【中信建投策略·策略周报】减持新规化解风险，信心提振价值回归 ——2017年5月第五周

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市场的及时雨

在周期下行、信用紧缩、监管加强的背景下，万亿的限售股减持压力犹如达摩克利斯之剑悬于A股之上，市场情绪降至冰点。27日，证监会发布减持新规，将规范大股东、特定股东、董监高的减持行为，大幅降低集合竞价减持、大宗交易减持和可交换债三种目前主要的减持途径的实际可减持比例，化解可能发生的集中抛售压力，无疑可提振市场信心，是市场的及时雨。 国内经济方面，工业利润增长动力趋弱，库存加速回补。从库存看，1-4月产成品库存累计同比增10.4%，较3月大幅回升2.2个百分点，印证了前期对“价格趋弱、库存加速回补”的判断，下游需求的趋弱或进一步拖累利润增速。中观数据层面，上游煤炭库存回升，原油价格仍处于区间震荡。中游水泥价格略有回调，螺纹钢库存继续回落，化工价格反弹。下游车市销售疲软，蔬菜价格“跌跌不休”。在资金层面，央行上周逆回购实现净回笼，并提示搭配好跨季资金供给。

海外经济方面，5月FOMC会议纪要中，美联储维持美国经济表现良好的判断，并得到了GDP上修的验证。美联储6月加息成为确定性事件。在缩表问题上，美联储官员都赞成2017年开始被动式缩表。美联储会议纪要发布之后，CME利率期货显示6月加息概率仍然维持在83.1%，市场表现平淡。随着美联储加息的临近，美元将重新上行，建议投资者关注全球流动性的变化。本周政策仍然围绕金融监管和去杠杆展开。本周证监会和保监会发力，证监会对大股东减持作出相应规定力图维护股市稳定，保监会注重防范风险与引导保险资金服务实体经济。金融监管仍然在途，留意6月中下旬银监会可能出台的“三三四”细则。从本周公布数据来看，目前去杠杆进展顺利，发生系统性风险的概率较低，且国有企业运行平稳能够为去杠杆的顺利进行提供较为宽松的环境。

配置方面，短期乐观，金融消费主线，次新、政策主题是看点。短期内，受益于减持新规加强了特定股东减持的管理与新增了慢走规则，IPO降速预期，央行上旬拟展开的MLF操作，预计市场悲观情绪将得到一定缓解。在配置方面，我们依然坚守价值回归，同时配减持新规收益的次新等高弹性品种，建议关注大金融保险、银行、证券，传统消费白酒、零售、生物医药、中药，新兴消费传媒、电子。主题方面，建议关注次新、京津冀、天津国改、油气改革、混改政策性主题。

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国内经济——工业利润增速回落，库存加速回补

宏观数据：

工业利润增长动力趋弱，库存加速回补。 1-4月工业企业份利润总额同比增长24.4%，增速比1-3月份放缓3.9个百分点。有两个原因，一是产品出厂价格和原材料购进价格涨幅回落，价格因素的贡献有所消退；二是钢铁、汽车和化工等行业利润增长明显放缓，黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业、化学原料和化学制品制造业、石油和天然气开采业、电力热力生产和供应业等5个行业合计影响全部规模以上工业企业利润增速放缓10.8个百分点。此外，4月份，企业财务费用同比增长4.2%，增幅比3月份加快1.2个百分点。 从库存看，1-4月产成品库存累计同比增10.4%，较3月大幅回升2.2个百分点，印证了前期对“价格趋弱、库存加速回补”的判断，下游需求的趋弱或进一步拖累利润增速。

中观数据观察：

从上游看，煤炭库存回升，原油价格仍处于区间震荡。 截至5月26日当周，6大发电集团日均耗煤量环比下降3.76%；本周六大集团煤炭库存回升至1271.9万吨，环比回落3.8%，煤炭可用天数回升至21.16天。国内大中型钢厂焦炭和炼焦煤库存可用天数分别为11天和14.5天，分别均较上周回升0.5天和持平。本周动力煤、焦煤和焦炭期货价格（活跃合约）分别较前一周跌0.98%、持平、跌0.55%，三者分别收报523.6元/吨、1042.5元/吨、1544.5元/吨。 原油价格本周有所回落，截至5月26日当周，ICE布油和WTI原油期货结算价（连续合约）分别收报52.15美元/桶和49.8美元/桶，较上周分别回落2.72%和1.05%。 本周四，OPEC和一些非OPEC产油国决定将减产协议的实施时间延长九个月，至2018年3月底，现行的协议承诺在今年上半年减产180万桶/日 。本周3个月LME铜、铝、锌、锡分别较前一周涨1.27%、0.8%、1.98%，铅、镍价格分别较前一周下跌0.19%、1.74%；从库存看，LME铜、铝、锌、铅、锡库存分别环比跌5.35%、0.68%、2.47%、0.83%、0.25%，镍环比增0.85%。

从中游看，水泥价格略有回调，螺纹钢库存继续回落，化工价格反弹。 截至5月26日当周，铁矿石港口库存继续回升0.61%，达14027万吨；铁矿石日均疏港量（45港）较前一周环比增11.67%至282.3万吨；螺纹钢、线材、热轧社会库存分别环比回落7.62%、6.22%、0.98%，冷轧库存环比增0.28%，螺纹钢和线材库存连续13周回落。本周南华螺纹钢较前一周环比跌0.12%，铁矿石指数大跌7.16%。全国高炉开工率继续下滑，小幅回升至75.14%，低于去年同期。本周不同区域水泥价格涨多跌少，5月26日当周，全国水泥价格指数环比小幅回落0.24%，终止了3月以来指数连续12周回升。其中，长江、华北、华东、西南、中南等地区的水泥价格指数较上周环比回落，东北和西北地区指数持平。中国玻璃价格指数上涨势头放缓，较前一周微涨0.02%，仍处于区间震荡。化工价格普涨，相比上周，华东地区软泡聚醚和硬泡聚醚（4110）分别涨0.82%和0.21%，轻质纯碱全国市场价涨2.23%，烧碱（32%离子膜）全国市场价环涨0.28%，续创新高，重质纯碱回升1.26%，尿素（小颗粒，四川美丰）涨2.94%，甲醇期货结算价（活跃合约）涨1.41%。 南华工业品价格指数较前一周跌1.04%。

从下游看，车市销售疲软，蔬菜价格“跌跌不休”。 截至5月26日，5月份主要30大中城市的商品房日均销售面积同比下降35.6%，其中一、二、三线城市分别同比下跌33.4%、34.3%、39.4%。5月前3周的车市零售和批发增速分别为-2%和5%，均弱于去年同期。 电子方面，费城半导体指数和台湾电子行业指数分别较前一周回升2.27%和1.75%，景气度继续回升 。医药方面，截至5月22日当周，成都中药材价格指数较前一周小幅回升0.57%，指数仍处于回升通道。农产品批发价格方面， 截至5月19日，农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数分别较前一周继续下跌1.53%和1.83% ；从细分品种看，猪肉环比降1.19%、降1.58%，鸡蛋继续环比跌3.74%，28种重点蔬菜环跌6.06%，7种重点监测水果环涨2.01%。

资金流动性观察：

从资金面看，央行上周逆回购实现净回笼，并提示搭配好跨季资金供给。 截至5月26日当周，有4100亿逆回购到期，净回笼300亿。在5月25日自律机制座谈会上，央行表示已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪， 考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期 。资金价格方面，截至5月26日当周，银行间隔夜、7天回购利率分别较上周回落15个BP和10个BP，3个月SHIBOR较前一周回升9个BP，5月26日当周6个月票据直贴利率回升10个BP，为4.10%。央行公开市场有3300亿逆回购到期，周一至周五分别到期100亿、1200亿、800亿、1000亿、200亿；无正回购和央票到期。

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海外市场-6月加息确定，缩表渐行渐近

Fed会议纪要加息分析

5月25日凌晨，美联储公布了5月FOMC会议纪要。在本次会议纪要中，美联储维持一季度美国经济临时性滑坡的判断，并指出再度加息是合适的。在缩表问题上，美联储官员都赞成2017年开始被动式缩表。美联储会议纪要发布之后，CME利率期货显示6月加息概率仍然维持在83.1%，市场表现平淡。

美联储的会议纪要从经济运行、金融市场表现、公开市场操作等多个方面进行了描述。虽然在3月连续加息之后，一季度美国GDP增速（不变价）为1.92%，但经过上修之后，达到2.1%，高于预期。 核心CPI也下滑到1.9%，略低于美联储2%的目标水平。但4月失业率水平进一步下降到4.4%，远低于4.8%的充分就业目标。制造业订单同比水平达到了6.8%。这意味着美国经济仍然处于强劲的状态，支持美联储6月再次加息。

Fed会议纪要缩表分析

在本次会议纪要中，美联储投票委员认为，只要经济符合预期，2017年开始采用缩减再投资规模来开启被动式渐进式缩表是合适的，取消了再投资上限的计划。通过缩减再投资规模，来缩表是有助于减少对市场的冲击，引导货币政策正常化。由于美国经济表现强进，金融市场再创新高，甚至引发了美联储资产泡沫的隐忧。采用被动缩表的方式能够逐步使得美联储货币政策正常化。按照美联储官员的表述和会议纪要的论述，在2017年3-4季度美联储降低再投资规模，采用被动渐进式缩表成为大概率事件。

金融市场观察

5月22-26日，全球股票市场继续保持上行的走势。道琼斯工业指数上涨1.33%，NASDAQ指数上涨2.08%，恒生指数上涨1.84%，表现均好于上证指数。这反映了美国和欧洲经济持续复苏的态势。与股票指数不同，商品指数表现较差，标普商品总指数下跌1.39%，其中石油下跌1.91%，铜下跌0.47%，农业指数下跌1.71%。商品市场呈现出典型的库存周期见定的特征。在全球避险情绪缩减的情况下，美元持续走弱。随着6月临近，美联储加息几乎是确定性事件，美元将重新进入上行过程，建议投资者关注全球流动性的变化。

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政策视角：减持新规出台，短期有利于情绪修复

本周政策仍然围绕金融监管和去杠杆展开。本周证监会和保监会发力，证监会对大股东减持作出相应规定力图维护股市稳定，保监会注重防范风险与引导保险资金服务实体经济。金融监管仍然在途，留意6月中下旬银监会可能出台的“三三四”细则。从本周公布数据来看，目前去杠杆进展顺利，发生系统性风险的概率较低，且国有企业运行平稳能够为去杠杆的顺利进行提供较为宽松的环境。

关注金融监管，保监会、证监会持续发力 。证监会本周出台重磅新政《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，这是继2015年7月、2016年1月后新出台的制度规则，是在承接2016年1月出台的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》的基础上，保持持股锁定期、减持数量比例不变的情况下，扩大了适用范围，同时对大宗交易、协议转让等原有漏洞进行重要修补。保监会本周出台《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》，提出在风险可控的前提下，支持保险资金投资对宏观经济和区域经济具有重要带动作用的重大工程。

证监会加强监管套利的管控，减持新规主要有四个方面的调整。 此次减持新规对二级市场对退出规则做出重大调整，对PreIPO—IPO（首次融资）—增发（再融资）—减持退出的全过程进行多环节监管，从减持比例、减持数量、减持对象、受让方减持、信息披露多维度进行管控。强化一线交易所监管职能，对违规减持能够利用限制交易、实施纪律处分等多手段从重处罚。此次证监会关于减持制度的修改包括四个方面：扩大适用范围、完善披露规则、完善减持制度和强化证券交易所一线监管职责，整体导向是引导有序理性减持，鼓励倡导投资者形成长期投资、价值投资理念。对减持新规《9号公告》与原有的《1号公告》新旧对照来看，可以发现此次新规以在原有基础上补充为主，仅有少数删减。主要增加的条文有四个类别：（1）扩大适用范围，从原来的大股东扩大为股东；（2）完善披露规则，对利用信息优势精准减持的行为予以打击；（3）完善减持制度，对“过桥减持”、非公开发行减持数量、非大股东锁定期届满后减持规定空白、董监高恶意减持、委托他人减持等问题针对性地出台规定予以限制；（4）强化证券交易所一线监管职责，特别突出对大规模减持冲击市场稳定的行为交易所有权依照相关法律法规采取限制交易等处罚。

短期有利于市场情绪的修复，长期有利于保护中小投资者权益、保障资本市场健康发展和配合去杠杆 。未来1年解禁金额高达3.5万亿，新规规范减持数量和比例对维护证券市场稳定、金融稳步去杠杆、防范局部风险爆发至关重要。本次新规的重点目的之一就是打击减持中的不规范行为，重点堵住了大宗交易、过桥减持、清仓式减持、辞职减持等诸多漏洞。新规对于非公开发行的“锁定期满后12个月内只能集中竞价方式减50%”以及“90日内减持总数不超过股份总数1%的限制”的规定有利于引导定增资金方向长期投资者转变，而不是在锁定期后立即套现；反过来看，长期投资者的进入也将引导定增项目向实体投资和真正可以获得长期报酬的项目转移。在去杠杆的大背景下，大力发展直接融资对长期实体经济去杠杆至关重要。同时，需要确保通过IPO所融资金用于实体经济转型升级，而非大股东减持套现用于炒房炒股炒股等方式流入虚拟经济。

保监会本周出台《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》鼓励保险资金投向实体经济的重要举措，预计后续对资金投放引导措施会进一步加强。 本周保监会还召开偿付能力监管委员会第三十八次工作会议，会议指出目前保险业偿付能力状况总体良好，但是对重点关注的局部风险和重点关注公司作出详细分析，同时部署着力推进近期 “1+4”系列文件的贯彻落实、加强风险控制和提升服务实体经济的工作安排。保监会近期动态在一行三会中最为活跃，工作重点围绕严监管、防风险和服务实体经济三个方面展开，预计后期会继续出台这三方面的相关政策，强化自身“保险姓保、保监姓监”的定位。

金融监管仍在途，留意6月中下旬银监会动作。 虽然本周央行、银监会都没有出台新政策，但是预计央行会在市场流动性出现紧张时及时出台对冲政策保障流动性充裕；6月12日是商业银行报送自查的截止日期，预计银监会将在6月中下旬针对报送的情况出台“三三四”相关的细则，届时市场流动性和银行系统会迎来一定的挑战。

去杠杆取得初步成效，目前来看系统性风险发生的可能性较低。 本周发改委公布消息，作为供给侧改革的重要任务之一，降低企业杠杆率进展顺利，并已取得初步成效，中国债务风险总体可控。最为值得关注的是作为高杠杆重灾区的非金融企业在2017年一季度实现连续19个季度上升后首次下降，企业微观层面杠杆率风险可控，加上高储蓄缓冲以及内债为主结构，发生系统性风险的可能性较低。

国有经济稳中向好，为经济平稳运行做有利支撑。 今年1-4月，国有企业经济运行稳中向好，国有企业收入和利润同比较快增长，国企总收入同比增长17.5%，利润同比增长24.8%。而环比而言，增速较上月有所下降。现有经济走势符合我们之前的判断，虽有下行压力但是平稳运行，为后续去杠杆提供较为宽松的环境。

涉企收费进一步去除，创造良好经营环境。 为贯彻落实党中央、国务院进一步清理涉企收费减轻企业负担的决策部署，国家发改委在北京召开全国价格主管部门工作会议，部署加快推进全面清理规范涉企经营服务性收费相关工作。最为值得注意的是最大限度放开政府定价项目，仅在公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节保留政府定价权力，已经形成充分竞争的全面放开。时间表也在会议上制定，6月底前完成自查自清，8月底前落实全部清理规范措施。为进一步配合去杠杆工作，清理涉企收费减轻企业负担是重要的一环，较短的落实缓冲时间充分显现政府对减轻企业负担推动去杠杆的决心。

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配置策略：谨慎乐观，坚守价值投资

短期乐观，金融消费主线，次新、政策主题是看点

大盘全线上涨，成长、消费亮眼。 周内上证（+0.63%）、深证（-1.12%）、创业（-2.30%）收涨。行业方面，银行（+5.37%）、非银（+5.10%）、煤炭（+2.01%）、家电（+0.42%）、食品饮料（+0.40%）行业涨幅居前。可见，本周的大盘上涨主要受益于银行、非银及前期超跌周期权重股的拉升。从二级行业来看，保险、股份银行、国有行、证券、煤炭开采、机场、白酒、乘用车、白电、普钢等涨幅居前。在主题方面，除沪股通50外，其他主题均没有正数涨幅。

大金融板块将是金融市场配置防御的主要战线。 除了国家队维稳逻辑外，大金融板块有以下几个支撑因素。一是大金融板块整体处于历史地位，银行、非银的PE、PB现值均处在历史序列的5分位左右。二是银行板块一季度息差压力较大，但随着利率水平的太高，利润增速有望逐季修复。三是银行业监管全面趋严以及MPA考核对银行的实际影响有限，市场高估了监管对银行业绩的影响。

短期乐观，金融消费主线，次新、政策主题是看点。 在周期下行、利率进入上升通道、监管加强的背景下，价值回归依然是调控的应有之意。短期内，受益于减持新规加强了特定股东减持的管理与新增了慢走规则， IPO降速预期，预计市场悲观情绪将得到一定缓解。在配置方面，我们依然坚守价值回归，同时配减持新规收益的次新等高弹性品种，建议关注大金融保险、银行、证券，传统消费白酒、零售、生物医药、电子、中药，新兴消费传媒、电子。主题方面，建议关注次新、京津冀、混改政策性主题。

估值分析：哪些行业跌出低估值？

本周市场估值整体回落，仅有权重板块估值有所提高。 从估值变动情况来看，非银、煤炭、石油石化估值分位数上浮较大（>+1%），计算机、电力设备、化工、轻工等半数行业大幅回落（农林牧渔、银行、房地产、非银估值接近历史新低（

国企改革：首个油气改革顶层方案落地，第三批混改试点即将出炉

中央层面，国务院印发了《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，明确了深化石油天然气体制改革的指导思想、基本原则、总体思路及八项主要任务。涉及到了上游的放开油气勘查开采、油气进出口管理体制，中游的油气管网运营机制，下游的竞争性环节改革，以及油气产品市场化定价、储备体系、安全环保体系的完善，并且强调了油气改革与国企改革的结合。从总体趋势上看，市场化改革方向不变。而我国油气行业的垄断程度严重，上中下游过度的垄断导致了油气行业严重的效率缺失，而全产业链的改革将在长期改善行业的盈利，并在短期提振风险偏好，而结合近年央企改革的主要模式混改，必将带来行业内公司基本面的显著改善。

另外，发改委官网24日发文称，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域及其他行业领域开展试点，积极推进，改革成效逐步显现。到目前为止，两批近20家中央企业混改试点正在顺利实施，第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。