分析师：谢长雁 S0980517100003
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大健康拖累上半年业绩，Q3 强势回暖
2020Q1-3实现营收468.8亿（-6.3%），Q3实现营收164.1亿（-1.8%）。2020Q1-3实现归母净利润26.6亿（-15.8%），Q1-3分别实现归母净利润11.8亿（-15.8%）、5.8亿（-49.1%）、8.9亿（+46.2%），强势回暖。大健康板块由于主要产品王老吉草本凉茶与节日送礼、亲友聚餐关联性较大，上半年业绩拖累明显，全资子公司广州王老吉大健康2020H1实现净利润8.4亿（-24.6%）。随着就诊恢复、餐饮放开，疫情对公司三大业务板块的影响消退。
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大品种集采落标，制药板块影响有限
8月，第三批全国药品集采稳步进行，公司大品种枸橼酸西地那非片、头孢地尼胶囊未能中标。公司枸橼酸西地那非片2019年销售收入7.5亿，毛利率90.65%，主要在连锁药店等终端销售，2019年公立医院销售收入仅919万；头孢地尼2019年公立医院销售收入1.6亿。整体来看，集采影响有限。
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复方板蓝根引股价异动，概念之外更应关注长期价值
10月中旬某专家“体外研究发现复方板蓝根对新冠病毒有效”的言论被曲解并广泛传播。受复方板蓝根概念影响，16日公司股票强势涨停。复方板蓝根为公司持股50%合营企业白云山和黄公司产品，19年销售收入1.09亿，其对新冠病毒的研究目前仅停留在体外阶段，且并非公司独家产品，对上市公司业绩影响十分有限。我们认为，概念之外更应回归理性关注公司的长期价值。
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风险提示：
疫情反复、医药公司上市推进不及预期、医保控费超预期
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投资建议：子公司分拆上市推进中，王老吉利润释放进行时，维持“买入”评级。
考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为28.1/33.7/38.4亿，当前股价对应PE分别为17.7/14.8/13.0X，商业子公司完成股份制改造工商登记，上市进程稳步推进；大健康板块积极开拓王老吉礼品市场及润喉糖、龟苓膏、刺柠吉等消费保健类新品，有望稳步释放利润，带来新增长，维持“买入”评级。
疫情影响业绩，Q3强势回暖。
2020Q1-3实现营收468.8亿（-6.3%），Q3实现营收164.1亿（-1.8%）。2020Q1-3实现归母净利润26.6亿（-15.8%），Q1-3分别实现归母净利润11.8亿（-15.8%）、5.8亿（-49.1%）、8.9亿（+46.2%），强势回暖。
大健康拖累上半年业绩。
从分板块情况来看，大商业、大南药、大健康2020H1分别实现收入201.8亿（-1.7%）、56.0亿（-17.1%）、45.0亿（-23.1%）。大健康板块现时主要产品王老吉草本凉茶与节日送礼、亲友聚餐关联性较大，上半年业绩受疫情影响明显，以全资子公司广州王老吉大健康公司为例，2020H1实现净利润8.4亿（-24.6%），下滑明显。随着就诊人数恢复、餐饮放开，疫情对公司三大业务板块影响消退。
三个品种、五个品规通过一致性评价。
年初至今，公司共有枸橼酸西地那非片、头孢克肟颗粒、盐酸环丙沙星片先后通过仿制药一致性评价。其中头孢克肟系列、枸橼酸西地那非片为公司大品种，2018年分别实现收入8.6亿、6.6亿，2019年分别实现收入12.1亿7.5亿。
大品种集采落标，工业板块影响有限。
8月，第三批全国药品集采稳步进行，公司共有盐酸美金刚片、盐酸环丙沙星片、枸橼酸西地那非片和头孢地尼胶囊四个产品参与投标，枸橼酸西地那非片、头孢地尼胶囊未能中标。枸橼酸西地那非片2019年毛利率90.65%，主要在连锁药店等终端销售，2019年公立医院销售收入仅919万；头孢地尼胶囊主要在医疗机构销售，2019年公立医院销售收入1.6亿。整体来看，集采影响有限。
账上现金充足，但经营性现金流情况有所变差。
账上现金充足，但经营性现金流情况有所变差。Q3末公司货币资金184.9亿，受限资金占比小，现金储备充足，20年计划资本性开支投入24.8亿，有望驱动新一轮增长。但经营活动现金流情况有所变差，2020H1公司经营活动现金净流出24.1亿，2020Q1-3净流入3.9亿，与去年同期相比均有所恶化。2020H1因金融资产转移而终止确认的应收账款9.7亿，剔除该方面影响，经营性现金净流出33.8亿。其中全资子公司王老吉大健康2020H1货款同比减少，致使经营性活动现金流量净额同比减少人民币19.50亿。
医药公司上市稳步推进。
报告期内，医药公司完成股份制改造工商登记，董事会授权管理层启动分拆医药公司香港上市的前期筹备工作，上市进程稳步推进。
复方板蓝根引股价异动，概念之外更应关注长期价值。
10月中旬某专家“体外研究发现复方板蓝根对新冠病毒有效”的言论被曲解并广泛传播。受复方板蓝根概念影响，16日公司股票强势涨停。复方板蓝根为公司持股50%合营企业白云山和黄公司产品，19年销售收入1.09亿，其对新冠病毒的研究目前仅停留在体外阶段，且并非公司独家产品，对上市公司业绩影响十分有限。我们认为，概念之外更应回归理性关注公司的长期价值。
估值与投资建议：分部估值640亿左右，建议“买入”
大流通板块。降息周期下净利率略有提升，预计21年贡献归母净利润3.0-3.5亿。
大流通部分以医药公司为主，医药公司销售体量巨大，但净利率水平较低。降息周期下，财务费用降低，净利率有所提升，2020H1净利率0.87%，同比上升0.03pp。剔除并表、疫情及低息贷款政策影响，近年营收增速大致在10~15%，净利率大致在0.75%~0.90%。预计2020-2022年净利润分别为3.8/4.0/4.4亿，贡献归母净利润3.0/3.2/3.5亿。
大健康板块：释放利润有望。
大健康板块主要包括王老吉大健康（全资子公司）和王老吉药业（控股96.09%），王老吉大健康占据绝大部分。2019年王老吉大健康净利润13.8亿（+62.2%），2020H1受疫情影响明显，净利润8.4亿（-24.6%）。大健康板块积极开拓王老吉礼品市场及刺柠吉、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等消费保健类新品，随着广告效果显现、新品市场拓宽、疫情影响消退，有望稳步释放利润，带来新增长。预计未来2年大健康板块将保持10~15%营收增速。
大南药板块：化药部分整体增速更高。
2016年以来，大健康板块和大南药板块驱动了公司整体的利润增长。从收入端来看，大南药板块内部中成药部分整体增长率10~15%；化药部分增速较高，增长率达20~25%。整体来看，毛利增速大于营收增速，16-19年中成药部分毛利润复合增长率15.5%，化药部分毛利润复合增长率28.1%。2020H1由于新冠疫情，大南药板块受到较大影响，营收56.0亿（-17.1%），毛利率46.63%（-4.18pp）。随着医院开放、生产生活恢复，我们预计大南药板块未来两年营收将恢复15%~25%同比增速。
盈利拆分：大流通、大健康、大南药。
预计21-22年大流通收入增速9%左右；大健康收入增速12%左右；大南药收入增速14%左右。整体来看公司收入增速8~12%，利润增速12~20%。
分部估值：估值中值640亿。
以21年盈利预测为基准，考虑医药公司在华南地区的龙头地位，给予大商业板块10~15倍PE，估值32~48亿。大健康板块由于消费稳健性，给予10~20倍PE，估值137~274亿。大南药板块整体增速较高，考虑集采的常态化，参考工业端体量及业务相似企业华润三九、济川药业、仁和药业估值水平，给予10-18倍PE，估值171~308亿。另有一心堂股权约15亿、账上现金140亿。五部分加总，合理估值区间495~785亿，中值640亿。
投资建议：子公司分拆上市推进中，王老吉利润释放进行时，维持“买入”评级。
考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为28.1/33.7/38.4亿，当前股价对应PE分别为17.7/14.8/13.0X，商业子公司完成股份制改造工商登记，上市进程稳步推进；大健康板块积极开拓王老吉礼品市场及润喉糖、龟苓膏、刺柠吉等消费保健类新品，有望稳步释放利润，带来新增长，维持“买入”评级。
