7月大类资产走势背后有以下三条主线：一是加息对海外权益资产的压制减弱，欧美主要股指大幅反弹；二是国内经济增速尚未恢复至最佳状态，叠加地产风波、散发疫情等突发事件，国内宽基股指走低，长端利率有所下行；三是偏弱的需求带动部分黑色、有色商品价格整体下跌，但在中下旬，由于基建发力且供给偏紧，价格有所回弹。
二季度，我国GDP同比增速为0.4%，虽然与年初定下的“5.5%左右”的增长目标相去甚远，但面对海内外的多重不利冲击，经济的正增长难能可贵。
海外方面，二月底爆发的俄乌冲突和三月开启的美联储加息周期是盘旋在全球上空的“两朵阴云”。国内方面，我国在二季度还面临疫情防控和地产周期下行的巨大压力。一方面，随着新冠病毒变异毒株传播能力的大幅提升，经济受到的扰动会更加频繁；另一方面，在房地产行业监管趋严、房企经营压力加大，以及居民部门杠杆率偏高、购房意愿不强的供需双重压制下，我国地产行业可能已经开启下行周期。而房地产对我国经济至关重要，截至2021年末，地产占我国GDP总值的比例接近6.8%，房地产市场下行对GDP的负面影响不言而喻。综合来看，在海内外不利冲击之下，二季度经济的正增长实属不易。
同时，也应注意到二季度经济拾级而上的特点，这预示着经济增速正在逐步向潜在增速回归。
回顾二季度经济走势，4月经济增速因疫情跌至谷底，5月转向爬坡，6月则开启全面复苏。6月经济复苏的动力源于以下三点：
第一，投资形成了强力支撑。专项债的大规模前置发行确保了基建投资能不断延续亮眼表现，留抵退税等政策则呵护了制造业投资反弹的动力。因此，尽管预计整个下半年地产投资都难以止住颓势，但基建和制造业的支撑仍使得投资有较为亮眼的表现；
第二，出口韧性十足。虽然出口面临着去年下半年高基数和欧美经济衰退的风险，但短期内海外需求并未出现快速回落，且我国新能源和汽车等领域的出口竞争力不断提升， 使得我国出口在整个上半年都保持了高增速；
第三，虽然消费整体复苏速度较慢，但也有结构性的亮点。当前经济增速下行压力较大，居民整体预期较为悲观，且高企的失业率也影响了居民的收入，因此消费整体复苏的节奏受到了压制。不过，补贴政策推动新能源车销量大幅提升，疫后消费场景的恢复和活动范围的扩大带动体育娱乐、化妆品、金银珠宝等可选消费环比明显反弹。在这些亮点的带动下，社零增速与经济增速间的差距可能会逐渐缩小。
展望未来，多项因素预示着下半年经济整体将呈现复苏态势，经济增速也有望整体保持向潜在增速回归的趋势。
首先，6月底以来，多地虽出现散发疫情，但截至7月底，尚未出现大城市遭遇长时间封锁的情况，且全国新增确诊人数已有所回落，因此，本轮散发疫情对经济虽有冲击，但冲击相对较小；
其次，7月前20日，韩国对美国和欧盟出口同比增速分别达到18.1%和19.7%，反映出欧美需求的回落可能是一个相对缓慢的过程，且东盟国家需求仍相对旺盛，我国对东盟国家出口增速有望继续保持较高水平，因此，我国出口的表现依旧值得期待；
再次，基建投资有望持续对经济形成较强支撑。在《解读政治局会议七大要点，如何实现“最好结果”？》（2022-7-29）中，我们提到，三季度或有接近1.6万亿的专项债投入基建之中，基建投资可能会在三季度迎来高点，并实现15%左右的增长；
最后，虽然消费整体受到压制，但一方面汽车销售有望持续高增，据乘联会统计，7月前三周，乘用车零售分别同比增长16%、16%和25%，乘联会预计7月乘用车同比增速有望达到17.8%，其中新能源汽车增速有望达到102.5%，另一方面，随着疫情对正常生产生活秩序冲击的减弱，且失业率有望逐步降低，消费受到的压制也会逐渐减弱。
但当前经济增长的多种压力尚未完全消散，复苏节奏可能会持续受到扰动。
整体而言，短期内，经济增速向潜在增速回归的过程可能较为曲折，复苏斜率抬升的过程可能会相对缓慢。7月，制造业PMI回落至49%，反映经济复苏的过程不会一帆风顺。
从生产来看，
恢复速度相对较低，在6月基数并不高的情况下，根据中电联统计，7月前三周燃煤发电企业日均发电量同比增速分别为-6.0%、-1.1%和3.0%，7月各周唐山钢厂高炉开工率和全国电炉产能利用率等指标也低于6月同期水平；
从物流恢复速度来看，
7月主要快递企业分拨中心吞吐量指数及整车货运流量指数基本与6月持平，这既反映了散发疫情的冲击，也反映了经济活力还有待提升；
从需求来看，
虽然基建发力节奏较快，可能带动部分行业需求回暖，但三季度内地产销售可能都难以回正，地产对需求的压制还将持续，7月PMI新订单指数也仅为48.5%。预计未来需求还有持续收缩的风险。
流动性持续偏松是近期的关键词。
在今年3月向下突破OMO利率后，资金利率便一直维持在2.1%以下。7月27日，DR001更是一度低于1%。极度宽松的流动性环境一方面源于充足的供给，从3月以来，货币、财政政策双双发力，降准、再贷款等结构性货币工具、财政支出力度加大与央行上缴利润等多种措施确保供给端无虞；另一方面则源于乏力的需求，二季度局部地区疫情的爆发干扰了国内的复苏进程，地产的下滑也拖累了信贷的表现。供需的矛盾促使流动性持续偏松。
在流动性持续偏松的环境下，货币政策的操作可能会更加精细，资金利率也可能会逐渐向政策利率回归。
面对持续低位运行的资金利率，短期内央行可能不会再推出大规模的刺激政策。同时，可以观察到，7月，央行逆回购操作不仅更加谨慎，整体规模有所缩小，而且操作量频繁调整，这可能反映了近期债券市场偏高的杠杆和资金可能存在的空转现象并不理想。在精细的货币政策操作引导下，市场对于流动性长期维持宽松的预期可能会有所改变，加杠杆意愿可能走弱，资金利率有望逐步向政策利率回归。
基建投资是稳增长的重要抓手，今年基建投资所需承担的角色较为重要
。7月底政治局会议的相关表态也预示了基建投资力度还有进一步提升的可能性。
展望增量财政政策，就必要性而言，当前制约经济增长的因素尚未完全解除，我国本轮疫后复苏的节奏可能会较2020年更加缓慢，因此，基建投资这一逆周期工具需要在今年发挥更大的作用，而基建投资离不开专项债的支持，所以增发专项债的确有必要。就可能性而言，7月底的政治局会议表示“支持地方政府用足用好专项债务限额”，加上当前地方政府专项债的余额和余额限额之间仍有1.5万亿元左右的差距，因此，下半年仍有增发专项债的可能性。
不过，今年财政政策已有明显前置发力，即使不增发专项债，基建投资也有望保持较高的增速，因此，“用好”专项债可能比“用足”专项债更为重要。
今年财政发力明显前置，6月便基本完成了全年新增专项债发行目标，且专项债发行力度较大，今年二季度新增专项债发行额高达2.1万亿元，同比增长约13%。按照财政部“力争在8月底前使用完毕新增专项债”的要求，上述资金中尚未使用的部分有望在今年三季度使用完毕，因此，即使下半年不增发专项债，三季度基建投资增速也有望接近15%。同时，据21世纪经济报在7月27日的报道，部分地区存在专项债支出进度较慢的现象。截至6月末，东部某省支出进度仅为42%，且“8月前使用完毕”的要求存在一定难度，多地正在开展专项债资金用途调整工作，以确保在8月底前支出完毕。在专项债发行规模大，使用进度要求高的背景下，落实既定专项债额度可能比增加专项债额度更为重要。因此，即使下半年不增发专项债，市场也不应太过悲观。
对防疫政策的调整是为了更有针对性地防范变异毒株，并不代表防疫的重要性有所降低。
相较于以往的Delta等变异毒株，Omicron毒株传播能力更强，毒性相对较弱。针对变异毒株的新特性，有关部门对行程码持续时间、入境隔离政策等作出了调整，以更好地协调防疫和经济发展的关系，但这并不代表对疫情防控可以松懈厌战。目前海外新增确诊数居于高位、变种毒株传播力并未明显弱化、国内老年人疫苗接种率仍有提升空间且有关治疗药物效果有待观察，预计短期内难以彻底终结疫情，市场也应客观地看待疫情的发展。
7月议息会议上，美联储宣布加息75 bps。
虽然鲍威尔表示下一次加息幅度需基于未来数据判断，但经济放缓可能推动美联储逐渐放缓加息步伐。
随着7月美联储加息75 bps，联邦基金利率已经上调至2.25%-2.5%这一“中性利率”水平，鉴于美国通胀仍处于磨顶阶段，未来美联储还将持续加息。不过，美国经济已经显现出放缓的趋势，二季度GDP环比折年率仅为-0.9%，经济增速放缓的压力会在一定程度上干扰美联储的收紧力度，鲍威尔也表示“在货币政策持续收紧的背景下，放缓加息步伐可能变得合适”。预计未来加息幅度有望减缓，美联储最鹰的阶段可能已经过去。
美国资产价格可能已经较为充分地反映了对加息的预期。随着美联储转鸽，加息对资产价格的影响可能会逐步减弱，但需警惕美国经济超预期下滑的风险。
回顾历史可以发现，加息对美股和美债的冲击往往集中于加息初1-3月内，而本轮加息周期开启后，美股在加息的压制下一路走低。同时，今年3月到7月，标普500指数和纳斯达克指数跌幅分别已经达到8.8%和12.9%。从下跌的时间和深度来看，当前美股价格可能已经较为充分地反映了市场对于加息的预期。7月议息会议后，美股不跌反涨，也与上述观点吻合。预计后续美联储加息幅度有望放缓，加息对市场的冲击也可能减小，市场对加息最悲观的时期可能已经过去，但如果美国经济韧性不及预期，市场可能会从交易通胀转向交易衰退。
整个下半年，大类资产可能都将围绕“复苏”这一主线进行交易。不过，在疫情、地产、政策等诸多不确定性因素的作用下，复苏的过程可能会出现曲折，股市的表现也可能因此受到干扰。
整个下半年内，经济都大概率将延续复苏的态势，但是制约经济增长的三重压力尚未完全解除，加之7月以来多地疫情散发、地产领域风险苗头显现、稳增长增量政策不及市场预期，复苏的节奏会受到一定的干扰，7月股市也出现了回调。
展望8月，从多个维度看，股市可能还将延续偏弱震荡的态势，更彻底的反弹或许还需要等待。
以下几点因素可能将压制8月股市行情：第一，经济复苏速度还需要时间才能恢复至最佳状态；第二，对于经济增长目标和稳增长政策，在经历了诸多超预期事件的冲击之后，年初设定的增长目标已明显偏高。7月底的政治局会议明确要“保持经济运行在合理区间”，而没有过于强调增长目标，李克强总理7月19日在世界经济论坛上也表示“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”，因此，未来大规模稳增长政策的出台可能会更加谨慎，市场情绪也可能因此受到影响；第三，随着中报季的推进，上半年经济增速下行压力对上市公司业绩的影响会逐渐体现，股市表现也可能因此受到一定程度的冲击；第四，增量资金尚未回暖，一方面，在美联储下次加息前，美股可能迎来反弹，这段时间A股对北向资金的吸引力可能并不高，另一方面，国内新发基金持续遇冷，两融交易额与A股交易额的比值则反映市场目前加杠杆意愿并不高，在增量资金不足的情况下，A股的反弹可能缺乏动力。
配置上，建议关注成长制造的细分领域，政策催化的主题，以及估值修复的医药。
具体品种选择上：①成长制造方面，中报季中后段，行情可能更偏向经营改善、业绩持续兑现的
军工（军工电子、材料）
；还可以重点关注国产化率不断提升的
半导体（车规半导体、材料）
；渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的
智能汽车（智能硬件、造车新势力）
，以及内外需共振、共识度最高的
光伏和风电
。②政策主题方面，7月底中央政治局会议将能源安全和粮食安全摆到了非常重要的地位，其中能源安全领域重点推荐新能源供给消纳体系中的
电网和储能
，以及中报业绩具备弹性、当前估值偏低的水电行业；粮食安全领域关注基本面边际改善的
养殖和动保
。③医药行业受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，建议重点关注
创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。
