招商证券房地产（不动产与综合服务）组
赵可、
孔嘉庆、区宇轩
报告日期：2024年2月27日
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序言：
凭借公司自身努力及股东、金融机构等支持，作为混合所有制企业，金地集团或是本轮周期中第一家实现“困境反转”的房企。25年2月23日到期中票全额兑付这一节点性事件，或意味着公司迎来流动性压力的“拐点”，站在更高维度，这一事件无论对公司还是房地产行业均是重要里程碑。本文希望通过回顾公司过去几年“断臂求生”的过程，记录下这一行业标志性事件，并帮助投资者深度挖掘公司投资价值，同时加深对永续经营假设在估值体系中重要性的理解。
债务压力变化分析：（1）整体来看
，公司相较行业较低的总杠杆水平与公司过去一贯稳健特征相吻合，也是公司走出流动性压力的重要前提；过去较短的工程款账期带来的流动性调节空间以及稳定的银行借款余额或有效缓解公开债净偿还对公司流动性的影响；
（2）公开债方面
，公司已持续通过资产处置和外部融资顺利渡过23、24两年偿付高峰期，今年（25年）2月份中票兑付后公司剩余公开债到期规模仅11亿元人民币，流动性压力或显著下降。
经营变化分析：（1）销售方面
，在行业下行背景下，公司全口径销售金额自22年起持续收缩，尽管23、24年公司销售下滑幅度大于百强平均，但从测算存货周转速度来看，公司在存货变现和资金周转方面仍高于行业平均水平，或体现公司较优秀的投资、产品和销售运营能力；
（2）拿地方面
，过去三年（22-24年）在销售下滑、融资受限叠加公开债集中到期背景下，公司投资力度逐年下降甚至在23年9月-24年11月期间投资循环一度中断，25年1月重启拿地或佐证公司流动性改善，预计公开债偿付压力显著减小后投资循环有望重构；
（3）展望未来
，测算25-26年可支配自由现金流或较24年边际回升，或可支持公司重构投资循环。
投资建议：
一方面，今年2月中票偿付后，公司流动性压力大幅缓解，过去市场对公司流动性风险担忧带来的估值折价或得到修复，另一方面，公司1、2月已经开始拿地，投资循环的重构有助于永续经营假设的强化，或可带动估值进一步回升。流动性风险担忧缓解以及永续经营假设加强两个因素正得到持续验证，关注公司估值修复的机会。
风险提示：公司公开债偿付进度不及预期，去化不及预期，拿地进度不及预期，政策改善不及预期，宏观利率改善不及预期等。
一、公司股价及大事件复盘：过去三年公司股价或反映公司信用风险担忧由加剧到缓释的变化过程
1.1 股价复盘：信用是公司过去三年股价变化的重要影响因素
1.2 董事会和管理层：富德董事会席位增加，但董事长仍由金地原高管出任，且部分原高管得到进一步提拔，或有利于公司后续经营战略的稳定
二、
债务压力变化分析：2025年2月中票兑付后公司流动性压力或显著下降
2.1 负债整体情况：杠杆不高、工程款账期较短、债务清晰、银行借款余额保持稳定等因素助力缓解流动性压力
2.2 公开债偿付进程：偿付高峰期已经顺利渡过，剩余公开债到期规模仅11亿元，今年2月中票兑付后流动性压力显著下降
三、经营变化分析：2025年公开债偿付压力显著减小后有望重构投资循环
3.1
销售及拿地：销售收缩但周转效率仍高于行业平均水平，
25
年
1
月重启拿地或佐证公司流动性改善
3.2 公司可支配自由现金流测算：预计2025年及之后可支配自由现金流边际回升，支持重构投资循环
四、投资建议
4.1 RNAV
角度
4.2
保守估算下的
PB
角度
4.3
行业表观
PB
角度
4.4
结论：流动性风险担忧缓解以及永续经营假设加强两个因素正得到持续验证，关注公司估值修复的机会
4.5 风险提示
图1：过去三年公司股价走势图及主要行业、公司大事件
图9：公司未来公开债待偿还现金流情况（按月和按年）
图10：2019-2024公司每年全口径销售面积和金额
图12：2019-2025M1公司每年全口径拿地金额及力度
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一、公司股价及大事件复盘：过去三年公司股价或反映公司信用风险担忧由加剧到缓释的变化过程
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1.1 股价复盘：信用是公司过去三年股价变化的重要影响因素
公司股价于22年4月至24年7月约两年时间内走出下跌趋势，房地产行业基本面下行、部分房企出现债务展期加剧行业信用风险担忧、公司公开债进入集中到期区间，或是共同影响因素。
2022年4月-2024年7月期间公司股价整体呈现下跌趋势，其中，2022年，在房地产行业基本面下行背景下，公司股价震荡下行，2022年10月龙湖董事会主席变更（吴亚军辞任董事会主席，陈序平接任）令市场对一些经营风格稳健的非国央企房企的信用风险担忧加剧，公司股价也加速下行，随后11月，伴随“三支箭”出台，市场对房企信用风险的担忧有所缓解，股价出现反弹。进入2023年后，房地产成交量、价进一步走弱，叠加公司进入公开债务集中到期阶段，再次引发市场对公司信用风险担忧，股价持续下行，下行过程中2023年7月中央政治局会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化”、2024年4月政治局会议首次提出“消化存量房产”，带动市场产生政策支持的预期，股价曾出现阶段性反弹。
2024年8月公司最后一笔美元债如期兑付，叠加“9.24”以来一系列支持政策的密集出台，市场对行业及公司信用风险担忧得到缓解，公司股价触底反弹。
1.2 董事会和管理层：富德董事会席位增加，但董事长仍由金地原高管出任，且部分原高管得到进一步提拔，或有利于公司后续经营战略的稳定
原公司董事长凌克辞职、公司章程修改、董事会换届完成后，公司董事会成员人数及构成发生一定程度变化，但公司董事长仍由金地原管理层人员出任，且部分原管理层人员得到进一步提拔，或有利于公司后续经营战略的稳定。
具体情况如下：
（1）董事会换届时间线：
2023年10月，凌克辞任金地董事长等职务，2024年3月，公司第九届董事会
决议通过新一届（第十届）董事会提名，同年4月，该提名得到股东大会审议通过，同日公司公告经选举的第十届董事长、副董事长。
（2）现任第十届董事会与第九届相比，一方面董事人数减少，另一方面董事的背景结构也发生改变。
1）董事会总席位由14席减少至11席，非独董由8席减少至6席，董事会席位减少符合预期，因为2023年12月公司修订公司章程便将第一百零六条从“
董事会由
十四名董事
组成，设董事长1人，董事长由董事担任。董事会成员中应当包括超过三分之一的独立董事
”修改为“
董事会由
十一名董事
组成，设董事长一人，可以根据董事会决议设
副董事长
一人
”。2）目前第十届董事会6名非独董中，曾长期于金地供职人员的占1席（较第九届减少2席），有富德就职履历人员占3席（较第九届增加2席），福田投控1席（与第九届相同），另有一位非独董过往无金地或富德供职经历。
（3）关键董事会及管理层职位变化：董事长始终由长期任职于金地的“老人”担任；副董事长为公司章程修改后的新设职务，由福田投控董事长出任；总经理（总裁）由金地“老人”换为具有富德生命人寿及旗下公司任职经历的人员，其他原核心管理人员得到一定保留及升迁。
具体：
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董事长：始终由金地任职多年的“老人”担任。
凌克自1999年1月任公司董事长至23年10月离任，累计任职近25年；凌克辞任后，先由时任总裁黄俊灿代为行使董事长职务，24年3月经董事会表决后由徐家俊（原董秘）任职，三人均长期于金地供职；
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副董事长：新设职务，由福田投控派出担任。
在第九届董事会之前（24年3月前）无副董事长一职，在23年12月公司修订公司章程“可以根据董事会决议设副董事长一人”并在24年3月经董事会表决后，由福田投控董事长季彤担任金地副董事长；
-
总经理（总裁）：由金地“老人”换为具有富德生命人寿及旗下公司任职经历的人员。
2010年7月-2024年4月，黄俊灿担任总裁（黄在担任总裁前曾任金地总裁助理、财务总监），本次董事会换届后，现任第十届董事会聘请李荣辉为公司总裁（李此前任职于富德生命人寿及旗下公司）；
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其他核心管理人员：两位长期于金地供职的副总裁升至高级副总裁
，分别是2003年加入金地的郝一斌（历任金地华北区域金地中心项目总经理，华北区域公司常务副总经理兼任天津分公司总经理，公司助理总裁，副总裁）和2002年加入金地的王南（历任金地武汉地产公司和上海地产公司营销总监，上海地产杭州公司总经理，华东区域地产公司副总经理，金地集团战略总监，集团公司助理总裁，华中区域地产公司董事长，总经理，副总裁）。
综上，本次董事会换届后公司大股东富德生命人寿董事会席位有所增加，同时福田投控人员出任副董事长。虽然董事会及管理层构成有所变化，但公司董事长仍由金地原管理层人员出任，且部分原管理层人员得到进一步提拔，或有利于公司后续经营战略的稳定。
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二、
债务压力变化分析：2025年2月中票兑付后公司流动性压力或显著下降
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2.1 负债整体情况：杠杆不高、工程款账期较短、债务清晰、银行借款余额保持稳定等因素助力缓解流动性压力
公司较低的总杠杆水平与公司过去一贯稳健的特征相吻合，也是公司走出流动性压力的重要前提。
公司总杠杆水平从2021年末的6.3x逐渐回落至24H1末的4.7x，其中有息负债杠杆从2.0x降至1.3x，无息负债杠杆从3.6x降至2.5x，少数股东权益杠杆稳定在0.7x-0.8x；横向比较2021年和最新24H1数据，公司整体及细分维度杠杆水平与主要房企相比，杠杆水平并不算高。
（1）无息负债：销售下滑带动无息负债规模收缩，过去较短的工程款账期或反映公司对于供应商保持较好的付款条件，这一定程度上增加了过去几年公司的流动性调节空间。
整体来看，24H1末公司无息负债规模为1569亿元，较21年末峰值（2270亿元）下降31%，主要由于22年起公司销售规模下滑、预收款减少。结构上，预收款（预收款项+合同负债）从21年末的1128亿元下降41%至24H1末的668亿元，应付账款及票据则从21年末的395亿元下降42%至228亿元。账期方面，公司21年以前估算账期（应付账款及票据/估算年工程款）在0.7年左右（如下图，低于行业同期0.9年平均账期），或反映过去公司对于供应商保持相对较好的付款条件和信用状况，这一定程度上增加公司通过拉长账期缓解流动性压力的空间（正所谓“得道者多助”），因此随着公司流动性趋紧，21年后公司估算账期拉长至1.2年左右（如下图，仍低于行业同期1.7年平均账期），或有助于部分对冲公开债净偿还对公司带来的流动性压力。
（2）有息负债：公开债净偿还带动有息负债规模收缩，银行借款余额保持稳定甚至略有增加或减缓公司流动性压力，而银行愿意为公司提供支持或也侧面反映出公司杠杆不高、工程款账期较短、债务结构清晰等负债端特征。
整体来看，24H1末公司有息负债规模为817亿元，较21年峰值1256亿元下降35%，主要由于22年起公司在公开市场融资方面便处于净偿还状态，特别是2023-2024期间公司在公开市场无新发行同时大规模债券集中到期偿付。
