作者：贾红波 中国光大银行资产管理部副总经理/原中国证券投资基金业协会秘书长
来源：私募投资家（ID：simutouzijia）
在亿信伟业“基金天地”FOF读书会上，贾红波先生发表了主题为“私募证券FOF的发展现状与展望”的精彩演讲。他梳理了《私募证券FOF——大资管时代下的基金中基金》这本书的创作初心和创作时的一些思考，介绍了国内外FOF的发展历程、国内资管面临的问题，以及FOF的未来。他认为银行资管和保险资管将是未来最大的FOF管理机构。而私募FOF未来将是管理业绩、信息系统，包括资本金等信用资质综合实力的大比拼，信息系统更是FOF基金成长和构建的核心竞争。
贾红波先生的完整演讲实录：
尊敬的各位专家、各位朋友，大家下午好，非常高兴参加今天这个活动！我首先要真诚感谢主办方亿信伟业的努力付出，感谢在座的各位对FOF事业的关注和关心，也非常感谢协会的平台让我有机会接触了解FOF，推动FOF的发展。尤其要感谢洪磊会长，他是我关于FOF的启蒙者。其次要衷心感谢我们编委会的所有成员，大家辛勤、无私的付出才有此书的顺利出版。
今天安排了不少专家讨论的内容，我就从大的方面简单讲一下，主要是四方面的内容：关于本书、关于FOF、关于资管和关于未来。
首先是“关于本书”
写作此书源于对私募基金行业的调研和对私募行业发展的判断。私募基金行业经过了2014年以来的大发展，我们的市场需要一批FOF机构，而且是一批比较优质的大型FOF机构的出现。能够更好地帮助私募机构解决募资问题，能够加速私募基金行业的优胜劣汰，引导行业朝着健康方向发展。鉴于市面上没有系统地介绍FOF的书籍，我们动议组织编写此书，以便更好地推动FOF发展，起到教育FOF投资者和帮助培育市场的作用。
去年的4月27号正式启动本书的编写工作，当时提了六点要求，即：博采众长，风格统一，逻辑清晰，可读实用，言简意赅，系统权威。希望通过此书的编写，能够总结咱们中国私募FOF发展的经验，在业内有一定的现实意义和指导意义。今天看这本书，应该说我们基本实现了上述六点要求，不当的地方还请大家批评指正。
应该说，这本书首先是顺应市场之作，完全是为了满足市场的需求和行业的需要。第二是精心组织之作，这本书涉及13个编写单位，近80位编写人员，有大量的组织工作要做，期间有统有分，高效配合，展现了行业的合作精神。第三是集体智慧之作，这本书充分吸收了国内主要私募证券FOF机构的理论和实践内容的精华，每个篇章均有两个以上单位参与编写，核心章节所有单位均提供素材，之后进行汇总、加工、提炼，凝聚着行业的集体智慧，体现着行业的较高水准。最后，本书是行业公益之作，本书是为行业的发展抛砖引玉，编写机构都是为助推行业的发展无私奉献。此外，本书的所有稿酬将捐赠给公益基金会，资助公益事业，也是代表行业支持公益事业的发展。
本书主要是给两类人看，一类人是我们潜在的FOF客户，包括高净值人士也包括机构投资者。另一类是FOF机构的专业人士，因为好多机构想从事FOF业务，找不到有关FOF的参考书。为此，本书分为上下两篇，概论篇和实务篇，上篇主要是启迪教育投资者，下篇主要是满足FOF专业机构进行FOF投资和管理的需要。尤其是在上篇，我们想让大家充分认识FOF的风险和收益特征，不要简单地用一般基金的评价方式评价我们的FOF，让大家树立起正确的评价观念，FOF是对风险和收益的二次平滑。
第二部分，给大家简单讲讲FOF。
FOF产生于二十世纪六七十年代的美国，最早的FOF投资标的是私募股权基金（PE Funds），最初发行FOF的目的是为了降低投资门槛。过去15年美国市场FOF基金总资产从不足500亿美元增长至2015年底的1.7万亿美元，年复合增长率高达26%，而同期非货币市场公募基金资产的年增长率仅为6%，反映出FOF在美国投资者中的受欢迎程度。从美国FOF基金和公募基金的规模来看，2000年以来，FOF基金的规模占比逐年提升，2015年FOF基金总规模占公募基金总规模约10％。
基金中基金（FOF，Fund of Funds）是一种别样的组合投资基金品种：投资者购买由专业化资产管理机构设立的FOF，通过FOF间接地投资于多只标的基金。这使得FOF具有一种区别于其他传统基金的鲜明特征：对于风险和收益的二次平滑。有关FOF最简洁、最核心的解释—购买其他基金份额的基金。简单来说，关于FOF有三句话很关键，一是FOF是购买其他基金份额的基金；二是FOF的关键在于根据资产配置理论更好地进行大类资产的配置；三是通过降低资产的相关性，既平滑风险，也平滑收益。
大力发展私募FOF意义重大，主要体现在：一是能够降低投资者的选择成本，丰富投资者的基金选择。FOF的优势在于专业机构通过精选投资标的和多元化投资，让投资者可以间接地持有“一篮子”的各类基金、股票、债券，等等。FOF往往还可以实现跨资产类别的配置，依托FOF管理人的专业投资能力和分散灵活的配置方式，投资者可以基于FOF实现大类资产配置，以相对较少的资金投资于多只不同形式的基金，如公募基金、私募基金、期货基金、期权基金、股权投资基金等，实现“小资金大配置”。二是能够培养市场的中长期投资力量，引导投资理念渐成熟。从美国资本市场发展历程来看，FOF发展初期主要得益于基金行业的快速壮大，但真正走向成熟和持续发展，主要有两大原因：一是美国的401（K）计划和个人退休账户（IRA）为FOF的发展提供了庞大稳定的资金来源；二是大量成熟的机构投资者的存在，FOF管理模式更加丰富和多元化，进一步满足了各类机构投资者的个性化需要。从我国情况来看，目前私募FOF可以很好地承接这些资金需求，机构投资者成为FOF市场的主要投资者也是必然趋势。三是能够加速私募基金行业的优胜劣汰，丰富私募行业的生态环境。FOF有助于优化资产管理行业分工，通过分散化、多元化配置基金满足投资者的多样化需求。借助私募FOF，可以实现私募基金管理机构的专业分工，有效解决如何更好地“让专业的人，做专业的事”的问题。私募FOF管理人则发挥其“资金端”的优势，重点放在挑选优秀的私募基金管理人上。优秀的机构更容易脱颖而出，“资金端”主动寻求合作、提供资金，而业绩平平或较差的机构则加速被市场淘汰。
我们应该看到，私募FOF具有其天然的优势。一是私募FOF的管理人一般都是单独设立，与所投资对象的私募基金管理人不存在利益上的冲突。私募FOF管理人可以对拟投资对象进行充分的尽调，并动态甚至实时掌握私募基金管理人的投资情况。二是私募基金的策略类型繁多，且风险收益特征迥异。FOF的本质在于通过大类资产配置，有效降低资产的相关性，实现平滑风险和收益的目标。私募基金的策略类型足够丰富，为私募FOF的配置提供了较为充足的可选择标的。三是随着经济的发展，居民财富不断增多，数以万亿计的资金需要寻求好的投资标的。具备独特风险收益特征的私募FOF，是银行委外资金和大量保险资金的理想选择。随着私募FOF的不断发展，其与银行、保险、大型财务公司等机构投资者的合作有着非常广阔的空间。
我对FOF业务发展情有独钟，一直致力于推动FOF的健康发展。2016年5月，在上海举办的量化投资论坛上，表示要培育100家左右的大型私募FOF，引起市场的广泛关注，并促进了公募FOF的相关进程。2016年8月，在《中国证券报》上发表署名文章《私募FOF发展的机遇与门槛》，分析行业形势，提示行业风险。为了解国内FOF发展情况，推动私募FOF持续发展，2016年10月组织开展FOF行业问卷调查，历时22天，共有660多家机构参与问卷调查，并从中选取224家数据合理完整的机构做为分析样本。由于私募基金行业数据获得途径有限、统计颗粒度较粗，难以精准估算FOF规模，因此没有发布，但粗略估算国内私募证券FOF规模至少已达千亿量级。
第三关于资管。
我由原来的FOF推动者，最近转变为FOF的探索者、实践者，简单从大资管角度谈谈认识。我们的大资管去年年底为114.2万亿，银行资管大数是30万亿，规模体量还是挺大的。从配置来看，银行资管都还没有摆脱配置非标大于债券，债券大于权益的基本现状。大家在资本市场业务方面正在积极地探索和尝试，也从中感受到了FOF发展的广阔空间。2016年以来，监管机构已经出台了非常多的监管政策，但是分条线监管带来不少问题：监管政策不统一，存在套利；资管产品相互嵌套较多，导致多头监管效果较差；通道、非标盛行，导致实体经济去杠杆效果不理想。预计未来资管的总规模还会不断增加，但是增速会有所回落，未来将会走向健康发展的轨道；监管对非标的影响较大，尤其是禁止多层嵌套；原来委外以直接成立定制公募基金、专户或者资管账户的形式，可能转为更多地采用FOF或者MOM形式运作。
最后，讲讲未来。
美国FOF的资产总规模已经逼近2万亿美元，占共同基金资产规模的10%左右，FOF细分类别达到40余种，机构投资者占比达到85%以上。我国FOF总规模还非常低，若能达到当前共同基金资产规模10%左右，就是8000-10000亿元。这还未考虑到我国共同基金在全社会财富占比中较低的配置比例。海外关于资产配置对投资业绩影响程度的实证分析有很多，其中最为著名的应该是1986年Brinson Hood Beebower在金融分析家杂志上所发表的论文《 Determinants of PortfolioPerformance》，其对91家大型养老金公司10年的投资绩效分解显示，总投资回报的93.6％由资产配置决定，剩下6.4％由市场时机、证券选择和其他因素决定。未来要转向赚资产配置的钱！
中国缺少连续的资产频谱，固定收益资产长期收益偏低，增值效应不强；权益资产波动性偏大，难以长期持有。FOF可以提供市场上缺少的产品类型，而且具有较好的流动性。特别适合银行资管、保险资管等资金体量较大、资金期限较长、风险偏好较低、收益要求不高、风格相对稳健的机构投资者。应该说，未来FOF的发展空间是很广阔的。
其实，我们也一直在提示大家，做私募FOF是有门槛的，而且门槛还不低，尤其是二级市场的FOF。
一是人才门槛。私募FOF管理人除了需要具备专业投资能力，还要有风险定价、风控管理、投后管理等诸多本领。私募FOF管理是一个含金量很高、难度比较大的技术活。而我国目前真正懂得大类资产配置并有实操经验的专业人才还比较紧缺，特别在细分资产研究、大类资产宏观配置方面储备人才少，还停留于简单的基金评估分析，而无法深入分析私募基金投资决策能力。
二是技术门槛。制定大类资产配置方案、挑选私募基金管理人并进行动态管理，除了专业能力的要求之外，还需要较为先进的信息系统的支撑。系统的维护和开发是私募FOF管理人的核心竞争能力之一。系统的维护和开发是私募FOF管理人的核心竞争能力之一，通过私募基金的简单拼凑是做不长远的。
三是标的门槛。一方面，投资标的不透明。私募基金信息披露程度弱于公募基金，私募FOF管理人无法充分掌握私募基金投资信息，从而无法做充分的业绩评估以及投后管理。私募基金目前还属于发展阶段，公司内部控制明显弱于公募基金，容易产生道德风险等问题。另一方面，业绩突出、表现优秀的私募基金管理人的谈判能力和议价能力比较强，他们一般对资金有一定的挑选标准。所以，做私募FOF绝不是能把资金募来就万事大吉，还要有能力把募到的钱投到优秀的标的中去。
四是规模门槛。私募FOF机构的运营成本不低，没有一定的管理规模会很难支撑其正常运营。初步测算，私募FOF的规模一般要达到20亿元以上，才可迈过生存的规模门槛。如果没有优秀的团队、良好的过往业绩记录和品牌信誉做支撑，私募FOF管理人在募集资金上还是比较困难的，尤其是刚刚起步的机构。
五是工具门槛。目前国内量化私募基金发展迅猛，但由于量化策略本身具有专业性、复杂性，在某种程度上为“黑箱操作”，背后逻辑以及交易记录难以识别做匹配，对私募金管理人的投资分析门槛高。另外，国内缺少良好的房地产投资工具，例如在国外非常流行的REITs国内发行量很低。
六是资金门槛。私募FOF产品，特别是涉及股权、房地产等低流动性投资的，需要较长的考察期，目前国内机构、散户资金均偏短视，没有给以私募FOF基金足够的考察期，导致私募FOF基金也偏短视，因而无法获取优质资产所带来的流动性溢价。
七是政策门槛。目前资产管理管理行业监管尚未统一法律法规，不同私募基金载体之间差异较大，私募FOF管理人需要适应后期政策变动所产生的风险以及行业分割监管带来的投资不便。
借今天这个机会，也简单分享一下我对FOF未来发展的五点思考。
一是私募FOF机构良莠不齐，未来将有大量FOF机构退出舞台。FOF行业下一步是什么样的发展走势，刚才讲现在是起步期，应该说行业发展刚刚开始，但是这个行业竞争很残酷，也列出了七个门槛，不是所有的FOF机构都能够顺利存活下去。我前两天看到有篇文章说未来FOF有95%的死亡率，不管数据的对错，但是我认同这个观点，未来会有大量的FOF机构倒下去。
二是银行资管、保险资管或将成为未来最大的FOF投资机构。银行资管、保险资管现在谋求转型，大家已经意识到积极主动拥抱资本市场的重要性，通过FOF涉足资本市场业务应该是一个非常好的选择。银行资管还肩负着银行改革试验田的重任，相信在这些领域会有所突破。
第三，证券、基金、期货子公司等持牌机构涉足FOF，将对市场化的纯FOF私募机构形成较大压力。面对这种形势，纯市场化的私募FOF机构要积极应对，培育自己的比较竞争优势。
第四，私募FOF未来将是管理业绩、信息系统、资本金等信用资质及综合实力的大比拼。发展上要达到20亿的门槛线，也要注意发展的质量，注重信息系统的建设，和资本金的充实，要具备成为机构的交易对手方的基本要素。
第五，人工智能的快速发展，必将对我国FOF发展产生深刻的影响。现在这方面的文章信息都很多，我们要共同关注人工智能对FOF发展的影响，紧密跟踪，善加利用，抢占先机。
我把对FOF的粗浅认识做了一些分享，不当之处请大家批评指正。让我们共同携手并进，共同推动FOF的发展。谢谢大家！
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