投资摘要
我们在10月16日发布月度投资组合后，算术平均收益2.73%，同期医药生物板块平均下跌1.74%，获超额收益4.47%。总体而言10月医药股在创新药主题带动及优质公司靓丽三季报驱动下，获得了两年以来少有的上涨行情，但是从上涨幅度来看仍弱于整体市场，继续上扬仍有空间。
271家医药上市公司2017年前三季度共实现营业收入8497.1亿元，同比增长19.31%，共实现归母净利润797.4亿元，同比增长22.92%。从公司角度看，271家上市公司中233家实现了业绩正增长（归母净利润），增速中位值16%。上市医药公司业绩整体保持较快增长，且净利增速超出营收增速，上市公司整体盈利能力提升。
创新药是两办系列政策组合拳中最引人关注，也是上涨幅度最大的细分领域。我们对武田制药、吉利德、Teva等海外龙头发展历程进行详细解读，上述企业分别为仿制药迈进创新药、创新药整合、全球仿制药龙头代表，我们认为国内创新药企业未来成长空间巨大。创新药主题由政策推动，标杆公司恒瑞高位激励，年报前为临床数据真空期，预计创新药主题可能跨年。
从10月下半月行情走势看，延续了两年来的强者恒强个股分化行情，这也与产业竞争格局分化的现实符合。化药板块建议关注三条主线：高壁垒专科药、高质量普药、创新药。生物制品推荐滞涨但宏观微观均有所变化的血制品。器械推荐关注估值合理高成长龙头。零售板块在前期获得较好收益的情况下继续推荐。医疗服务领域重点推荐最新深度报告推荐的体检龙头美年健康。
利空政策出台如持续降价、血制品渠道改善不达预期、创新药推进政策不达预期。
技术面、政策面、基本面三大因素向好的格局仍然成立，因此整体仍应超配医药板块。具体标的看，年底风险偏好降低与创新药带来的风险偏好上升交织，继续推荐业绩能够释放并实现估值切换的细分子行业龙头。推荐：美年健康、乐普医疗、仙琚制药、一心堂、老百姓、华兰生物、长春高新、通化东宝。
行情回顾
10月组合发布后获得4.47%超额收益
10月组合发布期间跑赢医药板块4.47%。我们在10月16日国庆假期过后发布了我们的月度投资策略，自10月15日至11月1日收盘价计算，算术平均收益率为2.73%，同期医药生物板块算术平均下跌1.74%，我们的组合跑赢指数4.47%。具体细分来看，老百姓、长春高新、乐普医疗、华海药业均取得正收益，仅一心堂弱于行业走势。
10月以创新药为主线，医药股两年滞涨后绝地反弹
10月整月看，医药股回暖，行业涨幅居前。10月医药生物指数上涨5.76%（申万指数，以10 月31日计算），涨跌幅位列申万28 个一级行业中第四。尤其是国庆节后一周受政策刺激，单周涨幅4.35%。尽管以近一年视角看医药生物仍大幅跑输沪深300指数，但短期内医药股回暖，大有迎头追赶之趋势。分子板块看，医疗器械以8.4%涨幅领跑，这与10月8日政策文件鼓励药品器械创新有一定关系（板块内多只股票涨幅较大）。其他子板块涨幅排名依次为中药、化学制药、生物制品、医疗服务、医药商业。
自上而下结合自下而上，外资追捧优势细分子行业龙头
自上而下结合自下而上，外资追捧医药股优势细分子行业龙头。通过梳理2017年6月30日-2017年10月30日外资持仓占比变化，前10位变化较大的公司为益丰药房、通化东宝、恒瑞医药、人福医药、华润双鹤、昆药集团、安图生物、老百姓、润达医疗、中珠医疗，几乎分属于零售、生物药、化学制药等细分子行业龙头公司。目前外资持股占比最大的公司为恒瑞医药、益丰药房、通化东宝、天津某龙头公司、江中药业等，分属于化学制药、零售、生物药、中药消费类龙头公司。
他山之石：海外龙头经验看国内创新药公司市值空间
创新药毫无疑问是两办系列政策组合拳中最引人关注，也是涨幅最大的细分领域，在此我们通过对全球各主要创新药企发展经验梳理，试图寻找国内相匹配的创新药企，与大家分享。
创新药不仅是本月主线，其实也是过去一年重要主题
受政策刺激，近期创新药公司股价涨幅明显。恒瑞医药和复星医药属于市值较大（千亿人民币级别）的创新药公司，研发管线布局最多，康弘药业、天津某龙头公司、丽珠集团、科伦药业、贝达药业、亿帆医药和君实生物市值相对较小（百亿人民币级别）。从过去一年涨跌幅看，创新药公司表现良好，其中贝达药业、复星医药、恒瑞医药、君实生物均有50%以上涨幅。10 月8 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，10月20日CDE发布了《接受境外临床试验数据的技术要求》（征求意见稿），鼓励创新等政策刺激下，10月贝达药业、丽珠集团、康弘药业、君实生物、科伦药业、复星医药等公司均有15%以上涨幅。
国外创新药公司估值参考在研管线净现值法。国外大市值公司多来自于创新药公司，老牌专利药企包括罗氏、辉瑞、阿斯利康、艾伯维、日本武田等，而新兴创新药企业通过重磅产品推出实现飞跃式增长，典型代表为吉利德。新药研发投入大、周期长、风险高，创新药公司估值体系与传统医药制造公司药企有所不同。创新药项目需要从多个维度来分析推进的可能性和未来潜力，如研发进展、各阶段临床成功率、研发团队配置、市场容量、市场竞争格局等。EvaluatePharma的报告《World Preview 2017,Outlook to 2022》采用净现值法（NPV）对全球新上市和在研管线产品进行估值。
考虑近来上市产品和在研管线，吉利德净现值最高。仅考虑未来管线产品，罗氏净现值最高。
下表为2016年8月和2017年5月对临床III期和申报项目的重新评估对比，如项目进展不达预期或被迫终止，在研项目价值往往大幅下跌，对上市公司估值也产生较大负面影响。Amgen的Amjevita虽成功上市，但原研Humira仍被认为是最畅销的抗类风湿药，Humira的销售峰值将出现在2019年。
海外创新药公司估值对A股公司有参考意义。创新药项目的成功推动可迅速催化公司市值上涨，而创新药项目的失败可直接影响投资者对公司信心，特别是对于严重依赖单个品种、研发管线单一的初创型创新药公司。我们分析国外老牌创新药公司、新兴创新药公司和初创型创新药公司，并分别对标国内A股创新药公司，由此参考进行相应创新药公司估值。
他山之石：老牌创新药公司代表-武田制药
受益于1989-1999年4个创新药物上市，武田制药市值10年翻6倍。武田制药创立于1925年，1980年前在全球销售VC等原料药和仿制药，1981年抗生素创新药Akesulin和Pansporin上市，1989年亮丙瑞林缓释微球注射剂上市，1991年兰索拉唑上市，1997年坎地沙坦上市，1999年吡格列酮上市。凭借1989年后上市的4个新药，武田市值从1991年的近1100亿日元上升至2000年的6000亿日元。2000年后公司在“me-too”药物中投入大量研发经费，后因FDA对“me-too”药物审批限制，仅2011年治疗高血压的“me-too”药物阿齐沙坦酯获FDA批准在美国上市。2007年后公司净利润一直处于下滑趋势，2010年后多个创新药品种如晚期肺癌药物motesanib、糖尿病药物TAK-875研发失败，重磅品种艾可拓受同类药物冲击市场份额下跌，此外因未提及肝癌风险而被判大额赔偿，加上重磅品种专利到期，多种因素综合影响，公司市值大幅缩水。
恒瑞医药、复星医药等千亿市值创新药公司可对标武田高速成长时期。国内公司恒瑞医药、复星医药目前已有创新药产品上市，且管线布局广深，对标武田，恒瑞医药、复星医药仍处于武田1985-1999年间高速发展期，多个创新药管线布局也相对减少因某个品种上市不达预期给公司整体带来的风险，若无政策性失误，恒瑞医药等千亿公司市值仍有较大上涨空间。
他山之石：国外新兴创新药公司-吉利德科学
受益于重磅品种Sovaldi和Harvoni，吉利德科学市值强势上涨。吉利德科学公司（GileadSciences Inc）创立于1987年，公司早期药物研究涉及HIV/ADIS、肝脏疾病、肿瘤、心血管疾病、呼吸疾病等领域，成为当时全球最大HIV药物制造商，市值从上市之初20多亿美元涨到2011年300亿美元左右。2011年11月，公司以110亿美元收购拥有多个已在III期临床丙肝治疗药的Pharmasset公司。收购后，公司重磅产品Sovaldi于2013年上市，2014年创下103亿美元销售额，公司另一个重磅产品Harvoni于2014年10月上市，上市当年销售额达21亿美元，2015年销售额139亿美元。因重磅产品上市且给公司带来巨额利润，公司市值从2011年300亿美元左右一路上涨，2015年7月达顶峰1600亿美元。由于公司严重依赖个别品种，且由于重磅品种丙肝治愈率达90%以上导致病人数量下降，以及越来越大的降价压力，公司市值2015年7月后一路下滑。2017年8月公司公告拟以约110亿美元收购细胞治疗公司Kite，公司股价有所回升。
贝达药业、君实生物等公司可对标新兴创新药公司。贝达药业、君实生物等公司市值100-300亿元左右，属于新兴创新药公司。研发管线中重磅产品的诞生将助力市值大幅攀升。贝达药业依靠单一品种埃克替尼表现亮眼，近年来因依赖单一品种且受价格下滑影响承压，未来市值需参考新上市品种的市场潜力和竞争优势。
研发风险是新药评估的重点。从临床I期到新药成功上市各阶段均存在失败风险，根据Clinical Development Success Rates 2006-2015统计，小分子实体新药临床I期到获批上市成功率仅6.2%,生物药研发成功率高于小分子实体药物，但临床I期到获批上市成功率也仅11.5%。根据NatureReviews Drug Discovery对2013-2015年间处于临床II期和III期失败的项目分析，失败的主要原因是由于药效及安全性不足，占比达52%和24%。其中II期临床失败原因占比分别为药效不足48%，安全性不足25%。III期临床失败原因分别为药效不足55%，安全性不足14%。从疾病领域看，因其复杂性和个体差异性，肿瘤和中枢神经系统药物研发失败率较高。关注创新药公司新药及竞品研发进程对创新药项目估值调整至关重要。
他山之石：仿制药龙头公司-Teva
仿制药巨头公司市值普遍小于创新药巨头公司。相比于海外创新药公司上千亿美元市值，仿制药龙头公司Teva、Mylan市值在100-200亿美元之间，明显小于创新药公司。我们认为这与预期创新药成功上市后因价格优势和临床优势创造的利润远大于仿制药有关。
2010年前Teva市值一路攀升。仿制药龙头公司Teva成立于1901年，1960年后公司通过大大小小的并购成为全球仿制药巨头，目前公司产品线共覆盖1000多种药品，300多种原料药。2010年前公司股价表现出色，一路攀升。2010年后公司净利润一路下滑，2017年公司受政策、并购、业绩不达预期等因素影响，股价断崖式下滑。造成仿制药行业企业股价下滑的主要原因是仿制药承受价格下行压力：1）FDA从2015年开始处理积压的申请，使更多具有竞争力的仿制药以更低的价格推向市场，市场竞争环境加剧。2016年FDA批准835个药品批件，创历史新高。2）仿制药采购方联盟，进一步压缩药企的利润。
国内仿制药企业因政策利好，市值仍具有较大攀升空间。目前国内仿制药一致性评价持续推进，具有质量优势的企业将在行业洗牌中脱颖而出。我们认为国内仿制药企业仍处于政策利好的大形势下，具有质量保障的优势企业如华海药业将受益。华海药业目前市值265亿，参考仿制药龙头发展早期，市值仍有较大增长空间。
投资建议：通过国内外创新药公司对比，国内创新药公司仍具较大市值上升空间，创新药估值关键在于对重磅品种和在研管线的净现值估算，需要通过对在研管线进度和竞品情况等多因素综合分析进行估值重建。在国家积极深化审评审批制度改革、鼓励药品医疗器械创新、强调临床优势、积极推进仿制药一致性评价的大背景下，具备技术积累和资本实力的创新药龙头和仿制药龙头公司优势凸显，市场格局将开始重构。我们建议关注恒瑞医药、复星医药、贝达药业、康弘药业、丽珠集团、君实生物等创新药公司，仿制药公司建议关注华海药业。
11月投资主线：关注前期滞涨、基本面无硬伤、子行业有变化企业
10月投资逻辑回顾：三因素共振推动上涨，医药股行情可持续
在我们10月策略中，我们从技术面持续两年滞涨、政策面出台高规格国家层面鼓励政策、行业基本面营收利润改善三方面出发，认为本轮上涨尚可持续，但需优选业绩有支撑股价有安全边际，能实现估值切换且前期涨幅不大的细分子龙头。从实际表现看，下半月个股风化明显，并未走出板块普涨行情。
11月投资策略：继续分化，把握滞涨以及业绩稳健龙头
10月策略的三大因素并未出现变化。虽然10月下半月板块并未出现整体行情，但部分以创新药为特色的企业仍继续上涨，延续了近两年来的投资风格：产业结构分化下，公司业绩与股价持续分化。总体而言，三大因素中技术面仍相对滞涨，政策面尚有政策持续落地，基本面从三季报情况看继续改善。医药股继续向上的基础踏实。
如何看待创新药行情：兑现到业绩仍有待时日，需紧密跟踪进入III期临床的企业。A股创新药是第一次炒作，以恒瑞和复星等龙头公司带动，但年底前没有年报披露、也没有临床数据公布，处于信息真空期，预计将持续跨年度行情。创新药是这次两办文件的重点关注目标，也是本轮上涨的引领标的板块。一方面毫无疑问创新药是具弹性的未来方向，但另一方面市场具备放大机制，一旦不达预期可能会带动板块整体向下。我们在此梳理了主要创新药公司已进入临床III期的研发管线情况，明年需持续紧密跟踪相应公司项目进展。
大部分基金年底考核业绩，一般而言年底风险偏好下降，抱团获取稳健收益。今年近年底开始炒作创新药，情况有所不同，体现的是风险偏好提升，而非追逐业绩与估值双击。实际上真正的创新药企业不多，或者说相应创新药上市兑现业绩仍有时日。考虑以下两类需求：1）兑现收益，年底前实现确定性或相对性业绩排名优势，跑赢各自基准；2）略微调仓，布局明年一季度有涨幅的公司。我们认为，如果已持有优质公司，不妨继续持有，否则更应关注前期滞涨但行业基本面中长期无风险，短期可能有变化的细分子行业，为明年进行提前布局。
整体策略：继续分化，把握滞涨及业绩稳健龙头。从10月下半月的行情走势看，延续了两年来的分化行情，这也与产业竞争格局分化的现实符合。技术面、政策面、基本面三大因素向好的格局也仍然成立，因此整体仍应超配医药板块。具体标的来看，年底风险偏好降低与创新药带来的风险偏好上升交织，继续推荐业绩能够释放并实现估值切换的细分子行业龙头。推荐：美年健康、乐普医疗、仙琚制药、一心堂、老百姓、华兰生物、长春高新、通化东宝。
三季报总结：业绩增速提升，上市龙头公司优势凸显
行业整体增速较快，上市公司盈利能力提升
从271家医药上市公司发布的三季报看，医药上市公司2017年前三季度共实现营业收入8497.1亿元，同比增长19.31%，共实现归母净利润797.4亿元，同比增长22.92%。从公司角度看，271家上市公司中233家均实现业绩正增长（归母净利润），增速中位值16%。上市医药公司业绩整体保持较快增长，且净利增速超出营收增速，上市公司整体盈利能力提升。
上市公司利润率提升，三项费用率稳定。进一步分析三季报财务数据，可见上市公司2017年前三季度毛利率和净利率均稳步提升，销售费用率略有增长但三项费用率保持稳定。
行业和上市公司数据分化，龙头公司优势或持续凸显
10月下旬国家统计局公布了医药制造业行业1-9月运行数据，我们对行业和上市公司两种口径数据进行比较（上市公司采用整体法，剔除部分数据缺省的次新股），发现二者呈现分化趋势，上市公司经营数据明显好转而行业依旧底部运行。2017前三季度上市公司主营收入同比增长19.24%而医药制造业整体主营收入同比仅增长8.8%，上市公司净利润同比增长26.7%而行业利润总额仅增长16.8%。我们认为分化的原因在于上市公司作为龙头企业优势凸显，行业变革及政策压力（两票制、招标降价、仿制药一致性评价等）令小企业更难同大公司竞争，上市龙头企业或持续受益于行业出清带来的存量市场分割。
板块表现和个股推荐
器械板块：创新龙头稀缺，估值切换还需业绩支撑
三季报器械板块总体增长较快，龙头企业表现优异。从三季报数据来看，2017年前三季度45家医疗器械上市公司共实现营业收入442.7亿元，同比增长24.06%，实现归母净利润58.4亿元，同比增长16.07%。器械板块总体保持较快增长。个股归母净利增长幅度靠前5家公司为理邦仪器、千山药机、开立医疗、三诺生物、英科医疗，主要是体量较小业绩波动较大的公司。若考虑利润体量，可以看到总利润前五的公司业绩均表现不错，说明龙头企业优势明显，在行业改革推进及政策压力之下能率先突围的企业依旧是各行业翘楚。
板块个股估值普遍不便宜，龙头溢价不明显。从绝对估值来看，器械板块个股当前估值都不算便宜：2017年预测PE中位值为47X，最小值23X（剔除负值）。即使以综合考虑绝对估值和成长性的PEG指标来看，PEG＞1的个股占据多数。预计当前板块的高估值还有待进一步消化。但我们也看到，部分龙头企业高增长确定性强，却并没有像药品板块龙头一样享有估值溢价（对比乐普医疗和恒瑞医药）。随着四季度个股迎来估值切换，这些龙头公司安全边际进一步扩大，是当前配置首选标的。
行情回顾：板块高开低走。10月申万医疗器械板块上涨3.13%，板块整体呈现高开低走趋势。相较于化学制药、生物制品板块的持续行情，器械板块在政策利好刺激后表现并不是特别强势。创新药的估值重建行情并没有蔓延到创新器械，这也反映了当前我国医疗器械创新不足，国内企业仍处于模仿追赶国外企业的阶段，创新型器械龙头稀缺。
从个股表现看，板块内45只股票涨跌幅中位值为2.55%，涨幅靠前的股票主要是新股和次新股，跌幅靠前的有博晖创新、阳普医疗等。我们10月策略重点推荐的公司乐普医疗表现优异，单月上涨10.05%。
推荐标的：推荐乐普医疗、鱼跃医疗、迈克生物等细分龙头企业。乐普医疗是我们一直强烈推荐的心血管器械龙头，三季报业绩保持30%+增长符合预期。公司主业心血管器械业务增长稳定，明年新一代产品可降解支架获批将是大概率事件；药品业务受益于仿制药一致性评价有望实现弯道超车。未来三年器械+药品双轮驱动业绩高增长确定性强。本轮医药行情启动以来涨幅有限，龙头估值溢价尚未体现，是估值切换的首选标的。鱼跃医疗三季报业绩稳健增长，我们看好其作为器械平台型企业在家用医疗市场的龙头地位。迈克生物三季报扣非净利增长30.5%，在今年外延并表业绩较少的情况下依靠内生实现了高增长，看好其渠道外延并购和化学发光布局带来的持续业绩增长。
化药板块：掘金医药牛股时代再次到来，重申三条主线
近年来国内药品市场迎来深刻变革，返璞归真将是未来行业的主旋律，药品的安全性和有效性将是决定其未来命运的核心因素。对药企来说，鼓励创新和质量先行将成为未来制药行业的分水岭，以此为根基行业格局将加快重建。据此，在制药行业我们继续推荐以下三条投资主线：
①需求呈刚性，受医保控费冲击相对较小，仍有望保持较快增长的高壁垒专科用药；
②仿制药一致性评价带来存量市场重新洗牌的高质量水平普药制剂；
③创新药企业的估值重建。
“药占比”政策的推行使得医院处方行为发生重要变化，处方药行业整体承压。其本质在于逐渐消减过度医疗的陋习，而需求刚性的处方药受影响较小。2016年医院用药市场中，包括性激素（助孕药为主）、麻醉和精神用药、呼吸系统用药、胰岛素、抗肿瘤药等细分领域继续保持了超行业平均的增速水平。考虑到临床用药需求的快速增长，相关专科用药销售有望继续扩大，呈现较强的抗政策风险能力。
对于国内企业，除分享快速增长的用药市场红利外，依靠价格优势、渠道优势（尤其基层）以及不断积累和增强的学术推广能力，对进口产品替代也是未来销售增长的重要推动力。快增长、高毛利的高壁垒专科用药无疑是医药行业最具吸引力的细分板块之一，继续重点推荐通化东宝、丽珠集团、恩华药业、华东医药、恒瑞医药、仙琚制药等细分领域龙头公司。
一致性评价自今年9月起正式进入报审阶段，目前CDE已承接多个品种申报材料，随着企业竞争日趋白热化，市场格局将开始重构。我们预测一致性评价也将成为明年医药板块最重要主题之一，随着相关品种陆续通过评价进入后期收获阶段，相关公司有望迎来业绩爆发式增长，并持续推动二级市场上股价表现。
推荐两类药企：
一是有高端制剂技术积累，其积累体现在有高品质制剂已出口到欧美日等规范市场、或在为跨国企业代工过程中积淀优势、或在国内市场针对重点品种或高难度制剂品种进行攻关与开发并积累一定经验等，推荐华海药业、恒瑞医药、京新药业、乐普医疗、信立泰等；
二是有资本实力有望在此次一致性评价中实现突围，把握住产业升级机会的药企，推荐现代制药，上海医药，人福医药，建议关注华润双鹤、科伦药业等。
另外，随着一致性评价加快推荐，CRO企业前期承接的大量BE合同订单后续将进入加快落地执行和收入确认阶段，贡献一定业绩弹性，我们判断这种趋势将会加快，未来三年是BE试验大举推进的高峰期，相关CRO企业值得重点关注。
随着鼓励药品研发创新政策不断出台落地，国内药品研发迎来历史上最好的黄金时代，在研发方面投入大、积累深的企业有望加快其在研重磅产品的上市进程。随着市场对这些创新药企业的预期现金流改善及成长性加快的判断加强，二级市场上，创新药企业将迎来估值重建的行情，这一点在今年以来的医药板块走势中已初见端倪，并有望继续加强，成为未来几年医药板块最大主题之一。以下在药品研发投入和技术积累居领先地位的企业尤其值得重点关注。
行情回顾：创新药相关个股继续领涨医药板块，估值进一步提升。受两办《意见》文件出台的利好刺激，10月份以来相关一致性评价和鼓励创新受益龙头企业上涨趋势加快，我们主推的华海药业、华东医药、通化东宝，仙琚制药，恒瑞医药等优质个股均获得较好相对收益。
推荐标的：继续推荐通化东宝、仙琚制药、华海药业等。通化东宝的甘精胰岛素已于近日报产，胰岛素龙头企业未来上市该重磅产品后将保障至少5-8年的高速增长，发展再上新台阶。仙琚制药近几年来由原料药成功向制剂转型，营销改革效果显著，公司已进入产品加快放量，业绩快速增长的上升期，公司有望成为未来几年医药板块最具成长性的牛股之一，当前估值便宜，继续建议买入。一致性评价进入落地阶段，华海药业作为受益最为确定的高质量水平制剂龙头有望从今年底开始陆续有产品通过评价，并从明年开始逐渐贡献业绩弹性，无论从基本面还是从股价来看，目前都处于底部位置。
通化东宝：业绩稳健快速增长，甘精上市进入倒计时阶段
17Q1-Q3公司实现营收18.53亿元（+25.28%），归母净利润6.49亿元（+29.6%），扣非净利润6.41亿元（+29.53%）。其中17Q3单季度收入和净利润增速分别为14%、28.5%，收入增速略低与地产、中药等非核心业务有关，公司前三季度业绩保持快速增长，符合预期。
今年公司继续扩大市场覆盖，渠道进一步下沉，重组人胰岛素销售较去年增长加快。预测前三季度收入增长近25%，30R市占率不断提升，独家规格40R则在招标中具备优势，加快放量，整体胰岛素制剂毛利率维持稳定。器械板块，血糖检测试纸由于部分批次质量问题发生召回，增长略低预期，估计在20%左右，但四季度有望恢复；代理针头销售则保持30%以上快速增长。
前三季度公司整体毛利率为75.3%，同比略下降0.15pp。销售费用率22.22%，同比下降0.76pp；管理费用率9.85%，同比提升0.75pp，主要与研发费用投入加大等有关。整体净利率为35.01%，同比提升1.19pp。
10月10日，公司甘精胰岛素报生产获得受理，我们预测大概率有望明年获批上市，公司将再获重磅产品。目前甘精胰岛素全球年销售超70亿美金，国内市场2016年达到50亿元人民币左右，并且仍保持近20%的快速增长。公司十多年在国内临床学术推广积累的营销优势为未来甘精上市后的快速放量奠定扎实基础，甘精上市后将打开公司中长期的巨大成长空间。
二代增长确定性加强，三代获批开始倒计时，继续推荐“买入”
预计17-19年净利润为8.4/10.8/13.9亿元，同比增长32.5%/27.7%/28.8%，对应PE为44/34/25x。我们认为公司营销力度的加大使二代胰岛素销售增长的确定性加强，并有望再上新台阶；三代甘精胰岛素大概率明年上市后，将使公司增长进一步加快，为中长期成长性提供保障。继续重点推荐，维持“买入”。
仙琚制药：制剂加快放量，三季报业绩符合预期
17年前三季度公司实现收入19.8亿（+9.16%），归母净利润1.41亿（+40%），扣非净利润1.38亿，同比增长34.5%。业绩实现快速增长，符合预期。分季度看，公司17Q1、Q2、Q3单季度收入增速分别为8.3%、3.6%、15.9%；扣非净利润增速分别为33.7%、34.6%、34.6%，增长呈现稳中加快的趋势。
公司主要三大专科制剂产品随各省新标执行加快放量。我们预计前三季度肌松药收入整体增长在25%以上，罗库溴铵增长近30%；顺阿曲库铵目前已中标17个省份（今年新增6省），随着新标执行下半年增长有望加快，预计全年增长30%-40%。妇科黄体酮胶囊增长10%左右，其凝胶剂有望明年上市，使妇科管线恢复快速增长。呼吸科产品线预计增长70%以上，糠酸莫米松鼻喷剂已中标19省份，作为新进医保品种，未来几年有望继续爆发式增长；塞托溴铵等潜力品种也保持快速增长。OTC产品线收入增长估计在20%-30%左右。
目前甾体原料药行业受上游中间体价格回升及行业中小产能退出影响，主要原料药品种价格今年以来逐渐企稳，并且后续有望回升。而公司作为行业龙头销量继续增加，市占率不断提升。我们预计公司明年原料药收入有望恢复稳定增长，并可能贡献一定利润弹性。
今年以来公司继续加强三大制剂产品线学术营销，前三季度销售费用达6.19亿元，同比增长19%，这也为未来制剂进一步加快放量打下基础。随着制剂收入占比提高，前三季度公司毛利率不断提升，达到55.44%（+4.2pp）；净利率为7.66%（+2.2pp），而管理费用率则下降1.51pp至10.94%。
风险提示：产品降价；新中标省份执行低于预期。
看好三大专科制剂的成长空间，继续重点推荐买入
不考虑Newchem并表，预测公司17-19年净利润为2.09/2.75/3.57亿元；考虑并表的18-19年备考净利润为3.45/4.27亿元，对应25/20x，维持“买入”。
生物医药板块：底部推荐血制品行业
行情回顾：10月生物制品板块中，以创新药疫苗等为主线。过去一个月中生物制品板块呈明显分化行情，一半股票涨，一半股票跌。上涨的公司中，大致又可分为三类： 1）以创新药为题材，对在研管线重估个股，如双鹭药业、智飞生物、沃森生物等；2）前期超跌个股；3）业绩扎实，股价随三季报逐渐上涨，如长春高新，通化东宝等。
追高或仍有收益，但考虑年底安全性和行业变化，推荐血制品。上涨个股中，部分企业估值已有不小比例由对创新药的市场预期带来。年底抱团行情中，可能出现部分获利了结情况。与市场观点不同，从明年提前配置的角度考虑，推荐血制品企业，我们重点推荐华兰生物，关注天坛生物、ST生化。推荐血制品的理由主要有三大点：
1） 供需平衡压力降低考虑。16年22%的高采浆增长大概3-4个季度兑现在今年，之后新批浆站和企业内生提升采浆量均告减速，四季度到明年一季度供需压力降低。
2） 短中长期安全性考虑。短期看自今年白蛋白、静丙降价以来，血制品滞涨，但也跌不下去；中期看2020年前不太可能有血浆供给高速增长；长期看与周期行业不同，血制品需求端持续高增长，而且这是受低人均用量驱动，具有合理性，需求端15~20%左右的增长是龙头公司的长期安全边际。
3）渠道去库存进度考虑。本轮血制品降价受供需和两票制双重影响，后者影响更大，带动了静丙价格联动下跌。中小经销商倾销库存造成生产商增长不达预期。目前部分经销商已出现库存出清现象，虽然血制品两票制尚未全面落地，但预计经销商会提前反应，因此一旦年底或明年初出现补库存，那么反向的需求弹性也很大。
血制品企业财务指标逐渐企稳，营收增速回升。从滚动全年营收来看，泰邦生物半年报营收同比上升，天坛生物滚动全年营收下降是重组口径变化造成，实际血液制品营收与利润增长均在15%左右。而华兰生物滚动全年营收环比增速三季度已重新提升至4.95%高位。博雅、ST生化、莱士、泰邦等也都在正增长区间。尤其是体量较大的莱士、华兰、泰邦，均较二季度环比增速大幅改善。
库存占比企稳，应收账款继续增加。从另外两个反应动销情况的指标看，库存占营收（TTM）之比主要企业均有较大提升，但是提升速度已经变缓。而且这其中，华兰生物库存占比已经有所下降。华兰今年的库存和应收账款增加有很大一部分是疫苗业务带来的，估计1.5亿左右，因为从批签发来看，今年前三季度流感疫苗批量达到近680万剂，已高于去年全年约475万剂，同时疫苗价格体系有所上行。考虑到这两点，华兰库存情况在快速好转。应收账款方面，泰邦、莱士、华兰、博雅等仍在提升，因此我们判断这种提升部分反映了两票制改革后，流通商相对生产商的议价能力提升，而且短期鉴于渠道仍在清库存状态，二者叠加造成部分提升。不过华兰本身的应收账款在剔除疫苗业务为四季度备货因素影响后，实际增幅不大。
批签发数据表明供给增速迅速下调。中长期的供给数据跟踪由采浆信息提供，但是短期的实际供给增速可以直接由批签发数据判断。根据前三季度批量看，国产、进口白蛋白增速都已远低于实际需求增长。这说明渠道清库存的影响对国产和进口的影响是相同的。价格体系下行后进口白蛋白也就不再大量倾销，造成供给压力。
投资建议：血液制品推荐华兰生物，关注天坛生物以及ST生化。另外继续推荐长春高新、安科生物、通化东宝等长线跟踪个股。
医药零售板块：业绩持续高速增长
三季报零售龙头企业继续高速增长，符合我们预期
从三季报数据来看，2017年前三季度益丰药房、老百姓、一心堂业绩均符合预期。
益丰药房：2017Q1-Q3，公司实现营业收入34.19亿（+27.93%）；归母净利润2.20亿（+38.16%），精细化管理优势维持，毛利率净利率继续提升。
老百姓：2017Q1-3公司实现营收52.92亿（+21.80%），归母净利润2.74亿（+31.75%），扣非净利润2.62亿（+31.69%）。毛利率开始反弹，四季度待交割的并购门店仍有356家，加上未来定增实施将对明后年业绩有增厚。
一心堂： 2017Q1-3营收56.02亿（+23.53%），归母净利润3.16亿（+11.36%），扣非净利润3.09亿（+10.43%）。营收与利润增速较半年报继续提升。外延部分毛利率开始走平。再次验证我们此前的观点，估值低谷，拐点确认。
行情回顾：2017年10月，医疗商业板块整体上涨4.39%，大参林、老百姓、益丰药房涨幅远超平均。
增发相继获批，预计明年盈利改善。本季度老百姓和一心堂增发相继获批。老百姓定增补充8亿流动资金，一心堂则有补充6亿流动资金，以及投建中药饮片基地、门店扩建和信息化项目，我们按银行借贷利率5%计算。2018-2020年可以改善的财务费用分别为：一心堂：0.6/0.38/0.30亿、老百姓0.4/0.4/0.4亿。
根据此调整明后年盈利预测。一心堂是目前估值最低的，性价比最高。
推荐标的
我们继续看好医药零售行业，我们认为一心堂已经逐渐度过了外省扩张的阵痛期，三季报已经看到外省经营改善，拐点确认。未来将迎来估值与利润的双击，推荐买入。益丰药房、老百姓营收/利润增速继续保持高增长，推荐买入。
医药服务板块：龙头公司业绩靓丽
美年健康：2017Q1-Q3营收29.89亿元（+58.78%），归母净利润2.16亿元（+126.54%），扣非归母净利润1.78亿元（+110%）。毛利率和净利率大幅提升，分别为46.22%和8.52%，去年同期仅为43.96%和5.96%，分别提高了2.26pp和2.56pp，基本上净利率与毛利率同步提高。
爱尔眼科：2017Q1-Q3营收43.82亿元（+42.16%），归母净利润6.33亿元（+35.06%），扣非归母净利润6.57亿元（+38.86%）。业绩逐季好转。
美年健康、爱尔眼科、通策医疗均为医疗服务中的连锁企业，分别处于体检、眼科、牙科等不同领域（注：通策医疗也开始进入眼科和辅助生殖领域）。下表对比了几家公司的经营情况。美年健康和爱尔眼科营收体量相近，美年健康增速最快。
由于所处子行业不同，各家公司的营运方面也有差异。体检行业销售费用率相对较高，因此美年健康虽然毛利率最高，但净利率略低于其他两家。但美年健康营收和门店规模最大，因此管理费用率最低。
从细分子行业来看，体检行业技术壁垒较小，但投入资金需求最大，美年健康目前已经通过集团采购、融资租赁等方式构筑行业壁垒；专业体检和公立医院竞争较弱，口腔则资金规模相对小，需要和公立医院竞争客源和医生。
战略：美年和爱尔都采用参股建设新店模式快速发展，并且进行渠道下沉布局，通过连锁化、标准化，进行快速复制。
医疗服务板块个股估值普遍不便宜，龙头公司有一定溢价。从绝对估值来看，医疗服务板块个股当前估值都不算便宜：2017年预测PE中位值为56X，最小值39X（剔除负值）。从PEG来看，美年健康高增长确定性强，即使刨除本年度慈铭一次性并表影响，未来两年增速也在40%。
行情回顾：龙头企业涨幅远超平均。2017年10月，医疗服务板块整体上涨4.39%. 龙头企业涨幅远超平均。
推荐标的：推荐美年健康等龙头企业，关注爱尔眼科。美年健康是我们近期重点推荐的医疗服务龙头公司，具有规模和资金优势，着力渠道下沉，在三四线城市的广阔蓝海区域加快布局，迅速实现盈利，保持业绩高速增长，并且天花板较高。公司是A股中唯一连锁体检公司，暂暂不考虑金融保险、基因测序等在内的的上下游、大闭环生态圈布局，仅考虑以体检为主业的安全边际，推荐买入。预测2017-2019年收入61.3/85.6/118.9亿元，增速99%/40%/39%；归母净利润6.6/9.3/12.9亿元，增速94%/41%/39%；EPS0.26/0.36/0.50元。当前股价对应PE 72/51/37x。
港股医药板块表现和个股推荐
港股医药板块行情回顾：10月表现强势，领涨港股市场
十月份港股市场整体上涨4.8%（流通市值加权平均），WIND医疗保健板块上涨23.4%，涨幅一枝独秀。中信证券港股通行业类整体上涨4.7%，医药（CS港股通）上涨19%，领跑所有CS港股通板块。
从个股表现来看，港股WIND医疗保健107只股票涨跌幅中位值为2.86%，涨幅靠前的股票包括生物制药和医疗服务类。医药港股通28只股票涨跌幅中位值为7.17%，除四环医药和长江生命科技均实现上涨，其中我们推荐标的白云山（+34.31%）、金斯瑞生物科技（+27.75%）、联邦制药（+16.67%）和三生制药（+11.5%）等均有不错表现。
11月推荐标的：推荐中国中药、联邦制药、华润医药等龙头企业。中国中药（0570.HK）：国药集团的中药旗舰，中药配方颗粒板块持续高增长，全产业链布局加快，目前显著低估。联邦制药（3933.HK）：2017年迎来业绩重大拐点，胰岛素业务快速发展，布局全面，成为未来最大看点。华润医药（3320.HK）：工商一体综合性龙头，行业整合的受益者，估值吸引，中长期稳健收益可期。
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