本文由PIMCO授权云锋金融集团有限公司发布
文章来源：云锋金融微信公众号（majikwealth）
投资者在过去数年一直享受经济稳定带来的正面市场回报，但在估值偏高和宏观经济环境转变下，意味着市场即将出现变化。
正如PIMCO同事在题为「关键转折点」一文所述，市场存在一些即将激发改变的潜在催化剂。该篇文章总结PIMCO在5月份长期展望论坛上的各种观点。我们会在本节讨论这些因素和其他长期主题，并在下一节阐述我们在2017年的最新短期资产配置观点，包括一项主要变动：我们转为采取防卫性较强的部署。
首先，让我们重申PIMCO年度长期展望论坛的目标，是确定未来三至五年的经济展望，并因应环球趋势及资产估值的长期变化而作出投资组合部署。
在论坛上，我们讨论并分析了与下列关键转折点相关的潜在结果：
货币政策：我们预期联储局的资产负债表及政策利率将展开正常化过程，但幅度较外界普遍预期为小，联邦基金利率最终处于新中性的较低水平。我们预期欧洲央行将在数年后才开始跟随。
财政政策：我们预期美国国会将会通过侧重减税的财政方案，但改革力度温和；我们认为欧洲可运用财政政策的空间有限。
贸易政策：我们预期美国将聚焦于制订双边协议(例如：中国、北美自由贸易区)，并积极运用目前在世贸组织内拥有的权力。
汇率及地缘政治政策：在欧洲等地兴起民粹主义浪潮之际，我们预期欧元制度不会瓦解，意大利将继续留在欧元区。中国人民币可能会反复转弱。
虽然当中部份政策转折的方向已是有目共睹，但该等政策的实际发展路径、对环球经济和市场的影响，以及最后终点至今仍相当不明朗。纵然我们预期经济不会实时陷入衰退，但估计在未来三至五年内出现经济衰退的概率约为70%。
投资者的长期资产配置考虑因素
为确定我们的长期资产配置展望，我们首先会评估美国各主要资产类别(利率、股票和信贷)的长期估值，因为它们往往可驱动环球其他市场的走势。综合目前估值与上述宏观经济结论，可为我们提供建构长期投资组合的基础。
美国利率
尽管联储局自2015年12月以来已四度调高政策利率，美国利率按历史标准来看仍属偏低。然而，PIMCO的「新中性」理论显示，从长期角度来看，在债务积压加上环球经济增长温和的情况下，利率料将维持在较低范围内徘徊，预期中性实质政策利率约为0%，而非历史上的1.5% 水平。事实上，如图1所示，纵然利率可能偏低，但目前仍处于这个新中性范围。
在这个框架下，即使联储局保持加息之势，美国利率仍然是投资组合用作对冲市场震荡或经济放缓风险的吸引选择之一。 然而，我们亦正密切注视这项展望的主要风险，因为即使财政赤字料将扩大，随着联储局开始缩减资产负债表的规模， 期限溢价将可能出现变化。
图1：美国实质利率相对于PIMCO的新中性政策利率显得合理
美国股票
须留意的是，股票估值应结合现时的低息环境作出分析。为此，我们在股票方面着重观察真实股票风险溢价，即量度股票经收益水平正常化后的预期超额长期回报。从这角度来看，美国股票估值相对其历史平均已开始变得昂贵，甚至正趋于接近通常在扩张下半期观察所得的高位。这意味着应对广受追捧而显得拥挤的美国股票市场保持警惕。此外，这项指标的长期估值反映环球个别市场仍然较具吸引力。
图2：美国股票的风险溢价较历史平均水平收窄
美国信贷
信贷息差的情况亦与股票相若，即使经调整以反映现时的低息环境，信贷息差相对长期平均水平仍然显得昂贵(见图3)。 此外，相关风险可能被进一步低估，这些简单的历史数据可能低估了公司债风险，因为未考虑到当前公司债平均天期比2005至2006年的「泡沫年」要长，因而加剧的息差风险。
图3：美国投资级别债券息差收窄至低于长期平均水平
总括而言，美国利率偏低，但从新中性角度来看仍属合理。在计入低息环境因素后，美国股票估值相对历史水平略为昂贵，信贷息差甚至趋于更高昂水平。
综观全球，各地发达市场均受到类似的动力因素影响而处于低息环境，但我们认为非美国股票市场及个别信贷类别的价值较为显著。整体来看，大部份市场的利率偏低，加上风险溢价收窄，意味着前瞻性回报将会较低。
在此环境下，加上我们所述的主要长期关键转折点令市场前景更趋不明朗，投资者应考虑降低风险，并增加聚焦于不同范畴及风险因素之内和之间的相对价值。采取被动型策略， 把资产分配至广泛资产类别的投资部署，料将无法继续如过去数年般带来 吸引的回报及温和的波动；事实上，我们甚至预期可能会出现相反的情况。之前两种结果均有赖全球各国央行协调放宽政策，从而提振估值及降低风险。
目前，各国央行不但缺乏放宽政策的空间，以纾缓下一轮经济衰退所造成的影响，不少央行更宣称已平息金融危机所造成的乱局，并已开始缩减宽松政策。央行改变行为是值得投资者注视的重大关键转折点之一。
保持耐性的投资者仍可在此环境下发掘投资机会。以信贷市场为例，证券选择已变得更加重要，可致力物色能够抵御经济放缓或调整，而不会对投资者造成永久资本损失的证券。这只是其中一个例子，反映出主动而非被动型策略能带来明确的投资优势。在传统风险溢价受压的情况下，另类风险溢价策略可发挥缔造回报及分散风险的效用，从而带来增值。此外，市场现时反映的隐含波动率仍然偏低， 投资者可运用期权策略以把握个中机会。
总括而言，我们就长期资产配置作出以下五个结论：
在估值偏高和央行取消宽松政策的情况下降低风险；
「新中性」利率料将处于较低水平， 美国国库券仍然是具吸引力的防卫性资产；
预期美国以外市场的股票回报较佳；
随着信贷趋向合理偏高水平，专注于主动管理和证券选择；
继续看好证券化债券，并同样采取主动策略。
多元资产组合的适时主题
除了考虑长期资产配置之外，我们亦会聚焦于较迫切的投资主题，而我们对风险及估值的周期观点，亦印证我们的审慎长期 观点，意味应选择性降低投资组合的风险。
在2017年资产配置展望「极端风险及过渡阶段」中，我们曾表示即使在短期内，市场仍存在出现下行(左尾)和上行(右尾)极端事件的重大风险。就目前的估值水平来看，投资者应格外审慎评估潜在下行风险。 事实上，这也是过去数年来我们首次主张采取防卫部署。
过去数月，在利好宏观经济基本因素的支持下，加上部份(而非全部) 政治风险消散，以及对未来改革的预期，环球股票及信贷市场均录得强劲的表现。
主要重点包括：
全球经济持续复苏，国内生产总值维持适度增长。
欧洲2017年第一季企业盈利报告显著优于市场所有预期，并成为过去15年来表现最佳的一年；有关周期属全球性，令人失望的业绩不多。 预期第二季业绩将同样造好。
油价整体维持在每桶45至55美元之间徘徊，有助稳定通胀预期(与2016年初相比)，进一步支持新兴市场资产和企业盈利。
市场在发生英国脱欧、美国和法国大选等重大政治事件后的反应良好甚或正面。市场人士把英国脱欧视作本土问题;而美国和法国的大选结果则被视作有利营商环境及企业盈利。
图 4：潜在回报 :大部份资产类别延续2016年的强劲表现 ，在2017年继续造好
值得注意的是，无论市场环境如何良好，上述所有正面发展均已经过广泛讨论，并为众所皆知之事，因此亦已反映于资产价格上。一如以往，市场将需要更多利好消息，才可进一步推动升势。
这正是问题的症结所在——短期内并无任何明显的利好刺激因素，足可为市场带来惊喜；而根据我们的基线预测，许多已知的极端风险仍然存在，市场开始再度蒙上阴影，情况令人难以忽视：
推行税务改革及医保政策的进展缓慢，加上当局深入调查俄罗斯干涉美国大选一事，都令市场进一步质疑美国政府实现其政纲的能力；
联储局试行缩减资产负债表的规模， 以实施紧缩政策；而欧洲央行亦可能减慢其买债步伐；
穆迪下调中国的信贷评级，再度突显当地债务积压问题已成为日益扩大的挑战，中国因而推行金融监管体制改革，以控制风险及信贷增长；
巴西的政治丑闻令持续一年的经济复苏戛然而止；
市场对每股盈利的普遍预测持续上升，加上最近数季的基线预测强劲， 预期第三季以后的业绩公布将更难出现令人惊喜的结果；
全球通胀率从2016年的低位反弹后似乎停滞不前，整体情况令人失望。
基于市场的畅旺表现，在权衡风险之下，现在正是适当时候稍作停顿，并审视市场可能出现的新方向。经过仔细检讨现时的情况后，我们得出的结论是，近期市场缺乏利好的刺激因素，加上目前的估值水平，相信将未能提供足够空间支持作出承险部署。在静待主要风险明朗化或估值回复较吸引的期间，我们将专注投资于优质孳息来源，以增加投资组合的套息收益，同时持有若干可随时动用的流动性资产。
就防卫性部署而言，美国久期仍然是分散投资组合风险的一项吸引选择。虽然美国利率仍处于加息周期， 但由于受到下行风险的制衡，未来料将维持在窄幅上落，而且一旦发生任何事件触发避险情绪，市场仍有上升空间。在波幅偏低的环境下，极端风险对冲部署例如认沽跨价组合等期权策略，可提供具吸引力的下行保障，同时可继续参与上行潜力。
就进取部署而言，由于目前估值较有利，我们认为若欧洲和新兴市场的政策出现令人惊喜的发展，将可缔造投资机会。例如，欧盟成员国经济持续复苏，加上欧洲央行逐步退出资产购买计划，应有助推动欧元转强，导致孳息曲线趋于陡斜，为欧盟金融业带来支持。同样，中国经济软着陆料将对整个地区造成广泛的正面影响，为新兴市场股票和新兴市场货币带来新的支持动力。最后，无论在上述任何情况下，美元转弱均有利拥有庞大海外业务的行业，例如科技业。
资产类别观点
以下是根据我们对环球经济及市场的短期展望而建构的资产配置组合。
整体风险
鉴于宏观经济环境现正面对潜在的负面关键转折点，加上考虑到资产价格普遍已充分反映其价值，我们的整体投资配置采取适度避险部署。
须注意的是，这部署与我们年初的观点有所改变。我们鼓励投资者应考虑主动管理投资组合，专注于相对价值及证券选择。我们承认市场可能仍会出现令人惊喜的发展，但就目前估值来看，市场能够容忍失误的空间已经不大。
（下列图解概列我们近期对不同资产类别的投资配置观点）
展望的主要风险及结论
在制定三至五年的预测时总会存在一些风险，尤其是在目前充满不确定性的环境下。以下是若干主要的长期资产配置风险：
由于环球大部份央行仍然在接近零息的偏低区间徘徊，故不论下一轮经济衰退何时来临，全球经济在此前仍会犹如「在没有备用轮胎下行车」
朝鲜半岛与中东地区长久以来所维持的地缘政治平衡可能会受到动摇
随着中国继续试图由难以持续的出口导向型经济转为较着重内需支持，重整过程将存在政策失误风险
上述只是部份重要的「已知的未知因素」，足可在目前的环境下削弱承险意欲，尚未计及其他可对市场造成干扰的「未知的未知因素」。由此可见，专注于估值、投资组合建构及多元化配置，对抵御即将出现的众多「关键转折点」仍然至关重要。
PIMCO免责声明：
过往表现并非未来业绩的保证或可靠指标。
所有投资均附带风险，或会损失价值。投资于债券市场须承受若干风险，包括市场、利率、发行人、信贷、通胀风险及流动性风险。大部份债券及债券策略的价值均受利率变动影响。存续期较长的债券及债券策略的敏感度和波动性一般高于存 续期较短的债券及债券策略;当利率上升时，债券的价格普遍下跌，而目前的低息环境令有关风险增加。现时债券交易对 手的投资额度减少，可能导致市场流动性下降，以及价格加剧波动。债券投资在赎回时的价值可能高于或低于原本成本。政府发行的通胀挂钩债券(ILB)是固定收益证券，其本金价值根据通胀率定期调整。当实质利率上升时，ILB的价值下 跌。美国国库抗通胀债券是由美国政府发行的ILB。股票价值或因真实及认知的一般市场、经济及行业情况而下跌。投资于以外币计价及/或在海外注册的证券可能因汇率波动而涉及较大风险，亦可能涉及经济和政治风险，若投资于新兴市场， 有关风险可能更高。汇率可能在短期内大幅波动而令投资组合的回报下跌。按揭及资产抵押证券可能对利率变动敏感，或须承受提早还款风险，而其价值或会因市场对发行人信誉的观感而波动。尽管有关证券一般获某些形式的政府或私人担保 支持，但并不保证私人担保人将履行其责任。房地产投资信托须承受若干风险，例如投资经理表现疲弱、税务法例作出不利的修订，或转付证券的收益并不符合免税资格。极端风险对冲可能涉及订立金融衍生工具交易，有关工具预期可在极端 事件发生时升值。即使市场承受重大压力，投资极端事件工具仍可能损失全部或部份价值。极端事件无法预测，因此投资与极端事件挂钩的工具属投机行为。衍生工具可能涉及若干费用及风险，例如流动性、利率、市场、信贷和管理风险，以 及无法在最有利的情况下平仓的风险。投资于衍生工具所损失的金额可能高于投资金额。多元化投资不确保没有损失。
管理风险是指投资经理所使用的投资技巧及风险分析未能达致预期结果，以及若干政策或发展可能影响投资经理在管理策 长线投资能力，尤其是在市况低迷期间。投资者在作出投资决定前，应咨询其投资专家。
本文使用的「便宜」和「昂贵」字眼，一般指一项证券或资产类别的价格被视为显著低于或高于历史平均及投资经理对未 来的预期。概不保证未来业绩，亦不保证一项证券的估值可缔造利润或保障免受亏损。
本资料载有基金经理现时的意见。有关意见可予更改，毋须另行通知。本数据仅分发作为参考。本文所载的预测、估计及 若干资料建基于专有研究，不应诠释为投资意见，或对任何特定证券、策略或投资产品的推荐。文内包含的资料来自 PIMCO认为可靠的来源，惟并不保证如此。
PIMCO仅向合资格机构及投资者提供服务。如属违法或未获授权，则不会向有关司法管辖区任何人士提出要约。| PIMCO Asia Pte Ltd (地址为新加坡滨海景八号 #30-01 亚洲广场第一大厦，邮编018960，注册编号199804652K)受新加坡金 融管理局监管，为资本市场服务持牌人及获豁免财务顾问。资产管理服务及投资产品不会向未获授权提供有关服务及产品的人士发售。| PIMCO Asia Limited (地址为香港香港中环金融街八号国际金融中心二期22楼2201室)获香港证券及期货事务监察委员会发牌，可根据《证券及期货条例》从事第一、第四和第九类受监管活动。资产管理服务及投资产品不会向 未经许可获提供有关服务及产品的人士发售。 | 如未经明确书面批准，本资料任何部份均不得以任何形式复制或在任何其 他刊物引述。PIMCO 是 Allianz Asset Management of America L.P. 在美国和全球各地的商标与注册商标。 THE NEW NEUTRAL(新中性)是Paci c Investment Management Company LLC在美国和全球各地的商标。©2017年，PIMCO。
封面图片来自iso republic.com
免责声明
投资涉及风险
敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌
过往的表现不一定可以预示日后的表现
云锋金融之证券交易服务由云锋证券有限公司（以下简称“云锋证券”）提供。本文件由瑞东金融市场有限公司（以下简称“瑞东金融”）编制及授权发布于本平台，所载资料可能以若干假设为基础，仅供参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。本文件所载的意见可能与云锋金融集团其他业务或其联营公司发表的意见有别。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何內容。已获授权者，在使用本文件及任何内容时必须注明稿件来源于云锋金融，并承诺遵守相关法例及一切使用互联网的国际惯例，不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或資料可能得自第三方，云锋金融将尽可能确认资料来源之可靠性，但云锋金融并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责，且云锋金融不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之內容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保證，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。
“云锋金融”及相关标志为云锋金融集团所拥有。瑞东金融(证监会中央编号AAB499)及云锋证券(证监会中央编号:AYT670)均为根据《证券及期货条例》获准从事受规管活动之持牌法团，且其控股股东均为香港云锋金融集团有限公司。云锋金融集团有限公司为香港联合证券交易所有限公司主板之上市公司，股票代码为00376。
免责声明：本文由云锋金融集团有限公司授权发布于本平台，不构成具体投资建议。敬请投资者注意，投资涉及风险。
