一级市场最大申购主力，买债规模达2510亿，环比进一步多增243亿，此外，城商行、广义基金在一级市场申购规模分别达1576亿和849亿，环比2月多增587亿和544亿，配置需求明显回升。其中，全国性大行主要净申购国债和金融债分别达801亿和1326亿，占比小幅回落；城商行主要偏好票息较高的政策性银行债，申购1109亿，较2月几近翻倍，而相比之下国债净申购仅405亿；保险净申购量则从2月77亿大幅攀升至284亿，随着险资风险偏好下降和协存集中到期再配置压力上升，对债券刚性配置需求明显增强。

2.2 非银融资猛增，但城、农商行对资金需求下降

季末大行融出收缩，政策性银行成为资金供给主力。3月全国性大行资金融出量从2月6.9万亿回落至5.6万亿，政策性银行等特殊结算成员对市场的资金融出交易量则从6.3万亿强劲攀升至11.2万亿，季末和MPA考核导致大行出钱减少，但政策性银行则逆势增加资金融出，成为稳定银行间流动性的主力。

从待购回余额反应的各机构资金需求看，3月资金紧张主要体现在非银层面，广义基金（尤其理财）的待购回余额大幅攀升6497亿至1.84万亿，创历史新高，其中理财产品对资金需求猛增（待购回余额反应融资规模），面临的资金需求压力甚至强于12月钱荒时期。但城商行、农商行待购回余额则小幅回落，中小银行同业存单放量发行替代了大部分短期拆借需求，对资金面冲击减弱。

从“待购回债券余额/托管量+1”衡量的各机构静态杠杆情况看：（1）非银机构杠杆率大幅下降15.8个百分点至111%，受季末和MPA考核冲击，中小非银机构拆借利率大幅飙升，杠杆率全面下降；（2）广义基金尤其银行理财杠杆率大幅反弹，分别较2月提高8.7和35个百分点，主要由于银行在季末对非银产品到期赎回加大，杠杆率被动抬升；（3）全国性大行、城商行、农商行、外资行等杠杆率基本持平，保持相对稳定。

记账式国债：3月净托管量为-493.0亿，较2月下降196亿。其中，保险、券商、信用社、农商农合分别净增持129亿、122亿、78亿和64亿，而全国性大行、城商行和外资行大幅净减持1011亿、386亿和92亿。

政策性金融债：3月净托管量807.5亿，环比少增312亿。农商农合和保险是增持主力，大举加仓541亿和355亿；全国性大行和券商增持次之，分别为245亿和215亿；广义基金和城商行减持最多，分别为395亿和258亿。

企业债：3月净托管量为-34.2亿，较2月增加116亿。城商行、农商农合和全国性大行分别减持91亿、62亿和46亿；广义基金、券商和保险分别增持83亿、67亿和45亿。

短融和超短融：3月净托管量为-784.7亿，环比增加110亿。除券商增持58亿和境外机构增持2亿外，其余机构均减持，尤以广义基金和保险分别减持384亿和253亿最多。

中票： 3月托管量（中债和上清所）合计增加581.2亿，环比多增475.7亿。其中，广义基金、券商、保险、农商行分别增持807亿、136亿、107亿和50亿，而全国性大行、信用社和城商行则净减持297亿、189亿和24亿。

同业存单：3月净托管量为4743亿，较2月少增3347亿。其中，广义基金继续保持大幅增持状态，净增持2270亿；全国性大行、农商行、保险、券商也分别增持837亿、671亿、587亿和378亿。

商业银行债（包括二级资本工具）：3月净托管量为247亿，环比多增377亿。其中，全国性大行和城商行净减持225亿和103亿，保险减持50亿；广义基金则大幅增持555亿。

【全国性大行：地方债发行锁定流动性，挤出国债需求】

地方债发行重启，需锁定一定流动性，挤出国债需求。央行持续收紧流动性，3月地方债发行重启，供给达4600亿，而大行超储流动性水平偏低，对银行而言压力较大，引发国债大举减持。全国性大行3月在中债和上清所净持仓增长1625亿至23.78万亿。其中，大举买入同业存单837亿，小幅增持政策银行债、商业银行债各245亿、225亿，但国债净持仓大幅下降1011亿，短融、中票各减持297亿和77亿。

【城、农商行与信用社：冰火两重天】

城商行3月末流动性压力大，大幅减持利率债变现。城商行资产负债对流动性需求较大，受季末和MPA冲击，压缩广义信贷和增持现金需求强烈，导致调整压力转向流动性好的债券资产，大举减持国债等利率债。3月城商行在中债和上清所总持仓净下降431亿，较2月少增818亿。具体而言，仅小幅净增持同业存单、商业银行债各147亿和103亿，全面净减持国债、金融债386亿和258亿，小幅减持企业债、中票和短融分别91亿、24亿和37亿。

但农商行和农合行贷存比相对宽松，逆势增加债券配置。3月农商行和农村合作银行在中债和上清所小幅净增持1245亿，较2月多增1084亿。对中小农商行而言，优质企业信贷资产较少，债券优势大于信贷，债券配置价值明显。具体而言，由于存单发行利率飙升，农商行继续大举增持同业存单671亿，大举净增持政策银行债541亿，小幅买入国债和中票各64亿和50亿，净减持企业债、商业银行债各62亿和37亿。

信用社3月配置力度暂退潮。在经历2月大举增持后，3月信用社配置力度总体退潮。3月信用社在中债和上清所的债券净持仓减少201亿，较2月环比少增2284亿，主要减持中票、短融各189亿和84亿，小幅净减仓金融债45亿，仅净增持国债、同业存单分别78亿和12亿。

【外资行和境外机构：对外开放加速，境外需求回暖】

3月外资行和境外需求由负转正，海外川普交易退潮，对债市配置重新回升，中美短债利差重新走扩，尤其NCD利率高企，债市配置价值提升。在岸债市对外开放加速，中国债券有望纳入三大全球债券指数，预计将会带来2500-3000亿美元资本流入。具体而言：

3月外资行大举净增持同业存单和金融债，减持国债。外资行3月在中债和上清所总持仓微增50亿，环比多增7亿。主要大幅增持同业存单和金融债分别99亿和60亿，净减持国债和短融各92亿和29亿左右。

3月境外机构由减持转向增持。境外机构在中债和上清所净增持151亿，相比2月由负转正多增193亿。其中，主要净增持金融债、同业存单和国债各62亿、30亿和23亿，微幅净减持其他类型债券。

【广义基金：同业存单需求强劲，增持高收益券种】

广义基金需求强劲，大举增持同业存单，季末和MPA对资管冲击小于预期。3月广义基金在中债和上清所持仓净增长3544亿至14.4万亿，除2月口径调整导致数据异常外，净增持规模创下4个月新高，此前，市场担忧季末MPA冲击将导致以资管为主的广义基金遭遇集中赎回卖出，但事实上，3月市场资金整体平衡，监管定调新老划断使得冲击弱化，债基、货基规模不降反增。具体而言，广义基金大举买入同业存单达2270亿，大幅净增持中票和商业银行债各807亿和555亿，小幅买入企业债83亿，净减持短融、金融债和国债分别为384亿、395亿和21亿。

理财需求由负转正，净增持商业银行债。3月银行间单独开户的理财持仓增长364.3亿至8828亿，相比2月-21.04亿净减持呈现大幅反弹。其中，主要净增持商业银行债185亿，微幅加仓国债和企业债合计7.89亿，大举减持金融债219亿。

季末冲击平淡，新增流入稳中有升。从新增资金变化看，3月债基和货币基金资产净值新增分别达498亿和155亿，存量规模增至1.93万亿和4.49万亿。3月集合信托发行规模达1639亿，环比扩张254亿，新增流入资金呈现持续上升态势。

【券商全面增持，险资配置盘发力】

券商交易盘全面增持各类债券。3月券商在中债和上清所托管量增加980亿，较2月上升249亿，全面增持各类债券，尤其对利率债净增持量创下15年股灾以来新高，反应交易性资金提前布局博弈债市超跌反弹。具体而言，大举增配性价比较高的同业存单378亿，加仓政策性银行债、国债、中票分别215亿、122亿、136亿，小幅买入企业债、商业银行债和短融各67亿、19亿和58亿。

保险投资监管趋严，风险偏好下降，协存集中到期，推升债券配置大涨。3月保险在中债登和上清所托管量的净持仓猛增936亿，环比2月多增697亿。随着保险投资监管趋严，险资风险偏好整体下降，再加上3-4月保险面临大规模协议存款到期，因此，3月大举增持同业存单587亿，增持金融债355亿，加仓国债和中票分别129亿和107亿，净减持短融和商业银行债分别253亿和50亿。预计保险投资股票、股权等风险资产监管仍面临进一步加强，风险偏好回落和再配置需求上升仍将对债券形成一定支撑。