【国君研究】再论周期，展望确定性——国君周期论剑周观点

再论周期，展望确定性——国君周期论剑电话会邀请函

再论周期新一轮逻辑的起点；

不确定性中寻求和扩大确定性；

策略核心观点

震荡不长久，挑战四千点

大势研判：震荡不长久，挑战四千点。 国君策略于5月23日旗帜鲜明地提出“震荡不长久，挑战四千点”观点，并指出分母端风险评价下行是本轮行情的核心驱动。本周上证指数累计上涨3.28%站稳3600点，其中周二上涨2.40%创7个月以来最大单日涨幅，结构上券商指数本周大幅领涨亦符合“券商打头阵”的判断，我们的逻辑正在逐步兑现之中。值得注意的是，人民币升值并非当前行情核心驱动。尽管受人民币汇率升破6.4关口影响本周北上资金创纪录流入，但考虑到升值预期反映充分，以及央行“不能用升值抵消大宗商品价格上涨影响”和“不要赌人民币汇率升值或贬值”的表态，未来人民币汇率双向波动下对A股影响有限，行情核心驱动仍是风险评价下行。

预期层面，分母端风险评价下行是本轮行情的核心驱动。 1）本轮行情重点在分母端风险评价。什么是风险评价？风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，风险偏好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。当前经济增长预期、流动性预期、通胀预期以及政策预期从不确定性迈向确定，有力驱动风险评价下行。根据国君策略构建的独家风险评价指数，亦显示当前风险评价正处于显著下行通道。同时考虑到美债利率未来更可能维持区间震荡甚至下行，以及10年国债利率2.8%的目标位，无风险利率没有上行风险，但存在下行可能。故尽管风险偏好仍处中低位置无明显变化，但风险评价下行叠加无风险利率易下难上的配合，分母端动能强劲。2）分子端盈利不是本轮行情贡献者。财报季后盈利进入空窗期，且市场对全年盈利增速逐季下行的趋势预期一致，分子端暂无边际变化，并非本轮行情贡献者。

坚定投资新思路：中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。 风险评价下行本质是不确定迈向确定的过程，选股思路便在于寻找不确定到确定、边际改善最大的股票。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资重点，但大盘蓝筹与中盘蓝筹风险评价下行有差，未来表现有异：1）中盘蓝筹领跑。随着中盘盈利大幅改善，其经营稳定预期抬升，风险评价边际显著下行。2）大盘蓝筹跟随。当前大盘蓝筹随着交易拥挤度下降与筹码结构分散，微观交易结构恶化问题得到显著改善，重回我们的投资视野。考虑大盘业绩虽有改善但幅度较小，且其风险评价本身较低，风险评价下行边际贡献有限，未来将是跟随行情。见微知著，白酒作为微观交易结构最拥挤的赛道，对人们内心预期的反映最为直接。本轮白酒行情中二线龙头领涨正是源于风险评价下行的驱动，未来市场将向以二线白酒股为代表、边际改善幅度更大的方向追逐。

风险评价下行，买从不确定到确定边际改善大的品种。 按照风险评价对于行业的受益先后程度， 重点推荐：1）风险评价下行，首推券商/银行；2）科技成长起点：新能源车/医药/电子；3）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；4）碳中和下周期新机遇：建材/钢铁/化工；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：家电/机械。

有色核心观点

碳酸锂及铝仍是最强主线

有色邬华宇/汤龑

结论：重点关注碳酸锂及电解铝。碳酸锂“资源为王，投资中国”，推荐天齐、中矿，融捷，科达，永兴等标的，电解铝“不似供改胜似供改，”推荐南山、云铝，神火，天山，宏桥等标的。

一、锂：资源为王，投资中国

中长期：新一轮需求周期已然从2020年Q4开始，匹配新需求周期的资本开支Capex到现在完全没有开始，Capex融资+未来矿山建设至少需要3年时间。新增供给滞后，景气度至少持续3年。资源为王。短期：随着电动车消费旺季的来临，随着中游正极材料排产环比的显著增加，最快6-7月份碳酸锂即将重新迎来新一波涨价，全年锂价中枢看10万+，高点看12-13万，对应标的估值大幅消化至15-20倍，重新打开市值成长空间。 重点推荐：中矿资源，天齐锂业，融捷股份、科达制造、永兴材料等。

二、铝：不是供改胜似供改，相关标的仍有估值修复空间

供给端：供需基本面仍然强劲，供给端而言，继前期内蒙古双控事件后，近期云南又传出电力不够将进行限产事件，电解铝产能天花板在坐实后，新投主阵营内蒙及云南相继催化，铝价后续或仍有惊喜，其次从消费端而言国内消费依旧良好叠加海外基建计划刺激，后续铝价或仍有看涨空间。而针对目前铝价，相关标的如云铝、神火等仅5倍左右估值，对比2017年10倍估值，我们认为后续仍有上涨空间，催化剂在于高铝价及盈利的持续时间。 重点推荐A股的云铝，神火，天山、南山及港股的中国宏桥。

基础化工核心观点

MDI挂牌价理性回调，轮胎双反靴子落地

核心变化总结：

本周市场热点：

1、可降解塑料政策端逐步催化：民航局印发实施《民航行业塑料污染治理工作计划（2021-2025年）》，提出以机场和航空公司为塑料污染治理重点，计划到2025年，民航行业一次性不可降解塑料制品消费强度较2020年大幅下降，替代产品应用水平明显提升，塑料等垃圾智慧化、规范化回收处理体系基本建立，民航行业与塑料污染治理相关产业协同更加深入有效。

2、云南限电影响工业硅、黄磷等高耗能行业开工，短期价格或抬升：受干旱以及经济发展影响，当前云南主力水库透支严重，火电存煤持续下滑，发电严重不及预期，省内电解铝产能错峰生产，工业硅（云南产能占全国24%）、黄磷（云南产能占全国约46%）等高能耗行业受限更为严重。

3、轮胎双反靴子落地，短期交易扰动消除：终裁税率中变化比较显著的主要是：1）韩国的韩泰下滑 11.02 pct，中国台湾的正新下滑 32.38 pct；2）国内企业变化不大，基本符合预期：越南赛轮工厂维持原税率不变，泰国玲珑工厂下滑1.12 pct，国内企业泰国、越南工厂仍然保持相对较低的税率，其中越南最为收益。

4月中观数据：

1、化工品出口数据向好： 1-4月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别累计同比增长34.7%，36.7%和23.8%，较1-3月分别变化12.8 pct、-4.3 pct和1.1 pct。其中，4月单月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业和化学原料及化学制品制造业出口交货值分别同比增长99.2%、24.9%和28.3%。

2、纺服内外需累计同比增速略缓。 1-4月国内服装鞋帽针织品类零售额累计同比增长48.1%，较1-3月下滑6.1 pct；1-4月纺织原料及纺织制品出口金额累计同比增长27.4%，较1-3月下滑9.8 pct。

3、汽车产量累计同比增长。 国内1-4月汽车产量累计值865.8万量，同比增长53.4%。

4、地产需求仍较好。 1-4月国内房屋新开工面积、竣工面积、施工面积、商品房销售面积和房地产开发投资完成额分别累计同比增长12.8%、17.9%、10.5%、48.1%和21.6%，较1-3月分别变化-15.4/-5.0/-0.7/-15.7/-4.0 pct。

子行业更新：

1、煤化工： 本周价格止跌价差回升，油价上行趋势未变，煤化工产品整体盈利性无序担忧，叠加未来新项目、新基地量增确定性高，持续推荐华鲁恒升。

2、钛白粉： 4月钛白粉出口量环比稍有回落，价格不断攀升，从出口国别看印度疫情防控对我国钛白粉出口有一定影响。原料钛精矿供应短缺及环保方面限制的压力导致开工率略降，供给短期受制约，中长期也呈现偏紧状态，持续看好掌握资源优势，低成本扩张的龙头龙蟒佰利。

3、工业硅： 步入丰水期硅价坚挺程度超预期，主要因为，云南当前电力供应紧张，如大水电站丰富的电解铝集中地也实现错峰生产；而小水电集中的滇西地区，如保山限电导致硅企基本停炉，此外部分滇西硅厂因为地区电价政策变动延期开炉，根据百川资讯，云南本周开炉0台（4月开炉26台）。新疆地区：随着龙头开工负荷逐步提升（硅石备货充足），部分工厂因硅石供应偏紧开工率提升受限，且高品位产品占比较少。中长期看，重视工业硅资源属性稀缺化，景气上行或超预期，推荐龙头合盛硅业。

4、轮胎： 东南亚双反靴子落地，消除交易扰动，持续推荐国内轮胎龙头；此外短期市场扰动因素主要是2021Q1轮胎企业消耗了前期低价采购的天胶等原材料库存，Q2及之后的盈利能力取决于原材料成本抬升后产业链能否通过涨价顺利向下游传导覆盖；但我们中长期看，轮胎是全球万亿级别大赛道，在技术迭代几乎终止趋势下，渠道利润倾向于国内一线而非外资巨头，龙头有望进击全球，持续看好国内龙头对内（新零售）和对外（海外建厂）抢份额，推荐玲珑轮胎、森麒麟和赛轮轮胎。

5、MDI： 万华6月挂牌价理性回调，中长期看好价格中枢抬升。虽然同5月相比挂牌价有理性回调，但中长期看MDI仍然是供需格局最好的化工子赛道。根据卓创资讯，截至5.28，国内聚MDI开工率达73%，周上升3个百分点，国外方面，根据百川资讯（5.27)，前期受恶劣天气影响的美国陶氏（34万吨）因原料紧缺，装置处于停车状态，亨斯曼（50万吨）、巴斯夫（40万吨）和科思创（34万吨）装置低负荷运行。价格端，截至5.26，山东聚MDI主流价17700元/吨（周涨幅+3.5%，月涨幅-6.3%），华东纯MDI主流价19500元/吨（周涨幅-1.0%，月涨幅-10.6%），近期价格回调主要是海外装置负荷逐步恢复以及万华50万吨扩产落地，短期新增供给需时间消化。由于供给端影响尚未完全恢复，而需求则有望边际改善，叠加中国整体社会库存低位，全球货源或偏紧，我们预计价格有望维持高位。

本周核心推荐主线：

—2020年我们依托景气复苏的节奏（β）和龙头公司的确定性和弹性（α）进行选股，20Q2海外疫情超预期，依托内需；2020年10月以后外需逐步复苏，海内外库存周期共振迎来一波主升浪行情。

—2021年，以高盈利对抗估值波动！2021年3月以来，由于海外需求的不及预期（原因是疫情的反复扰动），化工品价格和板块行情整体有所回调。但随着海外需求边际复苏叠加仍然较为宽松的货币环境，我们认为新一轮化工行情或开启：

1）化工板块的盈利韧性和持续性有望超预期（例如钛白粉、煤化工产品、纯碱、PVC等价格还在往上走；化纤链或开启新一轮行情）；

2）考虑价格的弹性和持续性，动态估值已经合理或低估；

—接下来行情，首选高弹性！我们看好以下主线：

1、赛道供需格局较好，景气持续性强，能够以盈利弹性抵御估值波动，同时未来资本开支较大、具备中长期配置价值的优质白马。

1）持续推荐竣工产业链，推荐MDI（万华化学）、钛白粉（龙蟒佰利）。

2）推荐油价中枢上行受益子行业，推荐煤化工绝对龙头华鲁恒升。

2、因疫情反复导致需求波动面临短期调整，但中期仍趋势上行的子行业。

1）推荐纺服产业链，推荐粘胶短纤和氨纶；

2）推荐消费属性提升的子赛道：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）等

3、推荐全球产业化技术迭代几乎终止，后来者有望凭借中国制造业核心竞争优势进击全球的子赛道。

1）推荐轮胎行业：全球轮胎行业是万亿级别大市场，而国内龙头市占率仅个位数，美对东南亚双反税率大超预期，充沛现金流叠加大额资本开支，中国轮胎龙头成长桎梏消除，未来有望凭借高性能兼具高性价比且不可替代的产品优势，对外（海外建厂）和对内（新零售）持续抢份额，推荐玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟。

2）推荐润滑油添加剂行业：润滑油添加剂行业并非传统制造业，是高壁垒下的高质量资产。行业全球市场规模近1000亿，国内市场规模超200亿，国内头部龙头全球市占率仅约 1%，持续推荐瑞丰新材。

4、布局碳中和主线，未来供给端受限而需求端景气持续性边际向上的子赛道。

1）推荐工业硅行业：供需皆受益于碳中和。供给端，资源禀赋地政策配额叠加碳中和卡死新增产能空间，环保（云南脱硫脱硝装置政策强制执行）有望加速中小落后产能出清，行业未来确定性新增仅合盛云南项目。需求端，下游多晶硅（看好光伏需求）和有机硅扩产足以消耗合盛新增产能，带动供需边际改善。库存端：行业历经2019-2020年两年持续去库存，支撑价格中枢上行，推荐龙头合盛硅业。

2）关注纯碱行业：供需皆受益于碳中和，其中供给端参考内蒙古2021年起不再审批焦炭、纯碱等高能耗新增产能项目，未来新增产能或被卡死，而需求端又受益于光伏玻璃扩产，2021年，纯碱有望开启景气上行周期。2018-2020年，纯碱行业供需格局的恶化，导致三年的景气下行周期。2021年，纯碱供需有望大幅改善。需求端，需求桎梏逐步消除，光伏玻璃扩产下2021年需求同比增速有望达4.8%。供给端，开工率弹性有限，新增产能增速低，供给增速或为3.3%。纯碱需求增速或高于供给增速，有望开启景气上行周期。

5、自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）等

本周价格价差分位图&价格价差变化&价格/价差维度景气图：

未来哪些化工品正在涨价/可能会涨价/偏底部？ 我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平( 10年维度 ），我们以正在涨价/可能会涨价+价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注钛白粉、煤化工、MDI、粘胶短纤、氨纶、农药等产品的机会。

价格和价差维度行业景气图

价格维度看当前化工品景气（历史10年分位）

价差维度看当前化工品景气（历史10年分位）

本周变化更新：

原油是疫情压制最深且复苏最晚的品种，当前时点持续推荐油价端资产；

价格止跌价差回升，盈利性无需担忧，持续推荐煤化工龙头华鲁恒升；

供需趋紧叠加成本支撑，看好钛白粉价格景气向上，推荐龙蟒佰利；

MDI挂牌价理性下调，看好长期成长性，持续推荐万华化学；

工业硅/有机硅：1）有机硅：合盛装置投产前有机硅短期需求向好价格持续上涨，中长期看好龙头凭成本和规模优势以量补价；2）工业硅：云南限电致丰水期产品价格坚挺超预期；重视工业硅资源属性稀缺化，景气上行或超预期。此外，近期海外巨头供给收缩加速，强化我们对行业景气超预期的判断，持续推荐合盛硅业。

轮胎：东南亚双反靴子落地，消除交易扰动，持续推荐国内轮胎龙头；此外短期市场扰动因素主要是2021Q1轮胎企业消耗了前期低价采购的天胶等原材料库存，Q2及之后的盈利能力取决于原材料成本抬升后产业链能否通过涨价顺利向下游传导覆盖；但我们中长期看，轮胎是全球万亿级别大赛道，在技术迭代几乎终止趋势下，渠道利润倾向于国内一线而非外资巨头，龙头有望进击全球，持续看好国内龙头对内（新零售）和对外（海外建厂）抢份额，推荐玲珑轮胎、森麒麟和赛轮轮胎。

安徽省三氯蔗糖出口量强势增长，市占率大幅提升，持续推荐甜味剂龙头金禾实业。

以量补价对冲景气下滑，优嘉四期持续推进，持续推荐农药核心资产扬农化工：

石化核心观点

美国原油需求出现边际复苏迹象，原油等待在6-7月突破震荡区间

原油：美国原油需求出现边际复苏信号，关注伊朗核协议谈判及OPEC会议情况

本周原油数据： 本周WTI收于66.32美元，环比+2.74美元；BRENT收于69.75美元，环比+2.64美元。EIA5月21日当周商业原油库存环比-166.2万桶，前值+132万桶。其中库欣原油环比-100.8万桶，前值-14.2万桶。汽油库存环比-174.5万桶，前值-196.3万桶。本周炼厂开工率+0.7%至87%。美国原油库存下降，净进口量环比减少。本周美国产量1100万桶/天。本周美国净进口数据环比-8.5%。截至5月28日当周，美国活跃石油钻机数环比+3部至359部。2021年地缘政治事件依然可能增大原油价格的波动，目前看来伊朗核协议在伊朗总统大选后再达成的概率偏高。同时，关注下周OPEC会议的结果。

关注伊朗核协议谈判及伊朗总统大选对原油造成的中期影响。 伊核协议本周开始第五轮谈判即最后一轮谈判，如无法达成下一轮谈判将在伊朗总统大选之后，不确定性增加。①伊核协议如果达成影响主要在于短期的情绪冲击。伊核协议如果达成，最早在三季度产量可能开始增加，从250万桶/天上升至400万桶/天。伊朗核协议达成的影响已经被市场预期，此前市场普遍预期伊朗核协议将达成。我们预测三四季度在伊朗释放产量的情况下平衡表依旧能保持去库状态。吸收其影响。OPEC+表示已经开始考虑伊朗释放产量的影响，我们认为如果伊朗释放产量，OPEC+可能在下半年部分时间停止增产对冲影响。②伊核协议本周开始第五轮谈判即最后一轮谈判。如果此轮谈判无法达成协议，那么美伊双方需要等到6月18日伊朗总统大选后才能重新开始谈判，而这将极大增加谈判的不确定性，导致伊朗原油在7月份前无法增加供应。伊朗政府发言人25日表示，已就重大分歧达成共识。取消制裁的其余问题比较简单。但美国国务卿布林肯表示，美国目前没有看到伊朗方面重新履行伊核协议的意愿，未达到取消对该国制裁的要求，因此当前伊朗核谈能否达成仍然具有较大不确定性。 同时伊朗总统大选人选列表出台，强硬派人士可能成为下一任总统并成为伊朗最高领袖的继任者。 ①BBC分析指出，司法部长莱西与伊朗议会前议长拉里贾尼便被认为是接替鲁哈尼的最主要竞争者。以色列媒体耶路撒冷邮报称，莱西接任总统不会有悬念。莱西现年60岁，是出名的强硬派人士。由于伊朗最高领袖哈梅内伊已经80岁以上，伊朗下一任总统成为哈梅内伊的接班人的概率极高。伊朗总统下一任的人选归属，将决定未来伊朗的经济与外交政策走向。

美国拜登政策预算提案创新高拉动基建投资，积极影响商品需求。 美国5月28日发布6万亿美元新财年预算提案，其中有3000亿美元是下一财年要求的新支出。该预算是美国二战以来最高的联邦支出水平，同时使未来10年赤字超过1.3万亿美元。6万亿美元的支出增长目的包括升级美国基础设施及扩大社会保障网络，而这将拉动商品需求的增长。

美国航空旅行人数创疫情以来新高。 美国运输安全管理局周六报告称，筛查旅客人数升至新冠疫情爆发以来的最高水平，阵亡将士纪念日来临之际旅客数量激增，美国疫苗接种率上升而新增病例数下降。运输安全管理局的数据显示，该机构周五筛查了超过195万航空旅客，周四也筛查了多达185万旅客，该机构2019年日均筛查旅客数超200万。航空旅行人数的增加反映了因疫情受限的原油需求出现了边际复苏的迹象。

原油价格短期观点： 总体来看，我们认为短期原油价格正在向好的方向发展。但需求端仍需等待欧洲疫情解封以及疫苗对疫情的控制。我们认为需求复苏的方向是确定的，只是需要时间等待疫苗接种以及需求旺季，中期看涨逻辑不变。我们判断三季度布伦特原油价格将冲击75-80美元/桶。夏天是北半球需求旺季，我们认为供给增幅将低于需求增幅，库存在三季度将回归正常化水平。我们认为后续需要关注的事件有①伊朗原油的产量恢复节奏。②美联储流动性收紧预期。③欧洲疫情封锁措施的解封节奏。④OPEC+后续产量政策。在美欧疫苗恢复接种前提下，原油需求在夏季将进一步提升从而使去库延续。此前短期原油价格调整主要受疫情及流动性预期影响，但我们认为OPEC+控制供应下基本面支撑较强，夏季需求高峰期或在此之前价格上行仍是大概率事件。

原油价格长期观点： 未来2年原油价格中枢将进一步抬升好于市场预期，主要由于供需出现阶段性错配。主要由于①供给端OPEC的减产托底价格以及美国页岩油产量短期无法反弹。②需求端我们看到疫苗落地后大宗商品的需求预期逐渐改善，新能源对于传统能源需求的冲击将逐步体现而非一蹴而就。同时我们判断未来2年时间，由于传统能源资本开支不足以及需求疫情后时代温和复苏导致的供需错配，原油价格的上涨可能超市场预期。2022年原油价格中枢可能将进一步高于2021年。

聚酯：POY库存回归正常水平，FDY依然压力较大

江浙涤纶长丝5月底促销力度幅度大于前几轮，本周五个工作日产销率整体保持在140%-150%。织造环节中局部部分地区库存压力倒逼开工开始出现，预计6月织造端有压力，对涤纶需求偏弱。但呈现出结构特征，预计POY表现将强于FDY。主要由于加弹需求较强，加弹开工在94%，但织造端坯布库存压力较大，当前在30天以上水平。外销主要受到货柜量及海运因素影响， 本周POY/FDY/DTY现金流小幅上升，分别为760/405/114元/吨。本周POY库存已经回落至正常水平，但FDY及DTY库存依然有压力，POY/FDY/DTY分别为14/24/25天。

由于新装置投产预期推后以及装置检修预期，PX价格回落等因素，PTA加工费本周上涨至500元/吨。1月平均PTA加工费423元/吨，较12月下降20%。一季度以来PTA装置集中投产，百宏250万吨，虹港250万吨投产。逸盛新材料350万吨预计于5月初投产。

聚烯烃及炼油：成本端变动增加产业链利润波动

本周油制PE利润为1168元/吨,环比跌20.1%。煤制PE平均毛利为535元/吨，环比改善明显。两者价差的改变均主要由于成本端原材料的价格波动。截止5月27日本周主营炼厂开工负荷为76.6%，环比上涨0.7个百分点。山东地炼为66.7%,基本持平。截止5月27日，山东地炼汽油库存占比19.1%，环比下滑1.8个百分点。地炼柴油库存占比18.1%，环比下滑2.4个百分点。截止5月26日，山东地炼综合炼油利润为661元/吨。环比上涨33元/吨。总体来看未来汽油需求在夏季可能迎来好转，但柴油需求因为南方多雨及北方夏季高温，可能出现边际走弱。

石化板块行情及碳中和政策对石化的后续看法：我们预期石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近，5-6月份是最佳布局时间窗口

我们认为春节后石化板块整体出现调整，主要由于①市场预期原油价格短期有压力。②2021年初以来石化板块涨幅较大，累积调整需求。同时美债收益率上升，③碳中和背景下，市场担忧企业环保成本上升。但我们认为①原油价格2021年整体将好于市场预期，我们判断三季度原油价格将冲击高点，5-6月份是理想布局时间窗口。2022年油价中枢可能进一步好转。②石化企业一季报盈利能力将比市场预期的更强。③我们预计碳中和对石化行业影响主要体现在成本结构曲线的改变，差别化电价政策及碳排放交易制度的长期落地将使超过配额的碳排放成为成本，能耗高的石化企业成本将上升。企业将更有动力做能耗方面的投资，而大企业的行业集中度将进一步上升。但目前欧美疫情正在好转，大宗商品接近好转，原油价格出现复苏。我们预计石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近。

我们认为石化板块2021年的投资机会可能集中在以下主线，在经历调整后，石化板块具备比较好的配置价值，当前二季度我们首要重点推荐卫星石化，同时我们认为中海油从全年来看依旧是板块配置性价比较好的资产：

①2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油(H)，中国石油，中海油服，海油工程。

①在原油价格上涨背景下，中海油发布2021年资本开支，好于市场预期，打开海上油服板块成长通道。同时，拜登政府考虑修改对中国股票的禁令。这可能积极影响中海油的股价。

根据美国政治报的消息，美国司法部一名律师5月3日表示，拜登政府正在考虑修改特朗普时代的禁止与所谓有军方背景的中国企业进行股票交易的规定。有一家被该规则针对的上市公司已经提起诉讼，且已经获得豁免。

2021年中海油预计将完成资本开支900-1000亿元，2020年预计实际完成资本开支额为795亿元，同比增长13%-26%，好于市场预期。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。

900-1000亿资本开支总量好于市场预期，高增长打开海上油服板块成长通道。2021年的资本开支，基于50美元/桶油价的前提做出的决策。资本开支总额好于此前市场预期，同时国内资本开支比例较高提高了海上油服板块国内业绩的确定性。国内资本开支的比例对应分别为648-720亿元，较2020年的完成额557亿元预计同比增长16%-29%。2021年海上油服板块国内业务确定性好转。在2021年原油价格中枢抬升超出中海油完全成本(截止2021年上半年中海油主要桶油成本26美元/桶，我们预计完全成本介于35-40美元/桶)的背景下，我们预计2021年资本开支完成率将进一步提升，可能接近资本开支计划的上限，低油价导致公司资本开支完成率低于预期的风险极低。

从公司设置的产量目标来看，未来中海油产量目标增速提速，预计资本开支将在兼顾分红，产量目标和利润基础上保持较好水平。从产量规模来看，2021年预计实现5.45-5.55亿桶油当量，2022年和2023年的目标则为5.9-6亿桶油当量和6.4-6.5亿桶油当量，年均增幅约为4000-5000万桶油当量，增幅超过此前数年平均值。假定油价中枢抬升背景下海上油气服务价格保持不变或者稳健改善，则在工作量上升背景下我们预计中海油资本开支将保持稳健增长水平，2021-2025年给海上油气服务板块打开持续的增长空间。

推荐：中海油(H)： 中海油作为成本最低之一的纯上游油公司油价每涨10美元，预计业绩弹性在31亿美元。特朗普将中海油放入实体清单。但根据路透社报道，该禁令不会影响到中海油集团的原油，燃油及液化天然气的生产；以及现有的与中海油进行合作开发油田的油公司。我们认为影响比较有限。2020年10月17日以来截止1月29日，中海油(H)及中海油田服务(H)的沪深港通持股占流通股的占比，已经分别从2.8%上升至28.9%及从14.6%上升至45.6%。

1月21日， 美国明晟公司（MSCI）在官网宣布，将把中海油（00883.HK）剔除出MSCI明晟全球市场指数（MSCI ACWI）和MSCI中国全股票指数（MSCI China All Shares Indexes）。由1月26日起生效，本周跟踪MSCI及富时罗素的指数基金减持完毕。截止1月29日，11月26日以来外资减持占自由流通股本比例为48.4%，而南下增持占自由流通股本比例为26.0%。我们认为外资减持集中抛压已经基本结束，后续股价将逐渐回归基本面影响。

推荐：中海油服： ①中海油服我们预计2021年业绩将出现显著改善，我们测算中海油服业绩将从2020年23亿以上业绩提升至2021年37亿左右的水平。公司作为海上钻探及油田技术服务领域的龙头企业，受益于海油资本开支的增长以及自身业务结构优化带来的业绩改善，同时技术领域不断突破也帮助公司打开了成长空间。

推荐：海油工程： 公司股价处于相对底部，中海油资本开支持续稳定增长及油价稳定预期将使公司长期业绩温和复苏。

②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化,金能科技及宝丰能源。

卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。同时拜登赢得270张选举人票，预计短期中美贸易可能边际缓和，有利于公司乙烷项目提升估值。

宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年。在行业中成本优势明显，我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。

金能科技：公司青岛一期项目（90万吨PDH,45万吨PP）预计2021年4月投产，打开成长空间。

③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐民营炼化的东方盛虹,荣盛石化,恒力石化。同时推荐主营炼化企业的上海石化。 民营炼化全球竞争力显著，主要体现在①规模优势显著②化工品占比高③能耗物耗等领先行业。2020年疫情叠加油价暴跌极端压力测试下仍保持高盈利，已经证明其一体化优势。参照台塑石化投产后估值提升，当前国内民营炼化估值处于合理水平，若考虑远期规划产能投产，民营炼化应享受一定估值溢价。原油价格波动及全球疫情加速落后产能出清，龙头企业长期市场份额提升。

荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。

恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。

东方盛虹：公司1600万吨/年炼化一体化项目建设稳步推进，预计将于2021年底投产。炼化项目①单线产能规模国内最大②同时化工品收率较高，成品油产量降至约31%。炼化项目取得实质性进展为公司最大催化剂。

上海石化：汽柴油价格上涨同时受益于油价上涨带来库存收益，预计2021年业绩好转。

④纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。

桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。

新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。

地产核心观点

明显“好卖”的新房市场

①    习惯于按照量价进行楼市周期划分的框架，有两大致命弱点，一是无法判断金融在背后起的决定性作用，二是价的指标存在严重偏差。 针对金融问题，在我们前期的报告中反复强调过，可以参考此前报告。对于价的指标，由于存在城市间和城市内成交结构性因素的影响，导致价格指标长期处于失真状态。也即，即便看到销售均价有抬升，也并不一定能反映价格上涨。

②    2021年以来，价格出现真复苏，也就是日常语言的房子更加好卖，这会有两方面的改善。 一是开发商打折促销的力度减弱，抬升毛利润率水平，二是销售费用率下降，依赖于第三方销售渠道导流的占比降低，这会产生2~8%不等的佣金率。我们预计，房子变得好卖之后，会让折扣率降低1~2个百分点，同时降低1~2个百分点的销售费用率，以25%所得税率计算，大约换来2~3个百分点的净利润率提升，用来对冲地价上行的影响。

③    第一批土地集中出让，让房价出现了一次跳涨，7月份即将迎来第二次集中拍地，考虑到当前地价上行并非金融现象，而是供需现象，以目前的政策环境来看，预计对地方政府考核提出了更高的要求。 我们推荐港股中的中国金茂、融创中国、旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，关注我爱我家，同时推荐物业板块，包括招商积余、中海物业、碧桂园服务、宝龙商业。

建筑核心观点

碳中和国家顶层设计加速，钢铁龙头纷纷制定碳中和路线

碳达峰/碳中和政策体系国家顶层设计规划加速推进。 国家碳达峰/碳中和 工作领导小组第一次全体会议 26 日在北京召开:(1)指导和督促地方及 重点领域、行业、企业科学设置目标、制定行动方案。支持绿色低碳技术 研发推广、完善绿色低碳政策体系、健全法律法规和标准体系等，研究提 出有针对性和可操作性的政策举措。(2)要压实地方主体责任，坚持分类 施策、因地制宜、上下联动，推进各地区有序达峰。要发挥好国有企业特 别是中央企业的引领作用，中央企业要根据自身情况制定碳达峰实施方 案，明确目标任务，带头压减落后产能、推广低碳零碳负碳技术。

️钢铁龙头企业纷纷积极响应制定碳达峰/碳中和战略路线图。 5 月 27 日论第十一届中国国际钢铁大会上:(1)中国宝武正从三方面力争在国内钢铁 业率先实现碳达峰/碳中和目标:一是聚焦绿色化转型，加快突破低碳技 术。二是加速智能化转型，提高效率效能水平。三是深耕高端化转型，推 广绿色产品应用。(2)鞍钢集团 2021 年将发布低碳路线图，2025 年碳达 峰，2030 年低碳冶金技术实现产业化突破，2035 年碳排放总量较峰值降 低 30%。(3)首钢制订了 4 条碳减排技术路线:实现化石能源减量，加大 清洁能源使用;推进二氧化碳捕集与利用(CCUS)，建立低碳循环产业链。

️中钢国际碳中和具领先技术优势。 5 月 26 日第二十届国际冶金工业展上 展现了绿色低碳/智慧制造解决方案。(1)中钢国际是首个建设气基直接 还原铁工程的中国工程技术公司，承建了世界最大规模的两个直接还原铁 项目-阿尔及利亚 TOSYALI 和阿尔及利亚卡塔尔钢铁公司(AQS)。(2) 中钢国际自主研发的带式焙烧机绿色低碳球团技术处国际领先水平，打破 了欧美公司对该技术和市场的垄断，设备主要部件实现国产化，该项绿色 球团技术不仅为高炉提供优质炉料，更是直接还原铁(DRI)的最优原料。DRI+EAF 炼钢比传统高炉+转炉炼钢降低 50%-60%的二氧化碳排放。

️碳中和/制造业/国际工程是中报超预期最多的三个领域。 (1)碳中和中钢 国际中报大概率超预期，基于累积高订单增速和政策催化和重庆钢铁持股 等。(2)前 4 月地产/基建/制造业投资增速为 22%/18%/24%，工业企业利 润总额同增 106%，制造业工程公司中报业绩将持续好于预期，如石化化 工领域中国化学和东南网架。(3)2020 年 2 季度全球疫情是影响国际工 程时间点，2021 年疫苗推进疫情缓解国际工程进入复苏翻转通道，如中 材国际/北方国际等国际工程公司未来将持续好于预期改善。(4)基建领 域如公路中国交建/设计苏交科/园林节能铁汉/BIPV 森特股份等业绩改善 弹性大。

️聚焦碳中和/制造业/国际工程三大主题，加配中报超预期公司，碳中和 政策密集催化(中钢国际-中报超预期)是首推，制造业盈利投资加速(化 工-中国化学/东南网架，有色-中国中冶/中国中铁)提高超预期业绩弹性。 (1)顺周期制造业(碳中和主线 1/一带一路国际工程)推荐:中钢国际/中国中冶(镍钴矿)/中国化学/中材国际，受益北方国际。(2)装配式: 一是钢结构 BIPV(碳中和主线 2)推荐东南网架/鸿路钢构/精工钢构/杭 萧钢构/富煌钢构等;二是设计推荐中衡设计，受益华阳国际等;三是 PC受益远大住工/美好置业等;四是装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等。(3)低估值基建蓝筹(国企改革/矿产价值重估):一是央企推荐中国中 铁(铜钼矿)/中国铁建/中国建筑/中国交建/中国电建等;二是地方推荐 山东路桥/四川路桥/龙元建设/上海建工等;三是设计推荐华设集团/设计 总院等;四是园林(碳中和主线 3)推荐东珠生态/岭南股份/文科园林等。

建材核心观点

防水头部扩容，玻璃或再超预期

1、成都打响行业提标第一枪，防水新政是板块持续催化的开始

5月成都市密集发布三份重磅文件《成都市重点管控区域施工工地大气污染防治技术导则》，《关于提升新建商品住宅建设品质的技术规定《征求意见稿》》，《关于政府投资项目使用水性建筑涂料、高分子防水材料的通知》三文，总结其中防水涂料等相关内容无非为如下几点：

1.防水质保年限提升至10年；

2.沥青SBS卷材的热熔法施工SBS类被禁止；

3.湿铺防水卷材的与水泥砂浆剥离强度无处理是必须大于等于2.0 N/mm;

4.政府投资项目要求使用高分子卷材。

2021年本被建材行业尤其是防水保温抗震视为提标变革的“元年”，成都政府的“抢跑”更对是对行业大风来临的充分验证（本来我们判断6月份住建部最快能发文提升建筑验收质量标准），成都地方先行且7部委联合发文，措辞强硬，立即执行，没有缓冲；成都会成为推动行业变革的第一块多米诺骨牌，雨虹科顺等龙头有望在行业随之而来的变革和出清中迎来增长加速的拐点。

禁止热熔法施工型SBS≠禁止SBS防水卷材及其他沥青基产品，相当于消费升级扩容行业

目前SBS改性沥青的施工工艺有用喷火枪（液化气或汽油枪）对卷材的粘贴面（与基层粘结的一面）进行加热，使沥青胶在熔融状态下与基层粘合。这种施工方法称为“热熔法”，相对应的是“胶粘法”，胶粘法中也分冷粘法与热粘法，冷粘结就是不用加温靠卷自带的粘结剂直接粘结。

此次成都文件中明确提出要禁用热熔型SBS防水卷材、溶剂型建筑防水涂料， 成都新政禁用的本质是禁止热熔法施工（现场火烤）带来的环境污染和安全问题。而事实上沥青基卷材还有自粘和预铺等产品体系并不需要现场加热施工，也并不在此次禁止范围之内，因此并不等于整个沥青基产品被否定，沥青基生产基地想要调整产品体系也较为便捷。因此成都新政相当于禁止了最低端最低价的防水体系，本质是对区域行业市场的消费升级扩容。

其实早于2018年底，北京就已经在《北京市禁止使用建筑材料目录(2018年版)》中禁用了热熔型的SBS防水卷材，主要提出的问题在于 热熔型的方式易发生火灾 ，尤其在地下密闭空间、通风不畅空间和易燃材料附近；同时 热熔会有明显的大气污染 。而 禁止溶剂型防水涂料原因在于施工过程污染环境 。

所以 禁用热熔型的铺贴方法，对于行业头部雨虹、科顺等产品线丰富的企业基本没有影响 ， 对于目前依然占据市场主要规模的中小企业产品单一且主要就是SBS热熔，可能直接被淘汰出局；

质保期增加助力行业扩容和出清

新政中对防水质保期的政策要求由国家惯用的5年，提升到了10年。

虽然在此政策中，还并没有披露如何进行保护的具体细节，也还并没有将责任的划分（业主，施工，材料）做出明确的规定。但是其已经明显展示出行业的方向，与正在征求意见待发行的全国防水新标结果导向上的政策方向也是一致的。质保的提升或将带来两方面的意义：1.业主和设计单位为避责或将采取更多层与更高级的防水系统设计，对于区域内行业需求是扩容的；2.在材料商的选择上， 雨虹科顺等有品牌背书和资金实力的大企业有望得到更多青睐，加速行业的出清，不然可能10年后承接工程的中小企业还在不在都是个问题 ；

鼓励高分子材料，雨虹定增扩产带头行业龙头有望充分受益

成都新政中鼓励使用高分子材料，并要求政府投资项目一定要使用高分子防水材料 利好已经布局的行业头部企业 。相对于沥青基防水材料而言，高分子材料更掌握在雨虹等头部企业手中，更有利于行业龙头。

在高分子防水材料的生产过程中，它污染少，基本可以实现绿色制造及冷施工，完全符合了我国的环保导向。一般合成高分子防水卷材的耐用年限均在10年以上；且高分子防水卷材毛利率明显高于沥青基（格局好），属于卷材中高端的产品；

2019年根据防水协会预测，高分子防水卷材产能将突破3.7亿平，约占中国建筑防水材料总产能的15%，我们从目前各个上市公司的项目中来大致测算，截止2021年6月左右，雨虹高分子防水材料设计产能有望达到1.7亿平较去年底翻倍，并且太原、宿迁、花都等基地正快速建设并即将投产， 2021年年底雨虹高分子有望产能再上台阶，我们预计将超过2亿平米，是全国高分子防水材料领域最大企业，在高分子领域市占率将超过40%，明显高于其整体防水材料10%出头的市占率水平 ，而科顺和凯伦的产能也有望分别达到4000万平以上，尤其在雨虹的定增募投计划中可以明显看到高分子扩产几乎是头等大事。在高分子被推行的趋势下，市场或向高分子布局领先的龙头企业们倾斜。

成都开启地方提标抢跑，市场竞争将取决于企业本身的下沉力

成都新政更大的意义不只在于本地市场，更如我们在对防水提标相关点评中已经预言过的：地方政府对国家标准的升级和执行，才是由提标到防水企业EPS转化的关键。行业提标，碳中和，建筑保质等大背景下，意味着成都这种防水地方提标现象有望在全国各省市不断发生，尤其有望发生在国家新标准落地过后。 省市地方作为新政策制定，执行，监督主体的运行模式下 ， 防水企业谁能占据更多先机将主要取决于其下沉力度，而雨虹去年推出的区域一体化公司（目前已经30余家）的新组织模式和经营战略，再次领先市场 ：足够下沉的公司力量与渠道才能在当地与政策监管执行部门更好的沟通，从而保证企业在行业变化中可以迅速反应。而雨虹在成都与城投合作的经典案例也是其充分下沉竞争优势的明显体现。

2、中报是验证成长成色的关键，地产链B端最值得期待

我们4月中，明确提出B端对C端的逻辑优势切换，B端建材，尤其是防水板块是消费建材最佳赛道的判断得到了市场的验证，东方雨虹、科顺股份接连创历史新高

当下我们认为地产链B端逻辑下半年将不断加强，最佳赛道为：防水、玻璃、部分管材

在大方向上我们一直领先市场，2019年初我们率先提出渠道变革精装修的逻辑，2020年7月我们判断精装修炒股逻辑已经结束（不是行业趋势结束），预判高杠杆小票的调整，2020年9月我们率先开始推荐伟星等判断C端逻辑将占优，2020Q4-2021Q1是C端品种高景气逻辑占优，延续4月中旬我们判断，B端与C端的再一次切换已经开始，下半年消费建材B端将正式占据优势，逻辑如下：

C端品种本身的业绩节奏来说，整个低基数环境会持续到Q2，因此Q2的业绩尚且值得期待但将触顶，但是目前博弈环境下我们认为市场预期已经提前兑现；

我们已经可以较为清晰的看到，B端板块尤其是防水行业，无论在营收增速，还是盈利能力的韧性等角度均超出市场预期。Q2虽然为B端高基数期，但目前从4月情况看，板块增速依然保持强劲，且市场预期已经开始向H2切换，

然而B端本轮行情和2019H2及2020H1最大的不同是行业赛道差异性较大 ：

1是要回避价格传导不顺畅的行业（体现为2021Q1利润率低于预期）；

2是要回避过往3年通过加杠杆获得高成长的公司（体现为2018-2020三年现金流恶化资产负债率升高），这条成长的大门其实已经关闭硬闯都是风险；

我们最看好的B端为防水材料及部分管材；

3、玻璃：淡季涨价库存低位，全年供不应求主线有望延续并强化

本周末全国白玻均价已至2401元/吨，环比上涨近50元，淡季价格持续上涨，当前时点较去年同期涨幅超1000元，较2月低点高400元+，高弹性已然展现 。再观库存，根据卓创资讯数据，全国代表企业库存约1310万重箱，环比小幅上涨38万重箱，仍处于历史最低区间。 按此推演，接下来历史库存的最低值与玻璃价格持续的新高度将为必然，玻璃业绩的确定性以及高弹性市场预期仍不足。

因此我们年初对普通浮法玻璃的判断正逐步验证：1、2021年普通浮法将开始明显缺货且若干年内看不到缓解；2、2021年普通浮法弹性远好于光伏玻璃，光伏玻璃底可能在今年下半年；

这也是我们对整个周期大宗品涨价的理解，供需缺口决定了价格方向； 今年下半年的电力供应紧张，和未来环保进一步的严格，而需求相对平稳，令头部公司产能价值将的到重估，而玻璃产业链长，龙头公司可以延伸到电子光伏药瓶，因此或估值业绩双升；

供需缺口真实存在，故而我们对于玻璃的乐观判断从未改变， 20Q2给了一个非常好的压力测试机会，可以用来判断2021 ，实际上供给端变化较小，行情最核心的驱动因素为需求，2020年玻璃价格从5月一路上行至年底。 当前分歧再至，我们的判断，当前生产企业库存普遍低位，玻璃涨价将贯穿下半年价格中枢的持续抬升将为大概率。

此外，市场担忧纯碱价格的上行将对侵蚀玻璃盈利，而当前浮法禁止净新增产能，而本轮光伏玻璃扩产远不及预期，涨价重点在于需求的旺盛而供给受限，此逻辑下玻璃将跑赢纯碱；

当前时点：预期差再现，且玻璃涨价的弹性或远超市场预期。继续重点推荐信义玻璃及旗滨集团。

此外，本周市场对于玻璃股的关注点扩大至电子玻璃板块，主要是旗滨集团以及南玻A 。南玻股价强化的同时，亦引发市场对于南玻与旗滨电子玻璃板块的比较。

我们认为当前时点将南玻与旗滨电子玻璃进行直接比较并无现实参考意义：南玻电子玻璃已起步十年，前期受集团多元化的拖累发展较为缓慢，突破性成果的取得为2017年之后，KK3/KK6玻璃实现了公司产品从技术突破到盈利的转变；而旗滨电子玻璃业务的酝酿为新管理层入主之后，2018年提出发展战略，2020年4月即投入商业化运营，仅用不到3年的时间即实现一强A规以及二强A规良品率普超行业标准，其中并且厂商认证在持续之中。

我们需要尊重市场规律，电子玻璃为高科技技术产业，与传统的浮法玻璃有明显差异，产品品质、稳定供应能力及快速相应能力皆需客户中长期认证，南玻比旗滨提早发展5-10年，但旗滨短短3年即实现电子玻璃业务从规划到落地以及产品认证的巨大突破，印证了管理层强大的执行能力以及丰富的产业经验（新业务公司高管皆跟投，体现了公司突破新领域的决心），我们相信随着时间的推移，未来旗滨电子玻璃业务的壮大将为必然。

标的层面，继续重点推荐 信义玻璃、旗滨集团 ，中性预测下2021年两者对应归母净利分别有望超100亿港元、40亿元，对应PE均仅7X上下，我们认为2021年信义展望2000亿港币市值，旗滨则展望700亿人民币市值。

此外，我们独家推荐的南玻A大涨，主要源于一季报超预期的核心催化。我们年初即领先市场作出预判：南玻重新聚焦主业“三块玻璃”，经营管理改善，将迎戴维斯双击。2020年因光伏板块资产减值损失拖累公司业绩，引发市场对公司业绩兑现的质疑，但实际上公司2020年经营性净利润达16.5亿，基本确立业绩向上趋势，我们在年报点评之中判断公司光伏资产减值高点已过，判断公司将轻装上阵。21Q1公司业绩大超市场预期，印证了我们的判断，打消市场质疑。当前时点，我们认为股价尚未完全反映南玻真实价值，全年而言浮法量价齐升贡献利润弹性，电子玻璃板块公司技术及盈利能力领先国内同行有望率先实现国产替代，光伏玻璃公司2条成熟的650t/d薄玻璃线将稳健贡献利润。全年看南玻净利润或达30亿元，展望500亿市值，继续重点推荐。

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源，不断刷新历史新高；我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理！

4、消费建材：盈利能力和经营质量的差别是关键，同时推荐雨虹、联塑、科顺

盈利能力和经营质量的差别或将继续贯穿全年。 C端与B端的景气轮动表现的同时，细分行业在盈利能力，经营质量等环节的分化已经开始出现，这背后核心因素在于行业格局，龙头企业竞争策略等差别。例如Q1可以看到防水，塑料管道行业在成本传导和盈利韧性上要更加突出，而瓷砖和涂料板块毛利率略表现出一些影响。同样分化的还有经营质量，防水行业，塑料管道等部分行业龙头，现金流与资产负债表情况边际相对稳定甚至改善，而部分B端子行业和公司边际承压。年初分化的趋势或将在背后行业格局等因素下贯穿全年。

今年防水板块将为最有赛道，竞争格局的优化&顺畅涨价对冲成本上行压力，逻辑在一季报之中初步印证。我们判断以雨虹为代表的B端防水龙头全年经营量质双升的超预期态势大概率将延续，成长新篇章已然开启。

我们认为雨虹股权激励业绩考核目标已经明确扣非后2021-2024年复合25%增长下限且应收列入考核， 我们认为雨虹经营质量改善有望持续，类消费化的扩品类有望带动估值继续抬升；而80亿定增已经完成，手握大笔现金 涂料保温砂浆瓷砖胶减水剂等其他建材品类的更迅速发展，功能性属性强的防水龙头在整个功能性建材中拓展品类，宛如海天在这个调味品中走过的历程， 2021年公司归母净利及现金流净额大概率超43-45亿元，2022年则有望在53-60亿元 ！建材之“海天”，新成长之开篇！今年我们看2000亿市值！

防水行业开2月底启全面涨价幅度15~20%，完全覆盖原材料涨价幅度，意味着2季度盈利能力或将同比提升而非下降；防水材料行业涨价幅度和速度明显领先于其他子版块，体现出行业格局更好，中游行业涨价能力排序防水，管材领先；此时若能叠加头部公司销量超预期，则未来成长空间巨大。

龙头企业的高目标及行业统一推行涨价将带来较强的催化，而我们判断市场盈利预期有望较快上调，同时 重点推荐 科顺股份、中国联塑 。

科顺股份 ： 科顺年报及一季报皆大超市场预期。我们年初即判断防水行业将为今年化学建材最优赛道，伴随两个超预期：1.价格战不会全面发生，行业竞争格局改善领先于其他B端品类；2.原材料价格回升更多温和体现，行业利润率将维持韧性。在科顺一季报中均得到明显体现。我们认为公司集采与渠道共同驱动增长确定性高，盈利能力有望保持韧性，经营质量随行业龙头等正呈现逆势改善拐点。我们相对稳健预测2021-2023年公司业绩12.5，14，17亿元，对应PE16.5x，14.5x，12x，继续重点推荐。

中国联塑 ： 公司Q1同比可比2019年也保持30-40%的强劲发货增长，全年在营收端实现20%+增速可以期待，今年在原材料波动的环境下公司强采购，高渠道周转的优势愈发突出，有望守住2020年毛利率继续上升的成果，且估值中枢在整个消费建材板块呈现明显优势。预计2021-2022年公司归母净利45，51，58亿元人民币，对应PE约10x，9x，7.5x，今年在原材料波动的环境下公司强采购，高渠道周转的优势愈发突出，而公司或将逐步提升分红，彰显价值；

5、玻纤：结构性涨价对冲周期扰动，董事增持夯实股价底部区间

我们观察到5月初合股纱价格再次上涨800-1000元/吨不等，且供给的短缺现状仍未改变，仍存大幅上涨预期；而电子纱电子布价格的上涨亦远未走完。

市场的思维误区在于将玻纤下游需求定义为同一领域的共同起落，实际上2020-2021年玻纤需求端为不同领域需求的接力，20Q1-Q2最早反弹的为政策刺激下的建筑建材用纱，而后风电跟上，四季度开始出口、电子电器及汽车（热塑）需求则走强。2021年时点看，热塑、电子电器、出口用纱需求的旺盛态势已然超市场预期，且供给端不似中低端用纱，短期鲜有释放，21Q2价格的小碎步稳态上移仍在继续且还未看到价格天花板。

从需求节奏上看，今年热塑、出口及电子电器需求的复苏对冲风电需求的下滑，而从明年开始风电需求大概率将迎复苏，因此实际上，市场可能并不会看到玻纤均价的剧烈波动。而中长期而言，碳中和大势将从根本上趋势玻纤需求从传统部门向新能源车、风电等新兴部门切换，中长期而言，行业属性将从“周期”向“成长切换”。

故而我们认为市场低估了需求的延续性，实际上尚无信号及逻辑能证伪景气的进一步提升， 我们判断2021年玻纤各品种皆有望大超市场预期，意味着中国巨石 2021年业绩一致预期将不断刷新我们的预测 （55-60亿元或可期）， 中国巨石对应2021年PE仅12-13倍，偏历史估值下限，继续重点推荐。

此外，我们观察到公司董事张健侃（总裁之子）分两次增持近2亿元，反映了管理层对公司经营之信心，夯实股价底部。

6、水泥：相对钢铁大逻辑较2017已经反转， 防御属性而弹性不足

水泥的不可库存特性，使得产量是实际需求最好的观测指标，大宗品唯一的产量即需求；

2021年4月单月中国水泥产量约2.39亿吨，同比增长6.25%，就绝对值和增速而言，水泥所体现出的真实需求强劲的非常超预期，为了说明这个问题，直接与正常状态下的2019年4月对比：2021年4月水泥产量同比2019年4月增速高达12%，增速分大区排序分别为东北(41%)，华北(26%)，华东(18%)，中南(9%)，西北(7%)，西南(-2%)。

就增速而言（2021/2019之增速），最明显的“异常”是东北华北之连续高增速，其次是华东及广东在高基数需求情况下依然能高增速；

华东与广东仍为需求最旺最确定市场，天气助力4月单月需求放量

华东与两广地区的高增速验证我们对于城市群为长期第一驱动力的判断，长三角与珠三角仍然为最确定市场。事实上过去这两地区需求持续保持高景气，增速的不明显或主要在于产能利用率已经非常充分，并成为外来水泥的输入地，但今年4月天气的优势（雨水天气的减少），以及区域内部分新产能的投放，带来增长空间的一定弹性。

整体而言，华东及中南需求延续旺盛态势，4月春节后供不应求之态更甚去年。今年开春至今，华东水泥价格普涨2-3轮，福建普涨3-4轮，整体涨幅50-120元/吨不等。沿江熟料价格则普涨5轮，装船价达到440元/吨，累计涨幅120元/吨，绝对价格超越去年最高水平；

东北地区连续大幅增长，体现出跨区域流动（输出）大增

4月东北地区同比19年继续保持高增长，继续领跑全国。一方面华东需求的外溢进一步得到验证，我们认为这种外溢效应将在今年得到有序扩大，东北有望成为平抑东南沿海发达地区水泥熟料缺口市场的稳定器；同时三省增长同步保持高速也意味着内生需求也已经实现了触底和一定修复。

实际上4月由于环保督察，东北水泥企业执行前期停窑，而此情况之下依旧实现了同比水泥产量高增，印证非停窑期产能的基本打满，东北地区的输出更趋向于规模化和有序化，1）水运：辽宁水泥熟料在当地工厂装箱后，经盘锦港/营口港出海、南通港中转，再通过内河运输抵达浙江德清港区；2）陆运：吉林水泥熟料通过亚泰铁路专用线开往山东济南湖田站，全程近1700公里，再通过内河运输到江浙地区。