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原创声明 | 本文作者为金融监管研究院院长孙海波、研究员常淼 欢迎个人转发；其他媒体、微信公众号和网站转载须联系作者本人获得授权，谢绝未授权转载。
-中国《金融时报》报道央行6月可能的操作
-从2017Q1货币政策执行报告看央行最新监管思路
-央行政策工具箱中的七大工具盘点
今天，央行旗下媒体中国《金融时报》称，在5月25日自律机制座谈会上，央行表示：
已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。
可以看到，这与央行前不久刚刚发布的《2017年第一季度的货币政策执行报告》中的下阶段货币政策思路遥相呼应。该报告肯定了稳健中性的货币政策的效果的同时，提出下一阶段要：
坚持综合施策，加强协调配合；
把握好节奏和力度，注重稳定市场预期；
及时处置化解可能出现的相关金融风险；
牢牢守住不发生系统性风险的底线。
可以看出，下一个阶段，除了继续保持稳健中性的货币政策、防控金融风险守住不发生系统性风险的底线以外，“监管协调”和“预期管理”也是央行工作的重心。
可以看到，在“下一阶段货币政策思路”中，依然有六大目标。前五大目标的表述和上季度一致，分别为：
1.保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。
2.促进结构优化，支持经济结构调整和转型升级。
3.进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。
4.完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。
5.深化金融机构改革，通过增加供给和竞争改善金融服务。
但是，第六点虽然大意依然是防控金融风险，但其表述起了变化：
2016Q4：六是把防控金融风险放到更加重要的位置，完善宏观审慎政策框架，切实维护金融体系稳定。
2017Q1：六是立足金融服务实体经济本质要求，采取多种措施，有效防范和化解金融风险，切实维护金融安全和稳定。
可以看到，措辞主要是从相对务虚的说法，改完了更为务实的“采取多种措施，有效防范和化解金融风险”。因为位置已经摆好了，宏观审慎政策框架也已日益完善，接下来就要做更多实在的，落地的措施，来真正防范化解金融风险。
服务实体经济，防控金融风险一节中，央行对于具体问题都阐明了（相较上季度而言）更为具体的要求。
化解银行业不良资产风险：控制不良贷款增量。
防范债券市场风险：推动完善信用风险处置的机制安排。
控制房产泡沫：严格执行差别化信贷政策，限制信贷流向投资投机性购房。
有效防控资产管理产品等影子银行风险：统一规制标准。
积极稳妥去杠杆：支持市场化法治化债转股。
促进资本市场稳定健康发展：积极规范发展多层次资本市场。
央行在保持总量稳定的措施中，更增强了对流动性风险的重视。毕竟，像现在这样，只要央行稍稍调整一下公开市场操作的力度和频度，就让整个市场就怨天恨地、哭爹喊娘的现状，是不想也不能再持续下去了。
但是央行如今面临的新形势，就是“2017金融监管风暴”。所以除了合理安排相关工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定，既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升，还要加强金融监管协调。
毕竟自4月25日中央政治局就维护国家金融安全强调了“切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好”。所以，底线就在那里。
央行必须要为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。所以在“监管风暴”持续的日子里，一行三会间的协调势在必行。而央行的承诺就是：
“有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。”
让我们拭目以待。
在促进结构优化一节中，央行的关注点从精准扶贫，增加了支持小微企业和普惠金融两个新的关注点。
其中特别提出将开展小微企业应收账款融资专项行动，提高小微企业金融服务效率。
而对于普惠金融，则是提出要完善对其的货币信贷支持政策。
至于央行如何真正落实其政策思路，首先还是要了解中国央行向市场投放或收缩基础货币的基本渠道及其细微差别。
央行基础货币投放方式有：公开市场逆回购、中期借贷便利（MLF）和补充抵押贷款（PSL），短期流动性便利SLF，外汇市场干预（投放没有收缩人民币），法定存款准备金率等等。
而更广义上的信贷政策，其实还包括MPA考核。
就近期而言，MLF，SLF及逆回购一起构成央行主要的基础货币调节手段及流动性注入工具。这些其实和传统流动性工具存在诸多差异，最核心差异，就是央行需要提供合格抵押品。
以MLF为例，其实就是商业银行向央行借钱，但提供类似国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等为抵押物。
总体而言，央行的下属流动性操作核心差异就是两个维度：
1、是否消耗银行高流动性资产，亦即是否需要质押品；
2、期限差异。
期限上，法定存款准备金一般最长，是"永久性"释放流动性。当然央行可以创新出阶段性降准，后来又正式公告为TLF。
对于这个TLF，笔者暂时不列为单独的流动性工具。从TLF的字面意思也能看出来，其实央行任何创新的突发奇想的流动性注入，归为TLF里面，所以内在逻辑很难统一描述：今天可能是为了应付春节取现的效应，明天也可能是其他任何一个原因。
一、中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF） 引导中期政策利率工具
因为2014年9月时，新闻广泛报道央行向多家股份制银行发征询短期流动性工具需求，该工具才得以进入公众视野。
但初始大家都以为是SLF（常备借贷便利），直到新闻报道第二天，中金的研究报告才首次披露MLF概念，并且在央行2014年第三季度货币政策执行报告中得以证实。
1）目前为止期限集中在6个月和1年。央行的明文法规政策规定中并没有透露该工具。从申请流程和政策意图上，又极其类似SLF，都属于抵押类定向流动性注入；区别是MLF借款的期限要比短期的要稍微长一些；刚开始诞生时，市场传言MLF附加一些定向资产投放的条件，现在看来央行应该不会限制资产端投放。
至于续借操作，笔者认为和SLF并无实质差异，都需要重新定利率，重新审定是否符合续借的条件。
2）采取质押方式发放
金融机构需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。
3）和后面几种流动性工具（SLF\PSL等）一样，2016年前申请银行需要符合《金融机构合格审慎评估实施办法》中宏观审慎政策部分具体包括资本充足率，杠杆率，拨备覆盖率，流动性比例，银行新增贷款符合央行信贷额度控制。目前应该主要是要符合MPA考核的要求，至少不能是C档（目前MPA考核部分中小金融机构资产扩张速度过快2016年考核处于C档）。
二、常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF)
2013年1月份，人民银行创设SLF试点，对金融机构开展操作，提供流动性支持。但央行事实上直到5月份发布的《2013年第一季度中国货币政策执行报告》才正式披露SLF工具的诞生。
其操作特点：
从目前操作情况来看，以1个月和3个月为主。
创设之初，只面向政策性银行和全国性商业银行，2014年1月央行公告，进一步扩展至人民银行10个省市的中心支行，由人民银行总行及地方省级中心支行向符合条件的金融机构提供，完善中央银行对中小金融机构提供正常流动性供给的渠道（主要是北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳10个央行中心支行管辖的城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构）。
目前扩展到所有地方存款类金融机构。
意思是地方法人银行向人民银行试点的中心支行提出申请，全国性股份制银行及五大行则需要向人民银行总行提交申请，人行再对自觉执行人民银行宏观审慎政策的金融机构提供流动性支持。由于SLF是为平抑短期利率水平，所以审批流程较快，期限较短的可以做到当天放款。
旨在创造短期利率走廊，防止利率巨幅波动。传统公开市场操作，是央行市场化手段向一级交易商(primary dealer)注入流动性，属于宏观调节；而SLF指定交易对象，旨在解决特定金融机构的流动性需求，属于微观干预；且SLF潜在的交易对手范围大幅度扩大到试点地区所有金融机构和所有全国性金融机构。
主要有国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债，央行会有一定抵押率控制风险。必要时能否采取信用借款方式并不确定，可能需要个案处理。
具体操作金额和细节，只能通过央行的季度货币政策执行报告窥见，总体上信息透明度低。这也正是央行所谓的“定向流动性工具”目的所在，相较传统公开市场操作最大的区别之一。
2015年2月11日推广至全国。不仅仅局限于之前的10省市。其他条件和特征没有区别。
三、公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）
作为公开市场操作的补充
以7天期以内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。
实质上仍属于传统公开市场操作范围。传统宏观调节，采用全面漫灌的流动性注入方式，非“一对一”；但其操作的时间窗口更具灵活性，弥补传统流动性干预以每周为周期，操作方向和力度难以及时转换的缺陷。
央行这项政策，旨在提高公开市场操作的灵活性和主动性，克服传统公开市场操作无法有效应对流动性短期波动的问题。
2016年之前，每周一央行定调公开市场操作的方向和力度；每周二、周四，央行一般都会进行公开市场操作。
但2016年初，央行传统公开市场操作改为每天都可以进行，目前SLO和公开市场回购/逆回购操作差异不再明显。当前SLO已经不再是常用工具了。
2013年12月底针对年末货币市场利率大幅波动，央行首次大量使用，连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，同时公告称银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。
从过去2年的市场操作结果来看，2013年和2014年都比较频繁，操作的总金额约2.12万亿。（当然考虑期限全部在1-7天，其实投放总量并不多。）
需要提供债权质押，信息披露频率比SLF高，相对更透明。在《公开市场业务交易公告》可以查阅相关操作信息。
四、抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，PSL）
PSL作为一种储备政策工具，主要是通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。
该工具并没有明确公开规则。
只有政策性银行获得该流动性工具。
打造中期政策利率，降低融资成本，同时兼具定向信贷投放条款目标。
抵押补充贷款（PSL）反映了央行希望同时完成保增长和调结构两项任务。但是，货币政策不应该承担结构调整的任务。
根据《中国人民银行法》，结构调整并不是中央银行货币政策的最终目标。只要支持了经济的平稳增长、保持了物价的大体稳定，中央银行就完成了自己的任务。结构调整的任务应该主要由财政政策和产业政策承担。
货币政策是总量工具。通过各种货币政策措施，央行可以控制货币供给的闸门，至于货币最后流入哪个沟渠，一般情况下是不应由央行控制的。定向再贷款等货币政策措施到底能否在适度放松货币政策的同时达到结构调整的目的，还有待时间的检验。
所以PSL是否应该作为央行货币政策选择工具，仍然值得商榷。央行是否应该过度干预微观层面货币流向及利率？商业银行的定位在风险定价，资金微观流向；央行定位在宏观货币政策，通过调节货币数量或短期货币价格实现其货币政策目标。PSL恰恰是混淆商业银行和央行定位的工具，由央行直接指定便宜资金流向特定领域。
笔者大致总结出如下特点：
选择抵押贷款的范围和评级范围，以质押方式给商业银行发放再贷款。从央行的资产负债表影响角度看，此举将同时扩张央行的资产和负债端，资产端反映在“对其他存款性公司债权”。
2）央行通过抵押再贷款的抵押信贷资产范围实施其定向调控功能其实今年1月份就有报道，央行将通过信贷资产抵押再贷款引导信贷资金更多地流入三农和小微企业。
资产证券化并不增加基础货币，即静态看，并不改变央行的资产负债表，而是试图通过加快商业银行的资产出表，来加快货币流通速度，间接实现存量基础货币的盘活。
虽然也能实现货币扩张的效果，但相对信贷资产抵押再贷款而言，资产证券化更依赖于商业银行自身决策，货币政策传递速度更慢。此外，商业银行释放出来的贷款空间是否定向投资小微或三农，也相当难以控制的。而信贷资产抵押再贷款资金用途直接受央行监控，产业政策效果更明显。
信贷质押业务主要是由央行按照既定的评级模型和体系，对银行的贷款企业进行评级，并以其中合格企业的优质信贷资产为质押向银行发放再贷款。
流程上，分为四个步骤：
对银行评级；
对贷款企业评级；
资产备案核查；
贷款申请发放。
银行将达标企业的全部信贷资产打包建立质押品资产池，向央行申请预先备案；央行从银行备案的信贷资产池中选择适当的信贷资产，按照一定比例折扣后用于质押，给银行发放再贷款资金。
实质上和2014年市场传言的PSL非常类似，只是这里抵押再贷款对象不仅仅局限于政策性银行。
5）目前应该主要是要符合MPA考核的要求，至少不能是C档。
《关于加强地方法人金融机构流动性管理有效法规短期再贷款流动性供给功能的通知》银发[2013]22号文中，要求人行各分支机构充分认识再贷款对地方法人金融机构临时性流动性供给的积极作用；随即各人行分行制定细则允许地方法人银行包括外资银行申请短期流动性再贷款额度，以便在紧急情况下提取，但是到目前为止很少启用，每个省级中心支行的额度有限。
不过在央行创设SLF之后，此类工具几乎停滞。
存款准备金率=存放央行款项÷各项存款余额×100％
存款准备金，分为法定存款准备金和超额存款准备金（主要构成是存放央行及现金，不包括存放同业资金）。
大额清算系统在工作日关闭后，账户余额超过法定存款准备金（银行总行法人所在地央行开立）的部分，就是超额备付金。如果清算账户和法定存款准备金账户是分开管理的，则还包括法定存款准备金账户余额超过应缴部分。一般讲存款准备金制度会设计四大部分：
法定存款准备金率（人民币存准率见下表，外币存款准备金率多年未必一直保持5%水平。）
法定存款准备金交存范围
法定存款准备金交存时点和频率
央行对商业银行交存的法定存款准备金支付的利息率
（目前对法定存款准备金利息是1.62%，超额存款准备金支付利息为0.72%）
法定存款准备金是银行的一项运用成本（法定存款准备金利率只有1.62%）。所以如果银行通过表内理财或揽储平均以4%成本获得存款，且18%存款准备金率，那么该银行资产负债管理部给需要用资金的各部门（各个贷款部）定的内部资金转移价格至少为4%/（1-18%）-18%*1.62%=4.6%。当然实际还需要增加其他考虑因素。
存款准备金的起源，就是预防银行出现流动性危机时没有足够资金应付，而引发系统性风险。毕竟届时央行多数情况下还得出手相救。既然央妈天然扮演这救世主角色，就必须要求各家银行在自己账户里放一点储备（即法定存款准备金）。
中国如此高的存款准备金，央行需要为其找到相应的资产方，最大的部分是外汇储备。不过，实际上常常是倒过来，因为央行在早几年为了维护汇率稳定，资产端积累了大量的外汇储备，所以负债方必须要有足够项目支持，高存款准备金及部分央票成为负债方的选择。
所以2015年多次降息，一定程度上可以认为是资产端驱动，即资产端因为外汇储备的丧失（2015年以来外汇占款持续下降），导致央行负债端需要释放储备货币中的存款准备金来对冲。否则，流通货币会因为央行资产负债表收缩发生被动收缩。
从这个意义上讲，银行存款准备金也是央行货币管理的一个蓄水池，在汇率尚未自由浮动情况下，同时兼具汇率干预和货币政策平衡的一个工具。
目前银行业超额备付金率平均在1.5%-2%之间，一般大行最低，城商行最高（4%左右），主要因为超额备付金是银行短期流动性管理工具，是日常清算必要头寸，具有一定刚性。
大行的支付体系发达，多数支付甚至可以做到行内系统轧差，因而大行相对预留的支付头寸比例较低。超额备付金率同时也反应一家银行流动性管理的效率，是银行间支付系统必不可少的润滑剂，或初始资金；同时超额备付金率也和央行的大额支付清算系统的清算效率息息相关。
如前面介绍的，需要注意超额准备金和法定存款准备金，实质是央行和商业银行之间的资产负债关系，也称基础货币，但不属于一般我们熟悉的“货币”（M1、M2）统计范畴。
