联系人：王胜/傅静涛/程翔
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股纳入MSCI存在超预期之处，将“漂亮50”的赚钱效应向“MSCI 222”扩散也符合预期。A股四年冲关MSCI终获成功，并在纳入细则上存在两点超预期：一是纳入范围超预期(A股数量由原计划的169只提升至222只)；二是纳入计划超预期(原计划一年后一次性纳入，实际则是明年5月和8月份两步纳入，并保留了如果A股进一步扩大开放，纳入进程随之加速的可能性)。A股纳入MSCI催化下，投资者风险偏好有所提升，落实到市场实验上，我们观察到市场开始寻求突破，积极尝试预期收益率能够显著提高的方向。具体来说，市场首先尝试了传统的风险偏好驱动资产(创业板和军工)，但创业板为代表的成长股行情，现阶段依然主要是龙头股投资的扩散和延伸，并不存在创业板龙头 创业板小股票的扩散路径。除了赚钱效应的扩散路径需要调整之外，当前创业板的主要问题依然是龙头个股也尚未形成合力。在创业板方向寻求突破受阻，市场转向了新的扩散路径。最终，市场选择了“漂亮50”到“MSCI 222”，家电的继续走强，银行、非银金融和房地产的走强，固然有一定的基本面变化作为催化，但本质上还是“漂亮50”的业绩确定性溢价，演绎到了透支估值切换行情的阶段，而在A股纳入MSCI催化下，狭义龙头的赚钱效应扩散到了MSCI相关标的的超跌反弹行情。
我们敬畏市场、尊重市场，但目前市场存在从一个极端走向另一个极端的倾向，我们提醒投资者莫将预期收益率调得过高。在我们看来，市场依然是狭义的“价值、消费、龙头”向广义扩散的过程，但也意味着龙头板块(包括“漂亮50”)微观结构积累的矛盾可能正在深化。家电强势的直接原因是销售数据的超预期，符合我们对于基本面趋势投资的理论逻辑，但在当前位置真心认为销售数据不受地产调控影响的投资者少之又少，更多还是寄希望于相关公司业绩蓄水池的释放能够平滑地产负面影响。尽管2017赚业绩的钱是大家的口头禅，但是在6月就做估值切换，本质上还是想赚估值的快钱。在《基本面的趋势投资》一文中，我们曾指出，每一次基本面趋势的动量都将十分强大，反身性最终将让估值超出合理区间、历史区间、乃至普通投资者的理解范围，这一点，在2013年的创业板身上一览无余，目前来看，人性永不变，旧瓶装新酒。我们敬畏市场、尊重市场，但是也提醒投资者莫将预期收益率调得过高。
金融反腐加速推进的预期抑制风险偏好；宏观流动性“预调”节奏超预期，市场摆脱“底部区域”框架的契机尚未成熟。本周两方面的外生负面冲击值得关注，一是金融反腐加速推进的预期明显升温，相关股票大幅波动；二是央行称银行体系流动性充裕，并从本周三开始连续3天净回笼资金(周三至周五分别净回笼400、800和500亿)。两方面负面冲击叠加，一定程度上抑制了市场总体风险偏好，也是创业板阶段性走弱的直接原因。就事论事，我们认为即使金融反腐加速推进，也不意味着资产端就要兑现显著的抛压。而央行提前收缩宏观流动性，的确反映出避免流动性在某个阶段过度宽松的政策倾向，但在我们看来，前期利率倒挂的微观基础并未改变，在同业拆出意愿受到监管预期压制的情况下，中小银行只能被迫提升负债成本，以保证资产负债表的动态平衡；而缩减金融中间环节的仅小试牛刀，就已经明显增加了流动性供需匹配的摩擦(这也是同业拆出意愿下降的重要原因)，所以货币投放宜松不宜紧的格局将延续。我们对于后市展望依然保持乐观，但也必须承认，近期变化意味着中短期暂时无法验证无风险利率下行趋势，“底部区域”依然是当前市场格局的最佳描述，立即发动大规模向上的指数级别行情的条件尚不充分。
