【中金海外】专题：关税的“近忧”与“远虑”

就任仅仅两周，特朗普就展现了其政策的“不可预测”性，关税的反复短期对市场情绪造成扰动。 特朗普并没有像他承诺的那样在就任第一天立即对中国、墨西哥和加拿大等主要贸易逆差国加征关税，在就职演说中对关税政策的幅度、范围等细节也并未详尽阐述，让全球市场一度短暂喘息（《 特朗普2.0开启 》）。

然而，就任半个月旋即签署总统行政令动用IEEPA的对墨西哥、加拿大25%、对华10%的关税，以及签署的《美国优先贸易政策》备忘录令市场的急涨变成“半场开香槟”，给市场带来不小波动。但短短2天后，又决定暂缓墨加关税，同时暂缓取消对华小额贸易关税豁免。近期又提及或对所有贸易国加征对等关税，并将对所有进口至美的钢铁和铝产品加征25%关税。

那么，哪些是“动真格的”，哪些只是“诈唬”的要价筹码？关税目的是为了重振制造业，还仅仅是财政增收或谈判手段？对美国通胀、美联储货币政策以及中国增长有何影响？对不同行业的冲击程度？ 如何判断关税节奏与意图？AI为什么会影响关税力度和节奏？

我们在本文中从多维度剖析特朗普2.0的关税路径、意图与潜在影响。

1）首批关税进展：意外动用IEEPA，墨加暂缓、中国反制

首批关税出台，意外动用IEEPA快速加征。 美国当地时间2月1日，特朗普签署行政令，援引《国际紧急经济权利法案》（IEEPA），以打击非法移民和芬太尼威胁为由，对来自加拿大的部分产品和进口自墨西哥的全部产品征收 25% 的关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，对来自中国的商品加征10%的额外关税[1]。

此次行动作为打击非法移民和芬太尼威胁的筹码，与墨加仍有谈判可能。 在对加拿大和墨西哥关税正式生效前，美国宣布与两国达成阶段性共识，关税暂缓一个月实施。加拿大总理特鲁多2月3日在社交媒体表示，美国对加拿大加征关税措施将暂缓30天实施，以争取达成最终的经济协议，加拿大将推行耗资13亿加元的计划加强美加边境管理[2]。墨西哥同样表示将立即派遣1万名国民警卫队人员加强北部边境巡逻，以防止从墨西哥向美国贩运芬太尼等[3]。

中方已经就关税做出反制。 中国宣布的反制措施包括对原产于美国的部分进口商品加征15%/10%关税，反制美国对华所有进口商品（2024年4389美元）加征10%的额外关税。

2）10%对华关税影响 ，或推升美国通胀0.13ppt，中国出口拖累有限，影响可控， （有节选，完整内容请参考 报告原文 ）

对美国而言，我们测算10%对华关税或推升美国通胀0.13ppt。 白宫CEA的数据显示，美国对全球平均税率每抬升1%，可能会推高自身通胀0.1ppt。静态测算显示，对华加征10%关税，2024年自中国进口占美国总进口的13%，使得对全球平均税率抬升1.3%，或推升美国通胀0.13ppt。我们的通胀分项模型预测，美国整体CPI和核心CPI分别在2025年4月和5月触及年内低点2.4%和2.8%，到年底逐步回升至2.8%和3.0%，因此这一幅度关税对美国通胀路径的改变有限。

对中国而言， 我们测算发现额外加征10%关税的影响相对可控 。 对市场而言，由于这一关税基本符合共识预期，加上其实际影响可控，因此市场的反应可能更为类似2019年4月清单3（2000亿美元）税率从10%上调至25%（《 关税政策的可能路径与影响 》），即市场波动有限并呈现震荡行情。当时在经历2018年贸易摩擦的持续下行和2019年1-3月政策预期推动下的快速修复反弹后，市场对关税已有准备，与当前类似。同时，在政策宽松对冲下，2019年增长也逐步企稳，与当前也有很多相似之处。

行业层面，哪些行业受冲击更大，要综合考虑关税短期变化幅度，整体水平，与行业利润率转嫁和承受能力。（有节选，完整内容请参考 报告原文 ）

3）墨加关税影响：推升美国通胀0.65ppt，影响更大；但墨加对美出口依赖度高，有达成协议意愿

我们测算墨加关税如果实施或进一步推升美国通胀0.65ppt，叠加对华关税，将整体推升通胀0.7-0.8ppt，或改变通胀和美联储政策路径。 我们测算对墨西哥和加拿大加征25%关税（对加拿大能源加征10%关税），2024年自墨西哥和加拿大进口占美国总进口的28%（其中从加拿大进口能源占比3.4%），将使得美国对全球平均税率抬升6.5%，进而推升美国通胀0.65ppt。由于上述测算尚未考虑汇率升值的对冲效应（如美元走强压制进口需求），可能略高于实际通胀上行幅度。这将使得美国整体CPI和核心CPI在年底或回升至3.2-3.5%以及3.3-3.6%，进而导致美联储面临更大的停止降息甚至加息压力。根据PIIE的测算，若对加拿大、墨西哥征收25%关税、对中国征收10%的额外关税，或导致2025年CPI抬升0.54ppt，与我们的测算基本相仿。

墨西哥和加拿大的经济增长对美国出口依赖度接近三成，均有激励通过谈判达成协议。 墨西哥出口至美国占其自身总出口80%（2023年），出口占到其 GDP的41%（2023年），即对美出口占到墨西哥GDP的约32%；加拿大出口至美国占其自身总出口76%（2024年），加拿大出口占其GDP的32%，即对美出口占到加拿大GDP的24%。墨西哥和加拿大整体经济对美国的出口依赖度接近三成，如果被加征25%的关税，对墨西哥和加拿大的增长拖累较大，因此有激励通过谈判达成关税减缓的协议。

此外，考虑到美国对加拿大和墨西哥的能源及农产品也有很高依赖（美国能源进口中来自加拿大的份额高达25%，食品进口加拿大的份额高达26%；墨西哥占食品进口份额的11%），双边都具备较强的谈判诉求。

1）时间：通胀是“现实约束”，因此短期或“高高举起、慢慢放下”，但2026年后不确定性更大

2026年中期选举前，基准情形下关税推进或是相对温和且渐进的。 尽管关税政策本身面临很大的“随意性”，但特朗普自身也面临“现实约束”。如果假设特朗普要实现未来四年甚至更长远的政治目标的话，首先就需要保证在两年后的中期选举中维持对国会的控制（当前共和党在参众两院仅保持微弱领先），而通胀和市场对选情的重要性不言而喻（盖洛普最新民调显示通胀和移民仍是最关键议题），加之鲍威尔的美联储主席任期到2026年5月结束，这意味着，如果关税政策过于激进导致通胀“失控”，鲍威尔为了彰显美联储独立性和抗击通胀的成果也可能更为鹰派，也对市场造成冲击，这些都是2026年中期选举难以承受之重。

最近数据和政策的变化也透露出了通胀是现实约束这一信号。数据方面，通胀上行风险抬升是主线。 1月非农工资同环比增速都加速走高；密歇根消费者调查对未来一年的通胀预期从1月的3.3%跃升至4.3%，连续第二个月大幅上升，为2023年11月以来最高值，这与通胀预期和通胀走势都有较强关联；而我们的通胀分项模型也预测美国CPI要到2月后才能再度转向回落。 政策方面，美联储货币政策和特朗普关税政策都为潜在的通胀风险做出调整。 1月FOMC美联储暂停降息，观望特朗普政策对通胀的影响；特朗普则签署行政命令推迟取消针对中国进口的“小额贸易关税豁免”。

在通胀和市场的“现实约束”下，在2026年之前“高高拿起、慢慢放下”可能是关税政策上更好的策略， 这与近期贝森特的观点也基本一致[4]。渐进和温和的方式影响相对可控，因此短期内关税不至于彻底改变经济和美联储政策的宏观逻辑。

然而，如果上面的逻辑成立，那么2026年美联储主席换届和中期选举过后，在缺少现实约束下，关税的不确定性风险也会更大。

2）目的：关税目的若从谈判筹码转为财政增收甚至产业振兴，可能会带来更大范围的升级

关税或不仅作为谈判手段，“枪口”可能对准其他对美国贸易逆差的国家。 首批关税传递出来的信息是关税是解决移民、芬太尼等问题的谈判手段，若墨西哥、加拿大愿意协助美国解决棘手的移民和芬太尼问题，可能获得关税豁免。但结合特朗普及其任命贸易代表和领导关贸议程的商务部长前期相关表述[5]， 加征关税本身也可能是为了推动公平贸易、制造业回流、增加税收收入和平衡对内减税政策的目的。 特朗普2月2日还称计划很快对贸易逆差主要来源之一欧盟产品征收关税，但尚未确定对欧盟征收关税的时间表[6]。

1月20日特朗普签署的《美国优先贸易政策》备忘录在思路上也沿袭了追求供应链安全与振兴制造业的主线。 备忘录强调当前特朗普政府视贸易政策为国家安全的关键组成部分（a critical component to national security），并致力于通过美国优先贸易政策让美国受益（Americans benefit from and deserve an America First trade policy）。 具体举措上，1）关注贸易逆差， 调查贸易逆差来源、分析风险与影响，并提出全球补充关税（global supplemental tariff）等举措； 2）成立对外税收局 （External Revenue Service, ERS），设计并统筹关税和对外征收，或作为对内减税政策的平衡。

我们测算若关税进一步抬高将显著推升通胀压力。 将全球税率从当前的3%提升至10%，可能会推高通胀1-1.5ppt；将中国关税从当前的19%加至60%，可能额外推高0.5-1ppt，这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至4-5%甚至更高。此外，PIIE的测算显示，若对中国加征60%的关税并对全球加征10%的基线关税，可能综合推升通胀2ppt。

3）变数：若AI产业趋势走弱，或加快关税或成为更强大“武器”的风险

在上述分析的逻辑链条中，AI产业趋势可能扮演一个影响关税程度和进展的重要变数。 AI处于支撑“美国例外论”的核心位置。过去三年，支撑美国增长和美股表现的三个主要动力是大财政、科技叙事与全球资金流入。显然，时至今日，高利率和高债务下单纯靠财政扩张难以为继，全球资金再平衡不断流入美国也是因为AI产业无可比拟且一枝独秀的吸引力。资金通过资本项下不断流入，在推高美元的同时，也帮助美国融资，形成正反馈，也对冲了经常帐下的大幅逆差（类似“里根循环”，通过金融项下实现资金回流的正反馈，与贝森特观点相似），这些都更加凸显了AI在美国经济和资本循环中的重要作用。